对比中美公寓REITs，探究实现超额收益的路径

国内公寓REITs受制于供给端

当前，国内住房租赁市场的主要供应来自二房东模式，以长租公寓运营商及房产中介的单个房源为主，整栋集中型长租公寓较少且大部分产权不在运营商手上，他们只是作为转租方，承担空置及翻新成本的同时，赚取差价和服务费，因此，这些二房东不具备“成熟稳定的不动产作为发行REITs的底层资产”的条件，无法实现这个路径的资产证券化。

早前，自如ABS曾开创了二房东探索资产证券化的先河，但其底层资产是租金贷还款权益打包的债权，再用租金作为还款现金流，类似美国的抵押贷款支持证券即MBS，与REITs相比是风险定价及预期回报完全不同的资产。

除了二房东提供的长租公寓，还有少量公寓来自房地产开发商或其他企业的持有型不动产，这些公寓产品理论上具备发行公募REITs的条件，也有一些项目此前就发行了类REITs，但市场并不看好这类公寓的回报，主要是地价贵，房租低，租金回报相距当前公募REITs的现金分红率甚远。

目前，集体土地作为租赁住房用地直接入市，显著地降低了楼面价，可以改善后续的租金回报，但目前这些项目多远离市中心，只有少数央企、国企玩家参与且并没有运营进入成熟期的项目。

依托廉价的租赁住房专项用地，一些公寓项目可以作为规模化发行国内公寓REITs的突破口，但问题是地方是否愿意牺牲土地出让金而大规模地提供租赁用地。据ICCRA研究评估，对于保障房来说，如果要获得不低于4%的净现金流分派率，那么地价只能等于周边普通住宅地价的5%~8%。而据睿和智库此前调研，目前租赁社区拿地价格一般在普通住宅用地的1/5左右，距离5%~8%的区间还有距离。

如上图所示，2021年全国重点城市租赁住房用地的供应面积，只有北京达30%，上海、广州等其他城市位于9%~15%的水平，供应规模在居住用地中的比例偏少，可见尽管监管部门一再呼吁，但地方从源头上做大租赁住房市场的动力仍不足。

以上海为例，根据官方土地出让信息，2017年至2019年，累计出让R4租赁住房用地102幅，对应约11万套租赁住房，按照一般三年建设周期，2021年R4用地租赁社区开始分批进入市场，但相对于2020年月均3万套以上的二手房成交量，仍显得捉襟见肘。

总体来说，国内公寓REITs所需要的成熟底层不动产，目前并不缺少租赁需求的支撑，反而是受制于供给端的高地价和较小的R4用地供应规模。

美国公寓REITs的供给端突破

尤其今年5月，美国新房建设成本同比增长11%，这是自1980年以来最高值（如上图所示）。过去40年大部分时间美国建筑成本都在上升，加上受到通胀回升及通胀交易的双重提振，美股市场REITs的平均回报率超过25%，其中公寓REITs更是超过35%，大幅跑赢行业及美股主要股指，同类资产中表现仅次于私人仓储REITs。但从规模而言，20只公寓REITs总市值超过2100亿美元，是美股市场REITs的绝对权重之一，有如此回报弹性也着实惊人。

事实上，美国公寓REITs也面临供给侧问题，一是地价很高，二是高楼林立的城市中心区容积率早已饱和，可用土地不足。但这并没有妨碍公寓REITs实现规模扩张及租金、价格的超额收益。

特别是高地价问题突出，也是困扰美国公寓运营商的难题。上图反映了2014年以来Zillow（全美最大的在线房源网络）房价与租金指数的分歧，即房价上涨快过房租上涨，表明出租型公寓也面临客观上租金回报率的降低。下图则反映了房价租金比的趋势，经过2012年以来持续的房地产牛市，特别是2020年以来的房价上涨，房价租金比刷新次贷危机的峰值，进一步显示租金回报降低的压力。

美国公寓REITs如何克服这一难题？从市值最大的公寓REIT之一EQR过去十年的资产运营路线图看，其进行了两个重大调整：一是收缩物业覆盖范围，减持物业数量，划出重点区域，聚焦经济发达及人口稠密的六大城市；二是改进物业运营质量，提高中高端租户占比，获得租金溢价。

来源：Seekingalpha

跟随市场的稳定租金上涨与高于市场的平均租金，为EQR的净收入与分红持续增加提供了保证，也使得其在战略收缩过程中，管理面积的缩小被更高的坪效所对冲，解决了规模与效益平衡的问题。

对于国内公寓REITs，解决供给侧瓶颈，也无非这两条类似的路径：一是参与城市更新，折价并购行业的“落后产能”，如荒废厂房或倒闭的购物中心、酒店等，降低土地成本；二是在客群精细化基础上，提高资产运营及物业服务的能力，创造租金溢价。总的方向仍是提高租金回报，进而在公募REITs市场获得与其他资产旗鼓相当的估值，回笼资金继续收购资产做大规模，到一定阶段，随着逆城市化出现，收缩战线，进入精耕细作模式。

当然，EQR的成功也顺应了美国房地产市场的发展规律。一是房价不断上涨，降低了住房自有率，负担能力不足的年轻群体不得不进入租房市场；二是房地产的持有成本，包括房地产税及物业费等在内，让租房的性价比更高，也有更多有房家庭转为租房家庭；三是多种REITs类型推出及免税政策的存在，便于公寓运营商形成募-投-管-退的资管闭环。