“大基建ABS系列之二”- 基础设施类REITs产品探讨之想说爱你不容易

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2020-03-26 14:53 1338 0 0
那么,让我们先看看现在的产品,再去畅想美好的未来。

前文提到,大基建项目存在融资渠道较为狭窄、自有资金缺乏、资本退出较难等问题,特别对于偏好承担较低风险、获得稳定回报的金融资本,所以在很多基建项目里面我们往往更多看到建筑施工类企业的身影。而基础设施类REITs产品可以探讨作为金融资本进行大基建投资的一种与之风险收益相匹配的有效退出渠道。

我国基础设施类资产存量巨大,达到百万亿级,但是现有存量证券化率极低,同时今年各省又提出了几十万亿大基建的计划,哪怕是拿其中很少一部分来做证券化,都能预期一个万亿的市场规模,所以这部分资产对ABSer来说,绝对是一个重要的业务机会。可以拿来做基础设施类REITs的资产,包括高速公路、供水供气、污水处理、仓储物流、IDC、桥梁等等。

目前我国市场尚无公募REITs市场,产品主要以“ABS+私募基金/信托结构”搭建,市场俗称“类REITs”,已出现的基础资产主要是高速公路。那么,让我们先看看现在的产品,再去畅想美好的未来。

1、通常搭建的结构分析

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我们把结构简要分为上下两层,上层称为券端,下层称为资产端。在券端,一般要先设立一个契约型私募基金,初始到位资金较少,待专项计划设立后实现全部资金到位;有了资金后,来到资产端,私募基金一般通过“股+债”的模式取得项目公司的股权(100%或绝大部分)和债权,股加债模式下运营期间的利息支出可以合理抵扣所得税。

2、实操问题的一些思考

出表问题

实操中,产品一般会采取优先级/次优级(如有)/权益级分层、权利金安排+优先收购权、高速公路收费权质押、经营现金流超额覆盖等措施。但是笔者还注意到实践中也有产品设置了差额支付承诺(针对期间本息兑付)、流动性支持(针对开放期证券退出)、以及基础资产或优先级证券的收购义务(针对到期或者触发提前处置)。笔者以为,有了后面几种安排,实际上该产品就不是一个出表型类REITs而是一个融资型类REITs,对企业财务报表来说并没有达到资产出表、降低负债、增加利润的效果,而是在取得融资资金的同时在财报上增加了一笔负债(例如长期应付款)。那么企业为什么还愿意做这笔融资了?

我们理解,除了融资规模、融资利率等常规性考虑要素以外,可能还有在融资的同时进行创新的需求,或者是为未来嫁接公募REITs提前做准备。据了解,目前国内正在大力推进公募REITS的落地,其中一种路径就是探索在“类REITs”的基础上嫁接公募基金,即公众投资者投资公募基金,公募基金取得类REITs结构中专项计划的部分或全部份额,从而实现“公募化”。

资产性质问题

一般很多基础设施资产都涉及国有资产,按照国资委的相关规定,国有产权转让原则上通过产权市场公开进行。但是在这类非出表型类REITs产品中,从财务角度来看,优先级全部确认为企业的负债,次级全部由融资企业全部持有,风险和报酬都没有转移,资产不出表,权益没有对外转让;从交易实质来看,类REITs结构实质是一个定期要回购的融资行为。因此,可以尝试从这个角度出发,结合国家的相关规定和企业的内部授权等,在符合国资委相关规定的前提下采取非公开协议转让方式进行。此外,对于高速公路,按照现行规定如果涉及收费权转让的需要在事后到相关交通部门进行备案,但是类REITs结构中不涉及收费权的转让,目前均无该备案事项。

估值问题

对于传统的不动产估值,多采用现金流折现法及可比交易法来进行综合判断。虽然国内不动产权记载年限为40-70年,但是大概率能够以低成本续期。但是,对于公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施,依照法律规定属于国家所有,例如高速公路在约定的经营期限届满后将由国家无偿收回。因此,此类资产只是一个特定期限的权利,对其估值存在一定的难度。

实操中,基础设施建成运营后会产生较为稳定、持续的现金流,因此可以根据资产产生的现金流及分红情况,按照收益率进行估值。在估值过程中,要重点考虑收费价格、收益波动、特许经营权期限等因素,但是不同类型的基础设施未来收益的波动影响因素也可能很不一样,同时还有政策风险、替代品风险等不可预测的因素,从而影响以收益法估值的资产定价,具体项目中需要结合历史数据、政策行业、交易对手等多方面因素进行综合考虑。

除了前述结构,我们还发现市场有一些其他类型涉及基础设施的有趣产品,下一次再一起探讨。。。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: “大基建ABS系列之二”- 基础设施类REITs产品探讨之想说爱你不容易

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    刘韬律师,现为北京市京师(郑州)律师事务所专职律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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