浅谈“债券估值”初篇

作者：债市小白菜

来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

什么是估值？

用老百姓的话说，估值就是当前你手上有某个资产，如果卖掉，估计能卖多少钱。

说起买&卖，问题就来了，那就是“好卖”和“不好卖”。“好卖”自然不必多说，可以直接用收盘价来估值（如股票）；而“不好卖”的就会出现没完没了“讨价还价”的过程。这时候，可能就要借助一些理论模型来估值，如采用未来的现金流来估值（即现金流贴现模型），或者用买入的成本价减去每年的折旧来估值（成本法）。

对于债券这类资产而言，整体算是处于“好卖”与“不好卖”中间的地带吧，一言难尽，估值方法下文再议。

为什么需要估值？

对于交易员而言：债券估值可作为交易基准，也就是二级交易中的参考价。“估值附近谈”，对于交易来说，应该算是“口头禅”了。实操中，二级谈价格时，往往会参考前一交易日的估值，控制其偏离度。债券最终成交价格是交易员“博弈”的结果，而估值为其“博弈”提供了判断的基准。（交易员口中的估值，一般指的是中债or中证估值，当前市场普遍认可了的“锚点”。）

对于持有者而言：在用真金白银买入投资标的后，已经付出了固定的成本，在未实际卖出之前，无法确定其变现价格，债券估值可帮助其产品持仓期间的净值计算。

对于投标人而言：类似于交易基准作用，投标人一级投标时，需要个参照，再做出投标价格决策。

对于研究员而言:投研投研，研究归根到底只是服务于投资，若不能帮助投资赚到钱，费那么大劲研究来研究去的意义何在呢？因此，估值对于研究员而言，可以帮助其在合适的时间找到低估值的优质债券。

资管新规净值化管理，估值是核心

资管新规明确了未来资管产品净值化的管理模式，仅仅对小部分封闭式产品适当容忍可采取摊余成本法估值。在此背景下，估值是核心。

资料来源：政府官网《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

债券估值有哪些方法？

估值——估计的价值，既然是估计的，那就是有争议的。张三说90，李四说100，那到底听谁的呢？

对于股票市场而言，流动性较高，可以直接采用最新的收盘价进行估值，但对于活跃度明显偏低的债券市场而言，合理的估值是件麻烦事儿。

债券的估值方法目前主要有两大类：成本法和市价法。成本法又分为买入成本法和摊余成本法；市价法分为收盘价估值和第三方估值。

资料来源：小白菜整理

简而言之，成本法就是用买入价来估值，市价法则是用市场普遍认可的用脚投票的结果来估值。

（1）买入成本法

先来扯扯“买入成本法”，特点就是简单粗暴！是以债券的买入价格加上应计利息来进行估值。

但是这个方法最大的缺陷就是没有考虑债券买入时的折溢价，从而导致债券估值严重偏离其公允价值。

举个栗子，某债券基本信息如下：

某产品买入上述债券，全价为95元（折价买入），持有1年到期后，发行人兑付债券本息合计108元，该产品的收益为：①108-95=13元或②票息8+溢价5（100-95）=13元。若在兑付前一日按照“买入成本法”进行估值，估值全价=买入成本95元+票息8元=103元，导致其明显低于市场价值。同理，若溢价买入，则会虚高。

（2）摊余成本法

“摊余成本法”相较于“买入成本法”而言，则优化了折溢价这点，是指按照票面利率或商定利率并考虑买入时的折溢价情况，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。

上述例子中，按照“摊余成本法”进行估值，则每日计提收益=（5+8）/366，等到债券兑付日前一天，其估值全价为108元。

“摊余成本法”估值虽然能够平滑产品净值，但是也有其缺陷：无法及时反映市场波动对净值的影响，比如债券市场价格下行时，则可能虚高了债券的净值，投资者无法通过产品净值走势来判别持仓标的的风险。

成本法小结

但是不管是“买入成本法”or“摊余成本法”，成本法估值存在即合理，毕竟净值不会跌（应该没哪个金主爸爸不喜欢吧），因此成本法估值一般适用于买入持有到期策略，那也就无所谓市价波动不波动了。

总而言之，成本法用得好是规避净值大幅波动的蜜糖，用不好则有可能变成个某些机构的砒霜。不过前述资管新规之下，未来除了部分封闭式产品采用摊余成本法进行估值外，“成本法”基本“凉凉”了。

（3）收盘价

顾名思义，按照债券真实交易产生的收盘价进行估值。

上述例子中，若这只债2020年6月1日有成交，最终的收盘价为98元，那么若产品采用收盘价估值，则当日的估值即为98元。

以收盘价估值看上去很公允，但是也问题多多：

l长期无交易的债（不连续）：一只债长期没有发生交易，若此期间市场环境发生变化亦或该发行人信用资质发生变化，若以收盘价估值，无法反应其“真实性”。

l交易量很小的债：若一只债，交易量相较于其存量微乎其微，若人为进行一些野路子操作，以较大偏离价格成交，对于债券估值影响较大。

不管是长期无交易，还是交易量很小，本质都是债券市场交易偏弱的结果。真金白银如果砸的不连续、砸的少了，就无法形成有效价格。

因此，收盘价仅仅适用于流动性较好、交易频率较高的债券。

（4）第三方估值

第三方估值，也就是第三方机构帮助进行的估值，目前市场上主要有中债估值、中证估值、上清所估值、CRETS估值以及YY估值。

目前，中债估值和中证估值基本是市场约定俗成的“锚点”，当然近来后起之秀YY估值也备受瞩目

关于第三方估值，不管是哪家，大致思路可以分为以下两大步：

第一步：收集市场数据，进行有效处理后，编制不同的标准（如债券品种、信用评级等）的收益率曲线；

第二步：定位合理的收益率曲线和相应利差，确定个券的收益率（折现率），利用现金流折现模型对个券进行估值。

从上述步骤中，我们可以看出，其债券估值模型的精髓在于折现率的确定，这也是中债和中证估值等最核心的部分，收益率曲线所用模型不同，得出的收益率也不同，则进一步导致了同一只债估值的差异。

既然上述步骤中也提及了现金流折现模型，那就简单说下：

债券的价值是债券未来一系列现金流折现值之和，包括利息收入和到期偿还的本金。

其中，P为债券价值；C为票面利率；y为贴现率；n为到期期限；m为付息频率。

从该公式中，可以看出债券价值影响因素主要有：①债券面值和票面利率；②计付息间隔；③贴现率等，当然也包括如债券嵌入式期权条款、税收待遇等也会影响债券价值。

虽然第三方估值是市场主力，但第三方估值也有其缺陷，从各家估值的差异也说明了彼此的分歧。比如：仍然受到债券市场整体流动性影响、折现率取值未必公允等等。

对于第三方估值各家的情况本文不再赘述，放在下一篇再扯。

各估值方法对比案例

最后，我们以“16龙湖01”（代码：136195.SH）举个栗子，简单看下上述几种估值方法对应的估值情况（第三方估值仅以中债和中证为代表）。

PS：由于无论采取何种估值方法，债券应计利息是相同的（按照票面利率计息），因此仅对比债券估值净价的不同。

这里假设某产品在2017年5月9日以97.40元的净价在二级市场买入“16龙湖01”，计划于行权日2019年1月25日行权兑付。在持有期间，“16龙湖01”在不同的估值方法下净价走势如下图。

资料来源：Wind

下面来段看图说话:

（1）“买入成本法”和“摊余成本法”净值走势极为平稳。（适合风险偏好低的客户，但不能及时反映市价的波动）

（2）收盘价的变化极不连续且较为滞后。（在对不活跃券进行估值时，应注意其收盘价并不能准确反映其实际价值，如私募债、高收益债等）

（3）第三方估值“中债估值”、“中证估值”走势较为相似。

强行来段总结

债券估值真的太南了！！！

尤其是第三方估值，涉及模型的选择、参数控制、数据筛选等等多个环节，从原始数据到最终估值的产生复杂的不要不要的，最重要的是还没个标准答案，可能等投资人亏完了就能知道实践检验真理的结果了吧……

总结下：

（1）“买入成本法”简单粗暴，未考虑折溢价。

（2）“摊销成本法”优化考虑折溢价，债券收益率走高、价格下跌的情况下，估值虚高；反之偏低

（3）资管新规之下，未来除了部分封闭式产品，（1）和（2）送上一首“凉凉”。

（4）收盘价：有“看得见的价格”固然好，问题就在于多数没有！！！

（5）第三方估值彼此有分歧，张三还是李四，爱信谁信谁。

写到这里，对于债券估值也有了基础的了解，下一篇《浅谈“债券估值”中篇》将认真地瞎扯扯第三方估值。

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原标题： 浅谈“债券估值”初篇