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量化投资:“不灵”了吗?

资管云资管云 作者:智信研究院赵梦西
2019-09-02 23:21 419 0 0
如果你身边有这样的朋友,请你善待他

2015年7月之后,市场急速下行叠加股指期货交易工具受限,量化产品一度被市场认为“不灵了”,资金流向也反应出这样的特征,但今年以来,部分量化策略的私募基金额度难求,甚至已经停止申购。

量化策略的市场格局究竟为何发生变化?过去五年里,量化投资同时经历了过山车式的极端市场行情和丧失对冲工具的极端市场机制,仍然有坚韧不拔的部分私募基金绝处逢生。

什么是量化?

以股票量化为例,假设有两个饭桌,一个坐的是股票多头策略投资经理,大家会关注“你选了哪些牛股”,比如茅台、格力;另一个饭桌坐的是股票量化投资经理,大家会关注“你的哪些因子跑的好”,比如价值因子、动量因子。

二者最重要的区别是,股票多头策略是由个人做出决策,而股票量化则是由“因子”构成的预设模型决定。

模型不是一劳永逸,一个策略如果做的人越来越多,则原有的因子可能就会失效;所以基金经理本职工作则在于日夜精进模型,捕捉能赚钱的有效因子(如果你身边有这样的朋友,请你善待他)。

量化并不高深,只是一种投资决策方法,不仅可用于股票还可以用在商品期货等诸多投资领域。它的特点在于更有纪律性,能避免一部分人性弱点,但和主观投资相比,也可能被认为是缺乏弹性,不够灵活应变——不能说孰好孰坏,而是各有特色。

对冲实质上是一种利用衍生品工具管理市场风险的方式,管理风险的成本可能是降低部分收益(如期货对冲)或者支付部分费用(如购买期权对冲)。

虽然量化常常和对冲放在一起,但对于投资者来说量化是一种选股方式,对冲是风险管理方式,对冲不是量化投资的必选动作,而是可选项目。量化投资并不一定要对冲。

量化 “不灵”了?

说到量化,大家最容易想到就是股票Alpha策略,Alpha策略的逻辑是选出一篮子跑赢市场的股票;假设,如果只选出股票不进行风险对冲,股票的最终收益将受市场涨跌的影响,如在熊市,即使选出的股票跑赢市场,但仍然有可能是亏损。

因此Alpha策略是在选出一篮子股票的同时利用衍生品对冲市场风险,获得由Alpha因子带来的绝对收益。

“绝对收益”听上去高大上,但真正想获得长期稳健的收益——绝非易事。Alpha策略的核心一是要能选出有效的Alpha因子,二是能进行真实有效的对冲,这有赖于衍生品市场的充分发展。

图一:股指期货发展历程

2010年4月26日,中国第一个金融衍生品沪深300股指期货正式发布,从此开启了国内的量化对冲时代。

图二:创业板指数相对于沪深300指数的走势差,数据来源wind,时间从2010.4.26(沪深300股指期货上市日)至2019.8.28


而股票量化真正开始受市场广泛关注是从2013年初开始,正是此时,大盘股和小盘股的分化开启,一边是大盘蓝筹跌跌不休,一边是以创业板为代表的小盘股屡创新高(详见图二的第一段红色标注),很多量化对冲产品左手买入一篮子小市值股票,右手做空沪深300股指期货,两头赚钱——虽然暴露风险,但这个时代不乏乐观自信胆大的人。

1、量化的第一次“不灵了”

追溯量化的第一次“不灵”,是在2014年12月大盘蓝筹猛涨,市场大小盘风格发生反转(详见图二的第一个黑色标注)。持有小盘股的策略遭遇“满仓踏空”的情况,如果再做空沪深300股指期货,更是遭遇严峻挑战。很多杠杆高(当时杠杆监管宽松,很多产品做出了5:1甚至更高的杠杆)、风险敞口大的产品,这一次硬是没挺过来,要么主动提前结束,要么被动跌破止损线清盘。

2014年12月的“大小盘反转”,可以说是量化领域的第一次风险洗礼。这一轮活下来的私募也有两个思维模式:一种是大难后的反思,虽然活下来,但绝不愿再陷于此种境地,要么开发多策略做备用,要么深挖有效因子,以应对极端情形;而另一种则是过分乐观,仍然相信暴风雨只是暂时,继续依赖固有路径。

2、量化的第二次“不灵了”

2014年底的这一轮反转虽然来势汹汹,但如台风天的暴风雨一般快速过境,只要还活着,都迎来了台风后的艳阳天——市场重回小盘股强势局面,使得“做多中小盘,做空沪深300股指期货”策略继续有效,更重要的是——牛市来了! (详见图二的第二段红色标注)

是的,牛市来了!

牛市来临,投资者看好后市,股指期货的价格高于股票现货价格(正基差),在每月的到期日前期货价格与现货会归于一致(到期收敛),对于“做多中小盘,做空沪深300期货”策略来说,不仅赚大小盘差异的相对收益,还额外赠送正基差带来的收益(买入现货,做空股指期货,因二者价格的收敛而获得基差收益)。

以2015年6月交割的沪深300股指期货为例,随着市场一路走强,股指期货正基差也被一路拉大,最高达到了150点以上,而当时沪深300指数在5000点左右,对于在该位置做空沪深300股指期货的量化对冲交易者来说,等于额外赠送了一个月约3%的收益,年化一下不得了,这是躺着都赚钱的时代,这是做梦都会笑醒的时代。

与此同时,上市5年的沪深300股指期货终于不再孤独,2015年4月中金所推出了中证500股指期货、上证50股指期货,分别补缺了中等市值股指衍生品、超大市值股指衍生品的缺位。

小盘股因子有效+正基差收益+创新产品推出,三大利好!量化领域一片欢腾!

然而,GZ来了!GZ带来“三大利空”。

第一大利空是程序化交易受阻:监管禁止券商为外部系统提供接入交易端口,目的是打击恒生HOMS等配资系统,却误伤了程序化交易,尤其是部分高频量化策略是用速度捕捉瞬间的买卖价差,外接系统的限制接入,大幅度降低了交易速度,高频交易严重受挫。

第二大利空是对冲工具受限,股指期货成了GZ最大的“背锅侠”, 2015年9月份股指期货几乎是被“阉割”。对做量化对冲策略而言,好像是渔民被剥夺了渔船、农夫被收走了锄头——对冲工具没了?何谈量化对冲?

第三大利空是负基差(股指期货的价格低于股票现货价格),伴随着股票市场的大幅下跌,加上股指期货市场的各种限制,随之而来的就是股指期货长期的深度负基差,量化对冲策略不仅要跑赢指数,还要额外再跑赢负基差才可能赚钱,这对于量化对冲策略来说是一个极大的挑战。

最后,从2016年开始大小盘风格逆转(详见图二灰色标识),大盘股走出了稳步慢牛,而小盘股则震荡调整,对于仍然简单粗暴 “做多中小盘,做空沪深300期货”策略来说,简直就是逼到墙角的节奏。

量化从未不灵过?

在三大利空的绝境下,GZ后至今仍然获得不错收益的机构,主要有两类:

1、深挖有效因子,跑赢负基差

假设某量化对冲策略基金在负基差及大小盘风格逆转的环境下,策略通过深挖有效因子,仍能稳定获得3%的年化收益,虽然绝对收益不高,但如果按过去几年平均年化-12%的负基差来计算,其选出的因子实际上每年稳定的跑赢了大盘15%,这对当时已有数十亿规模的量化对冲基金来说,更是不易——这是最值得自己骄傲,也是令同行尊敬的历史!

因此,在如今股指期货逐步放开、基差逐步回归正常后,可以预见真正掌握有效因子的量化对冲策略将有更佳的表现,这也是今年部分量化产品火热,额度难求的原因。

2、运用多策略组合

量化策略不是只有股票量化而已,部分经历过第一轮“大小盘反转”风险洗礼的管理人,早在策略保险柜里面备好了多策略,比如当时股指期货受限,部分专注CTA的机构,则将重心从股指期货转移到了商品期货上。

随着股指期货的逐步放开、“转融通”政策的到来、交易所逐步推出更多衍生工具,历经极端市场行情的量化私募更值得市场期待。

写在最后

走访数十位量化基金的负责人,发现市场对部分量化基金经理有“故作高冷”的误解,其实大多数量化基金经理是从数学、物理、金融工程等偏理工科专业出身,学历多是博士;他们不爱social,不喜路演,甚至脸红结巴;早上见面加微信,晚上十点才通过;他们似乎“盘后讨论没问题,人前说话要人命”;他们对周遭似乎只有钝感力,把自己所有的敏感度留给了优化因子,构造新策略。

他们身上专注的力量让人尊敬。

这样的人多可爱。

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