房企很难获救

最近跟同行沟通了比较多前融资金的退出难题，想跟大家分享一下彼此的看法。

不少地产投资机构被迫接盘了已投放前融资金的项目，但因控制权或操盘团队变更导致项目推进迟滞，尤其是楼市继续下行导致销售去化不畅，前融机构接盘项目后想实现本金和收益的回收仍有待时日。有些投资机构被逼无奈只能通过诉讼催收等方式追回本息或本金、收益的，目前在追偿周期和项目/资产处置方面亦面临很大难度，至于债务重组、破产重整等方式，则更是困难重重。

前段时间，央行喊话AMC、银行等金融机构向问题房企提供金融支持，从最近我们了解的情况来看，因楼市尚未企稳回暖，房地产行业的走向仍不明朗，因此AMC的动力明显不足。从市场情况来看，目前已有AMC介入几家爆雷房企或项目的债务重组，在出险项目的具体处理上，AMC中也已经有通过财产权信托模式接盘项目公司股权的落地案例（同步引入代建），以此实现项目风险和开发商所属集团的风险隔离。为此，我们目前亦在探讨后续新增的资金投放是否也通过设立财产权信托方式实现项目风险和开发商所属集团的风险隔离。

我们注意到，在爆雷房企的纾困方面，市面上已有成熟的由AMC提供资金并引入国央企开发商代建的模式。除此之外，还有AMC在当地政府支持下，通过与开发商组建纾困基金的方式对房企项目进行救援。尽管如此，纾困项目及问题房企的风险化解总体上仍旧推进缓慢，尤其是债权债务复杂等导致纾困方案存在很多落地难点。近半年来，我们也一直在尝试共益债方向的不良项目投资，但因交易涉及到的相关方太多，谈判周期长且谈判难度大，不确定性高，因此很难实现收益目标，甚至我们发现绝大部分项目在当前楼市行情下都很难算的过账。

前几年，不少地产投资机构参与了大湾区城市更新项目的投资，在房企高杠杆的扩张年代，城市更新项目普遍存在超融的问题，因此在当前行情下，这类项目来找我们继续提供前融资金时，我们投管团队测算项目收益后基本都会望而却步。对于近期新增的城市更新融资项目，我们已变得格外关注项目推进过程中可能存在的不确定性问题，尤其是拆迁的推进难度、规划的调整、产业与配套等问题，因为项目推进节点的迟滞随时都会影响银行拆迁贷或更新贷的放款，而这又进一步影响了我们前融资金的退出（指银行更新贷资金用于置换前融资金）。

就城市更新项目的前融业务而言，因核心的风控手段依托于开发商的集团信用（因为城市更新项目前期无法取得土地），因此对赌协议成为了风控措施的主流。不过现实却教会我们，任何对赌协议未来都有可能是一张废纸，比如在市场下行的情况下，当真正触发对赌条件要求开发商回购项目公司股权时，开发商更多选择“躺平”，甚至故意给项目的转让或处置设置障碍。对此，我们也认为，今后城市更新项目的前融风控逻辑将会出现巨大的修正，除非是前融机构自身有足够的项目管理能力和各类政府和社会资源，不然投后管理方面将大概率失控。值得一提的是，不少同行认为，深圳的土地整备利益统筹项目已逐渐成为深圳今后新增建设用地的主要措施，村股份公司留用地的村企合作在推进程序上相比城市更新将更为规范和高效，因此今后土地整备利益统筹项目的前融业务很可能取代城市更新项目的前融业务并成为主流。

我们关注到，民营房企目前的处境仍非常艰难，不管是爆雷房企还是资金紧张的其他民营房企，目前绝大部分仍旧无法拿到银行的开发贷。监管层虽然一直在喊话金融机构给予房企支持，但大部分银行对普通民营房企都还是紧闭闸门。而对于地产投资机构来说，银行的更新贷、开发贷等核心融资款如果仍旧无法正常投放给普通民营房企，则前融资金的退出依旧缺乏核心还款来源（指后端的银行贷款发放后置换掉前端融资款），因此前融业务的恢复仍旧需要等待时间。

今年以来，越来越多的国央企开发商、头部优质民营房企等对地产投资机构提出了真股投资的要求（也即要求投资机构对项目同股同投），最大的原因还是在于开发商自身对市场的看空。要知道，在前几年的房地产行业上行期，基本没有房企真的愿意向我们投资机构让渡真股或项目收益。（更多关于真股融资的细节欢迎在我们本周六的交流会上详细交流和探讨，具体请参见《20220514交流会：房地产项目的股权融资暨国央企开发商、施工单位与城投平台的项目融资实务》）

至于今后的地产投资业务方向，我们认为，房企（尤其是民营房企）的排名、评级等已变得越来越不重要，大家要核心关注的已是项目是否真的优质（比如区位足够优秀）以及项目的收益实现度是否有足够保障等问题。当然，地产投资业务的复苏亦更多地需等待楼市的整体复苏。