YY评级 作者：rating狗
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北汽集团在资本市场触手众多，涉及上市主体4家、发债主体7家，今年以来估值走高、异常成交频频，背后的原因是华晨事件挑动市场神经还是公司自身的资质边际恶化？
（1）经营层面，北汽与华晨的表现十分相似，即作为摇钱树的合资豪华品牌+亏血的自主品牌。2020年，北汽各经营板块表现进一步割裂，北京奔驰仍然坚挺，实现净利润超过200亿元，而自主品牌、北汽新能源、北京现代等深陷入销量暴跌与巨亏的泥潭。巨亏的背后意味着资产的注水，而看似稳固的北京奔驰，也需考虑合资政策放开的影响——股权调整以及戴姆勒开拓其他合作方的风险。
（2）讳莫如深的300亿投资及200亿注资。2020年，公司财务报表最大的变动即新增了300亿可供出售金额资产，资产及对应的负债皆不在资产占比达80%以上的母公司本体及发债子公司，200亿注资亦是如此，因此透明度很低。市场的猜测多与戴姆勒有关，这是增持戴姆勒、获得外部支持的利好还是另起炉灶的利空？本文虽然未能给出明确答案，但借助不多的信息进行了推演。
（3）并表虚胖。虽然通过并表北京奔驰，北汽集团合并报表的收益丰厚，但穿透持股比例仅约20%,其实与巨亏但不并表的北京现代相当，业绩存在较大程度的虚胖，且现金流到母公司依赖两层分红，18年、19年、20年流到母公司层面的分红分别仅8.4亿元、7.5亿元、3.5亿元，尚且不够覆盖母公司利息支出。
（4）母公司近年来融资大多投向北汽产投、昌河汽车、北汽越野、北汽财务集团等公司，相对风险较高。债务压力层面，考虑到持股上市公司质押空间，短期偿债压力较小，其自去年下半年以来无新发债券亦说明当前银行端支持弹性充足。但长期来看，如果不能解决造血的问题，汽车板块持续失血，财务透明度下降，腾挪等信披不足，更是加剧了市场担忧。
目前信用走到了实力和信仰扳手腕的阶段，绝对的（败家）实力，铁定会削弱信仰，期待不断的资源消耗反而是不切实际的幻想。远观盐湖，也是资产减值+债务重组思路；华融大概率是卖卖卖+有限度的支持（自救者人恒救之）。这种处置思路反应了此前僵尸的不断补血问题膨胀的改革，到了先卖，再看窟窿，再定解决方案的阶段。北汽目前暂时是连卖什么、怎么瘦身都没有解决，失血点依旧，未来的不确定性仍在攀升。那么性价比怎么看？阶段性企稳（信仰的有形之手），很难改变趋势性的资产造血能力缺乏的事实。
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