万字实操手册：图解“两非两资”投资业务

作者：王彬

来源：负险不彬

根据2022年5月国务院办公厅印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国务院19号文），国务院允许AMC参与国有企业盘活存量资产。各金融AMC及地方AMC纷纷将央国企“两非两资”资产出表业务作为展业主要方向之一，助力实体经济调整经济结构和产业升级、剥离低效资产。市场已有多笔“两非两资”资产投资项目落地，大力响应国务院政策，助力实体经济调整经济结构和产业升级、剥离低效资产。现将相关业务及模式梳理如下：

一、两非两资业务

（一）两非两资产业务的界定

国企改革中“两非”即非主业、非优势，“两资”即低效资产、无效资产。剥离“两非”，处置“两资”，可以有效助力中央企业集中优势资源，实现更高质量的发展。同时，突出央企主责主业，坚持以出资人为主导，以企业为主体，对重复投资、同质化竞争问题突出的领域进行重组整合，在调结构优布局中大力发展先进制造业和战略性新兴产业。标的资产本身长时间处于低效、无效运营状态，需要升级或整改；或属于国有企业（出让方）的非主业、非优势领域。如果标的资产所对应的主体为混合所有制企业，一般均存在公司治理混乱的情况，例如公司的“三重一大”落实不到位、国有和民营股东方存在一定的经营理念矛盾、单一股东超额担保或违规输血的情况。

（二）相关要求

（三）筛选标准

根据安永智库国资智汇“‘两资两非’的剥离清退业务的思考”中分析，针对两非两资业务，应关注如下几个重点：

一是企业价值摸底。通过对企业资产、负债、税务及诉讼情况的摸底尽调，判断出现风险的实质性原因，核心资产是否有盘活后再造血的能力等。

二是多方共识达成。两非两资盘活涉及利益主体众多，包括但不限于股东方、债权人、债务人及监管部门等，需协调各利益主体就资产盘活、业务剥离、股东利益诉求、债务展期、债权人分配顺序、监管合规要求等问题达成一致。对于涉及需要引入战投或直接处置的标的资产，需要按照国有资产监管要求，在对应的交易平台进行公开挂牌交易，依法依规完成法估、挂牌、竞价、转让及交割等流程。

三是国企员工安置。国有企业“两资两非”剥离、清退过程中都涉及对工作人员的安置问题，特别是针对位于三四线城市的剥离、清退工作，都需要妥善解决人员安置问题。针对于国有企业“两资两非”剥离、清退过程中涉及的人员安置问题，一般需要结合市场化安置和国有企业本身特性，综合权衡人员安置方案的利弊。

二、两非两资业务之债转股模式

债转股即通过以股抵债等方式获得企业不良资产，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。在业务开展流程上，首先，债转股实施机构与标的企业达成债转股意向，就具体项目方案等达成一致性意见并签署框架协议；其次，债转股项目需要获得政府相关监管部门批准，或项目需提交其备案才能申请优惠政策的，此时应将相关材料提交相关部门进行审批。例如，债转股实施机构需要向发改委、央行等机构申请使用降准资金的，应当将项目方案提交发改委审批并定性为市场化债转股后，再提交央行申请使用降准资金或后续优惠政策；然后，通过评估程序等流程，对标的企业的资产负债情况进行全面分析评估并确定债转股比例。以债权出资的，根据《民法典》“公司篇”的相关规定，对作为出资的非货币财产进行评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价，如果法律、行政法规对评估作价还有规定的，应从其规定。在评估基础上，应同时确定是溢价转股还是折价转股。债转股比例和新股的发行价格将决定债权人的债务清偿比例和回报率。随后应召开股东（大）会，形成决议确认债权作价出资金额；债转股项目还需履行验资程序，即经验资机构验资并出具证明。验资证明应当包括债权基本情况、评估情况、债转股完成情况、报批情况（如有）等；最后，协议签署后实施项目，并进行工商变更登记程序。公司需向工商提交注册资本和实收资本变更登记申请，以及债转股承诺书（如有）、法院裁判文书（如有）、和解协议（如有）、债转股合同、股东会转股决议及金额确认决议、验资报告、新公司章程、股东主体资格证明等。第五，投后管理与项目退出。根据债转股相关合作协议的安排，通过二级市场退出、协议转让、企业回购，装入上市公司等方式退出。在具体交易模式上，主要包括如下几种类型：

（一）基本模式

收债转股模式，是债权人与债务人之间，或债转股实施机构等参与主体、债权人、债务企业之间经协商一致，将债权人的债权转为债务企业的股份，或由债转股实施机构等市场参与主体先向债权人购买债务企业的债权，再以债权投资的形式，将债权转化为债务企业的股权。

（二）债转股并表基金模式

不良资产经营机构与债务人/债务人所属集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP，然后由外部投资人担任优先级LP，集团或其控股子公司担任劣后级LP，然后基金通过金融机构委托贷款或直接放贷的方式，将资金提供给集团，用以置换存量高息负债，集团按期还本付息，并以其下属上市公司股票或其他资产作为质押（设置综合抵押率上限），不良资产经营机构对质押物进行动态管理，低于警戒线时要求集团使用现金方式补足（警戒金额设置为融资金额的一定比例）。

（三）定增基金模式

不良资产经营机构担任GP，外部资金作为优先级LP，债务人所在集团作为劣后级LP，设立有限合伙基金。然后，通过现金或股权支付交易对价，按照评估值的一定比例向集团下属子公司增资入股，最终资金用于置换集团的高息负债。在基金存续期间，通过子公司的分红获取期间收益。最后，通过将持有子公司的少数股权装入集团上市公司实现退出；如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过控股股东回购方式退出。其具体交易结构如下图：

（四）债转股投资载体模式

不良资产经营机构与债务人/债务人所属集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP，外部投资人担任优先级LP，债务人或其控股子公司担任劣后级LP。基金通过投资载体（如信托计划）投资于债务人所属集团下属优质资产的受益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入集团上市公司（如有）或由集团回购实现退出。

三、两非两资业务之债务重组模式

债务重组需要对企业未来经营进行深度介入，通过企业的起死回生实现价值增值，所以债务重组是一个价值发现的过程，并通过价值经营的提升，最终实现“两非两资”资产的盘活。

根据《企业会计准则第12号——债务重组》第3条规定，债务重组主要包括“以资产清偿债务、将债务转为资本，修改其他债务条件（包括但不限于延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息），或以上手段的综合使用”。在两非两资业务视角下，债务重组业务可做如下对应：

四、两非两资业务之收购+对赌回购模式

（一）交易结构

（二）交易方案

一是央国企LP及其指定GP，不良资产经营主体指定GP，三方先行设立SPV有限合伙作为专项收购项目公司股权的专门平台。

二是不良资产经营主体待转让对价款只是设置先决条件满足后，受让央国企LP的部分或全部份额，并进行实缴。

三是合伙企业实缴资金用于支付项目公司股权，实现项目公司在央国企表内的出表认定。

四是央国企按季向合伙企业支付权利维持费，拥有项目公司股份的优先购买权。各合伙人的期间收益主要基于合伙企业收取的权利维持费扣除相关税费后的剩余分配。央国企如未按约定足额支付权利维持费，则视作违约，央国企应立即按收购对价（收购价款应覆盖基金支付的全部投资款和截至收购价款支付日发生的但尚未支付的权利维持费、违约金（如有）、赔偿金（如有）等全部费用）收购不良资产经营机构所持资产。权利维持费可至少覆盖投资期内有限合伙企业的各项税费、LP的投资收益等。

五是合伙人收益按如下分配顺序分配：合伙企业将收到的当期权利维持费扣除当期税费等支出后，依据截至分配日时各合伙人的实缴出资比例，向各LP进行平层分配（或优先分配给不良资产经营机构）；处置所持资产自受让方收取的税后交易对价，按实缴比例分配；合伙企业作为标的公司股东期间，从标的公司取得的分红（如有），按实缴比例分配；基于基金所持资产产生的应当归于基金的其他收益（如有），按实缴比例分配。

六是结合底层资产运营情况，设置项目投资期限，通过央国企触发对赌条款回购业务或市场化方式退出。

五、两非两资业务之破产重整模式

针对明显丧失清偿能力，难以清偿到期债务且资产不足以清偿其全部债务的，根据《企业破产法》有关规定，不良资产经营可以可通过剥离国央企两非两资资产后，再以债权人身份向人民法院提出破产重整实现退出。破产重整的整个业务流程梳理如下图所示：

六、两非两资业务之其他盘活模式

（一）催收

催收是指利用各种非诉手段，敦促承担债务清偿责任的一方偿还相应债务的清收方式，具体包括协商还款，电话催收，媒体公告催收和信函催收等。主要适用于债权债务关系明了，债务承担方具有较强还款意愿且有足够的资产能够覆盖其债务。

 （二）法律追索

即通过民事诉讼、民商事仲裁、民事督促（支付令）、执行公证债权文书、直接向法院申请实现担保物权的方式，确立债权的合法性，依靠强制程序收回债权的清收处置方式。主要适用于债务人出现生产经营陷入困境、财务状况严重恶化，债务履行困难，停止营业或实际控制人下落不明，债务人还款意愿差，有明显转移资产或逃废债务的行为，主要负责人或实际控制人涉及刑事案件等情形。其具体适用情形如下表：

其中，诉讼流程较为复杂，主要如下图所示：

（三）处置抵押物

处置抵押物是在债权债务届满时，因债务人原因导致债权人债权并未实现，债权人债务人通过协商或向法院等司法机构申请，借助司法途径对抵押物进行变现，并将变现所得优先用于清偿债权人债务。其基本流程如下图：

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“负险不彬”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 万字实操手册：图解“两非两资”投资业务