文刀不良：服务商主导的“精准投资”或将成为不良资产行业的一股清流

近三年，笔者曾陆续写过系列不良资产行业观察文章：《没被上过，别说自己懂不良资产！》、《做不良资产投资，闭环运营比内心敬畏更重要！》、《项目与资金之间只差处置服务商的距离》、《一个处置服务商疫情期间的反思》、《三个实操心得揭示社会资本与持牌AMC合作的正确姿势》。在这些文章里，笔者对自己参与行业的实践做了一些反思和总结，也对整个行业的发展提出了一些观点和看法。本文，既是笔者对不良资产行业认知的进一步升华，更是对不良资产行业实践经验的更深层次总结。一家之言，简单分享，欢迎交流。

一、“综合服务商”、“终极服务商”以及“精准投资”的概念

所谓综合服务商，是指为不良资产投资与处置提供包括但不限于成交数据分析、法律与财务尽调、债权与资产评估、诉讼与执行支持、网络司法拍卖与拍卖辅助、资产推介与信息撮合以及债权与物权配资等服务的集成型服务商。根据服务商之间合作的紧密程度，又可将综合服务商分为紧密的一体化综合服务商与松散的联盟化综合服务商。就目前市场而言，不良资产的非标特性、参与主体的多元性与差异性、司法处置团队的本土化属性等主客观因素决定了整个不良资产行业很难出现一家真正意义上的一体化综合服务商。无论是一体化综合服务商还是联盟化综合服务商，“基金管理人+项目管理人+处置服务商（持牌AMC+民营AMC+律师事务所）”模式将会是未来综合服务商存在的基石形态，综合服务商按此基石形态，不断向外围拓展和整合更多元化的服务能力，不断进阶。

终极服务商，是指负责跑完不良资产处置最后一公里的服务商，如在以打包、打折、打官司为主的“三打”传统风险转移式的不良资产处置模式下，由于抵押物的处置变现主要依赖于司法拍卖，而律所及律师则承担着将抵押物推至司法拍卖的重要职责，因此，他们是传统处置模式下的终极处置服务商；又如在以重组、重整、重构为主的“三重”价值提升式的不良资产处置模式下，投资人的退出主要依赖于困境企业及其名下资产的盘活和价值提升，而具体产业背景的合作伙伴在这方面就具有自身的产业和运营优势，他们是价值提升式处置模式下的终极处置服务商。

面对行业发展，聪明的服务商会充分立足于自身优势，坚持用“投行化思维”去思考问题，按“不求所有，但求所用”的发展理念去整合资源，不断苦练内功，厚积薄发，为不良资产投资与处置提供问题的终极解决方案。

所谓“精准投资”，是指由终极服务商参与领投，以终极服务商作为不良资产项目的发起点和终结点的不良资产投资模式。未来，在不良资产行业，投资人和服务商之间的界限并不会像楚河汉界那样泾渭分明，服务商会变成投资人，优先级投资人也是为不良资产行业提供配资服务的服务商。。

二、“精准投资”的原则

在“精准投资”模式下，围绕不良资产投资标的，各方参与主体形成了一个相互依存度非常高的不良资产行业生态圈，可谓是一荣俱荣，一损俱损。因此，不良资产行业生态圈的生存法则也为各参与主体提出了更高的要求。

1.“尊重价值，合作互信”原则。在不良资产行业生态圈里，各主体得以共存的前提是：一方面，各个主体围绕不良资产投资标的，各展所能，最大限度地发挥自己在专业、资源以及沟通方面的价值；另一方面，各个主体能够为了不良资产投资项目这个“大我”而放下和牺牲部分“小我”，且能相互尊重和认可彼此的价值。“专业、担当、互信、共赢”这四个方面，在不良资产投资行业，缺一不可。

2.“成本公认，风险共担”原则。不良资产投资涉及到诸多主体和诸多环节，也会产生一系列成本。这些比较公认的成本包括项目和资金端的渠道费、处置服务费（律师费+其他隐性费用）、评估费、税务筹划费用、诉讼费、担保费以及资金成本等，这些公认的成本应该在各个参与主体之间达成共识，不能再花过多精力，费过多唇舌再去解释。不良资产投资虽然可能获取较高收益，但背后也充满着风险和诸多不确定性，并非是稳赚不赔，所有参与主体一定要对项目风险共担达成共识。

3.“一次失信，永远出局”原则。不管我们愿不愿意承认，不良资产投资行业基本是靠信息不对称赚钱。参与主体之间，要形成绝对的信任和默契，除了需要时间的积累以外，更多的则是靠规则和道德来约束，因此，对于一笔成功的投资交易而言，参与主体“靠谱“就显得特别重要。“靠谱”最直观的表现是对于交办的是事情，件件有落实，事事有回应。然而，要真正做到“靠谱”则并非易事，在不良资产行业，“靠谱“更是知易行难，任何参与主体的虚构项目、虚报成本、私相授受等失信或者不靠谱行为都会直接导致项目投资的失败，而失信者也将因为自己的失信行为而口碑尽失，从而在行业永远出局。

三、“精准投资”的优势

无论是传统风险转移式的不良资产处置模式，还是价值提升式的不良资产处置模式，都高度依赖于处置服务商的处置能力。由处置服务商作为项目发起方和领投方的“精准投资” 模式至少具有以下优势：

1.项目挖掘优势。不良资产投资标的一般来源于银行、信托、保险、资产管理公司、担保公司、小贷公司等金融或类金融机构所产生的金融或者类金融不良债权（包）。以律所律师、会所会计师、评估机构资产评估师为代表的处置服务商是离不良资产投资标的最近的一类主体。受金融机构或者类金融机构委托，他们往往都在最前线接触不良资产投资标，最了解和熟知投资标的底层债权资料和抵押物现状信息，在履行保密义务的前提下，可以较低成本甚至是零成本深入挖掘项目信息，快速形成较为全面和精准的书面项目材料，为投资人提供优质投资标的。

2.项目风控优势。在不良资产投资市场，有些风险是相对的，是可以预见且可以规避的，而有些风险是绝对的，不可预见，不能避免的。其中，可以规避的风险包括因专业背景、认知盲区、信息不对称以及道德品行等因素而导致的风险，而不可规避的风险包括因政策调整变化、自然灾害、战争等因素而导致的风险。众所周知，不良资产行业是一个对法律专业知识的依赖度特别高的行业，法律服务商与纯金融、投资或者实体背景出身的投资人相比，有较强的法律专业优势，在尽调发现风险，用交易结构设计的智慧去最大限度地降低和规避相对风险方面，有着得天独厚的优势。

3.项目退出优势。处置服务能力较强的综合服务商在发起项目时，往往经过了自己的严格尽调、筛选和判断，他们尽调的维度不仅仅包括通过裁判文书分析债权债务关系，通过相关网站查询被执行人失信与否以及是否涉刑，通过现场尽调确定抵押物是否被占用，更有极少一部分服务商还可以利用独特的资源优势，进行反向尽调，较为全面地了解司法处置进度以及抵押物推进到司法拍卖阶段的难度，从而较为精准和合理地预估处置周期。处置服务商既然有勇气领投项目，其必然经过较为全面地评估，除了把司法处置退出作为最后的退出路径，并作周详安排之外，至少还会提供不少于两条的退出路径，尽可能形成投资闭环。

4.“破刚兑”优势。“精准投资”模式客观上给了包括投资人、服务商、资源方在内的各方参与主体更加公平合理的参与机会，避免了投资共同体内部因为信息不对称而产生的信用风险。由服务商领投，资金方跟投的模式，会让投资人更有底气和安全感，但这种底气和安全感绝对不是来源于服务商用自己的“身家性命”为其投资兜底，刚性兑付，而是来自于服务商对投资标的退出及其获取收益的绝对信心。历史经验告诉我们，以P2P为典型代表的刚兑模式下，分散的、不适格投资人的高成本、短周期的资金，并不适合参与不良资产投资，作为项目发起方，应该审慎使用。

四、“精准投资”的项目实操

去年，笔者作为综合服务商，亲自参与发起了一些精准投资，挑选两起有代表性的案例，分享出来，以供交流。

（一）闵行大别墅项目

1.债权投资标的的基本要素标的债权情况：本金970万左右，本息和1700万左右

最高额抵押债权金额：1800万

抵押物：闵行大别墅，面积764平

抵押物价值：约2500万左右

抵押顺序：第一顺序

查封顺序：首封

债权原始来源：银行

债权转让方：某有限合伙

处置进度：已判决进入执行环节，法院出具终本裁定

处置法院：上海某区人民法院

2.交易对价、收益预测及交易结构

收购对价：970万（约为本金）

项目预期总收益：约650万

项目处置费用（律师费）：回款金额的（3%-5%）

项目渠道费用：项目交易对价的2%

项目其他隐性处置费用：项目回款金额的2%

项目处置周期：1年-1年半

优先级劣后级出资比例：8：2

优先级收益分配规则：固定收益年化12%+后端净利润20%

劣后级：服务商发起的有限合伙

优先级配资：债权转让方（背后为某央企集团）

优先级预期收益率：20%-23%

劣后级预期收益率：68%-118%

3.项目现状

该项目2017年法院出具终结本次执行程序裁定后，3年以来，虽然债权经过几次转让，但截至我们收购前，处置并没有任何进展。

（二）金山小阁楼项目

1.债权投资标的的基本要素标的债权情况：本金103万左右，本息和160万左右

有无最高额抵押：无

抵押物：金山住宅，面积125平，附送小阁楼。

抵押物价值：约200万左右

抵押顺序：第一顺序

查封顺序：首封

债权原始来源：财产保险公司代位求偿权债权

债权转让方：某财产保险公司

处置进度：已调解，债务人未履行调解协议，进入执行环节，法院出具终本裁定

处置法院：上海某区人民法院

2.交易对价、收益预测及交易结构

收购对价：66万（约为本金64折）

项目预期总收益：约100万

项目处置费用（律师费）：回款金额的（3%-5%）

项目渠道费用：项目交易对价的2%

项目其他隐性处置费用：项目回款金额的2%

项目处置周期：6-12个月

优先级劣后级出资比例：8：2

交易结构：单一有限合伙受让债权

预期收益率：100%-200%

3.项目现状

该项目经过原债权人两次挂拍转让，均流拍。我们以二拍流拍价受让后，迅速启动执行主体变更程序，目前，抵押物已经腾退清空，法院已经出具执行主体变更程序，重新恢复立案，等待法院排队上拍。

（三）项目实操心得

1.投资项目或由服务商背景出身的投资人单一出资收购，并全程负责处置退出，或由纯金主（资金方）出大部分资金，服务商作为投资人之一参与领投并负责处置退出，依据处置效果收取处置服务费用和分享相应超额收益；

2.充分利用合作方利用自身的大资金优势在一级市场收购单包收购金额超过2个亿的大包（债权包），而作为服务商，我们利用自身跑完最后一公里的处置优势，在二级市场精选投资标的，反向控制风险，进行相对更有闭环、更为安全的投资；

3.投资人内部虽然背景、出身、资金实力各有差异，但均熟悉投资处置以及退出的方式和路径，且经过比较长的时间磨合，彼此之间已经建立起最基本的信任，沟通成本非常低，效率特别高。

本人从事不良资产行业这五年，从做传统服务商开始，不断积累和发展，逐渐向综合服务商演进，深感创业之艰难与不易。如果说做不良资产投资与处置是一场修行的话，我的这场修行也许才刚上路，路漫漫其修远兮……