ABS全景扫描及分产品设计要点——资产证券化系列上篇

姜超宏观债券研究 姜超宏观债券研究
2020-05-20 15:55 999 0 0
国内ABS市场扫描。根据Wind统计,截至4月17日,WIND统计的资产证券化产品体量已达3.61万亿,其中企业ABS有1.8万亿,信贷ABS有1.4万亿,交易商协会ABN有0.41万亿。

作者:杜佳 

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)

ABS全景扫描及分产品设计要点

——资产证券化系列上篇

概要

  • 国内ABS市场扫描。国内资产证券化产品主要有央行银监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据(ABN),另外还有少量的保险机构资产支持计划(保险系ABS)。根据Wind统计,截至4月17日,WIND统计的资产证券化产品体量已达3.61万亿,其中企业ABS有1.8万亿,信贷ABS有1.4万亿,交易商协会ABN有0.41万亿。企业ABS和ABN发行加快。2019年企业ABS发行1.11万亿元,同比增长16.2%,占据当年整体发行量的47%;2019年资产支持票据ABN发行2888.04亿,同比大幅增长129.8%。

  • 基础资产都有哪些?信贷ABS基础资产主要是各类贷款,其中个人住房抵押贷款占比最大,此外还包括企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款等。大行和股份行是主要的发行人,发行总额占比近70%。企业ABS产品基础资产主要有应收账款、小额贷款、租赁资金、企业债权、信托受益权等。资产支持票据的基础资产主要为票据收益,应收债权和租赁债权。与ABS整体市场相比,保险系ABS市场规模非常小。自2019年7月资产支持计划(非首单)注册制工作启动以来,中保登共出具注册通知书10单,注册规模167.01亿元,基础资产涉及融资租赁类,不良资产重组类,小额贷款类以及保理融资类。

  • ABS产品结构设计要点。1.风险隔离机制。ABS的核心机制,实务操作中有单SPV和双SPV两种交易结构类型。我国主要通过双SPV结构来解决资产证券化过程中资产现金流难以达到监管特定化要求的问题。信贷ABS多采用单SPV结构,企业ABS由于部分企业资产本身不具备特定化的属性,需通过双SPV结构实现。2.信用增级措施。根据信用增级提供来源的不同,增信措施一般分为内部增信和外部增信。3.现金流归集路径。在基础资产回收款的现金流归集过程中,需关注资金混同风险。4.偿付安排。信贷ABS偿付安排通常会分为本金账和收益账,以缓解因底层基础资产现金流回款分布不均匀与错配导致的流动性风险。企业ABS偿付安排主要与基础资产的特点相关。ABS产品的现金偿付安排会因是否发生“加速清偿事件”、“违约事件”有所差异。此外,根据各档证券本金有无固定兑付计划,现金偿付方式分为过手摊还和计划摊还。5.循环购买。循环购买结构的优势在于解决短期资产与长期证券的期限错配问题。但需要关注基础资产质量变化,防范质量下降风险,以及循环期备选内合格资产不足购买导致整体资产收益率下降的风险。

  • 典型ABS产品有哪些信用关注点?1.个人住房抵押贷款ABS(信贷ABS)。关注基础资产的信用风险、利率风险和集中度风险。增信方式关注内部增信中优先/次级分层结构的设计,次级的厚度越大,一方面是对优先级保护的增强,但另一方面也可能说明基础资产的质量相对较低,需要更高的次级厚度来提升优先级证券的评级。2.供应链金融ABS。关注基础资产的真实性和转让对价的公允性。但由于其真实性和公允性较难逐一确认,更应关注供应链ABS核心企业的主体信用以及内部增信措施。3.融资租赁ABS。关注承租人和租赁资产集中度风险。增信方式主要为内部增信。4.收费收益权类ABS。关注基础资产的经营风险和集中度风险。由于基础资产的现金流稳定性与运营主体密切相关,内部增信实际效果有限,一般需要外部增信措施。同时关注点不应仅停留在增信的形式上,需关注实际增信效果。5.类REITS。交易结构的风险隔离效果较好,主要关注底层资产质量。

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1.国内资产证券化产品有哪些?

在我国监管体系下,资产证券化产品(ABS)主要有央行银监会主管的信贷ABS(也称CLO)、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据(ABN),另外还有少量的保险机构资产支持计划(也称保险系ABS)。

不同ABS产品的区别在于:信贷ABS主要由银行业金融机构发起,以各类信贷、租赁资产为基础资产,以信托为特殊目的载体,由人行注册,银保监会备案;企业ABS由企业发起,基础资产实行负面清单制(主要是各项企业债权和收益权),由券商专项资管计划或基金子公司专项资管计划为特殊目的载体,由交易所出具无异议函并由基金业协会备案;资产支持票据(ABN)的发起人及基础资产与证监会主管的企业ABS类似,不过SPV主要为信托公司,由交易商协会注册。

而保险机构资产支持计划始于原保监会于2015年8月份发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》,保险资产管理公司等机构可作为受托人设立支持计划,面向保险机构等合格投资者发行受益凭证,并不是保险资产的证券化,发起人与基础资产并不需要与保险有关。2019年6月,银保监会发布《关于资产支持计划注册有关事项的通知》,实行初次申报核准、后续产品注册,意味着保险资管首次发行资产支持计划,需要银保监会审批,后续则在中保登注册后发行。

按交易场所看,有场内市场和场外市场之分。场内ABS市场是指在交易所和银行间市场发行、交易的ABS,是我国ABS的主要市场。场外ABS市场,是指地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行的ABS,金融机构或企业等通过私募方式在场外份额化转让债权,其基础资产可以包括信托收益权、小额贷款应收债权、融资租赁债权、商业保理、票据等。本文主要以场内市场研究为主。

2.ABS现有体量超过3.6万亿

资产证券化的发展依托于制度法规的不断完善和市场的创新探索。整体而言,资产证券化目前经历了三个时期:

1)2005-2008年的试点探索与缓慢发展阶段。国内资产证券化产品在 2005 年开始试点,但发展缓慢,中间还受到08年金融危机影响,试点业务全面停滞;2)2011-2013年的重启与完善阶段。这段时期,资产证券化业务试点陆续重启,资产支持票据ABN品种正式成立;3)2014年至今的改革推进阶段。这段时期伴随着一系列制度改革与政策法规的完善,ABS迎来大发展。对ABS发展推动比较大的动作包括:2014年下半年信贷资产证券化产品发行从审批制改为更加市场化的备案制;2014 年11月,证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,将企业ABS原有的审批制改为有负面清单的备案制;2016年12月,交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,将SPV引入了资产支持票据产品的交易结构。

ABS目前体量超过3.6万亿。根据Wind统计,截止到19年底,我国资产证券化产品累计发行额有7.9万亿元,市场存量3.58万亿,其中信贷ABS有1.44万亿,企业ABS有1.77万亿,交易商协会ABN有0.37万亿。到2020年4月17日,资产证券化产品体量已达3.61万亿。

企业ABS和ABN发行加快。整体结构来看,2014年企业ABS改为备案制后,企业ABS迎来发展的黄金时期。根据Wind统计,2019年企业ABS的发行量达到1.11万亿元,同比增长16.2%,占据当年整体发行量的47%。资产支持票据ABN由于起步较晚,新品种需要经历探索期,目前发行规模远不及其他ABS。现阶段银行间市场交易商协会鼓励ABN 业务的开展,2018年以来,ABN 发行规模增长较快,2019年资产支持票据ABN 发行2888.04亿,同比大幅增长129.8%。2019年信贷ABS发行9634.59亿,同比微增3.4%,相比之下发行规模相对稳定。

今年企业ABS和ABN发行继续增长,信贷ABS有所下降。根据Wind统计,今年以来,截至4月17日,企业ABS发行2777.34亿,交易商协会ABN发行821.89亿,与去年同期相比均有所增加。信贷ABS发行1254.97亿,与去年同期相比有所下降。

3.基础资产都有哪些?

根据基础资产的性质,可以大致把资产支持证券分为债权类和收益权类的项目。债权类的项目主要是基于债权债务关系,未来现金流名义金额也相对较为确定,而收益权类的资产证券化产品未来现金流名义金额尚未明确,并且对经营实体的运作情况较为依赖,如果经营情况恶化会威胁到未来现金流的稳定性。

对于收益权类资产支持证券,根据中国证监会资产证券化监管问答(三)提到,“基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品,其现金流应当来源于特定原始权益人基于政府和社会资本合作(PPP)项目、国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护,或者来自从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场等交通设施,教育、健康养老等公共服务所形成的债权或者其他权利。对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入,不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金(不含住房租赁)参照执行。”

根据ABS发行产品的基础资产情况,我们将信贷ABS、企业ABS以及交易商协会ABN常见的基础资产整理如下:

信贷资产证券化基础资产主要是各类贷款,其中个人住房抵押贷款占比最大,此外还包括企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款等。根据Wind统计,截止到2020年4月17日,以个人住房抵押贷款为底层资产的信贷ABS项目共发行179个,发行总额15031.3亿元;以企业贷款和汽车贷款为底层资产的信贷ABS发行量也较高,发行额分别为10654.0亿元和6058.7亿元。

大行和股份行发行总额占比近70%。信贷资产支持证券的原始权益人主要是五大商业银行和其他股份制银行,发行总额合计占比近70%。汽车金融公司有大量的汽车类贷款,以此为基础资产发行证券化产品,发行总额占比有14%。政策性银行占9%,金融租赁公司占3%。其他主要原始权益人还包括城商行、农商行,邮储银行,资产管理公司和外资行,合计占比不超过5%。

企业ABS产品基础资产种类非常多,资产证券化做的比较多的有应收账款、小额贷款、租赁资金、企业债权、信托受益权等。截止到2020年4月17日,以应收账款为底层资产的ABS项目累计共发行1205个,发行总额10895.17亿元;以小额贷款为底层资产的ABS项目共发行393个,发行总额7203.9亿元;以租赁租金为底层资产的ABS项目共发行513个,发行总额5597.6亿元。

资产支持票据(ABN)基础资产主要为票据收益,应收债权和租赁债权;截止到2020年4月17日,以票据收益为底层资产的ABN共发行179个,发行额达2401.5亿元;以应收债权为底层资产的ABN共发行143个,共计1426.8亿元;以租赁债权为底层资产的ABN共发行93个,共计1219.1亿元。

与ABS整体市场相比,保险系ABS市场规模非常小且发行结果信息较难查询,正因为此我们在上一小节规模统计中并没有将保险系ABS统计进去。我们这里对保险系ABS注册规模和基础资产类型做一定梳理:

根据对银保监会的资产支持计划批复文件的统计,自2015年以来,共有19期(项目)资产支持计划得到批复。随着保险系ABS非首单注册制的落地和完善,未来保险系ABS的发行将提速。自2019年7月资产支持计划注册工作启动以来,中保登共出具注册通知书10单,注册规模167.01亿元。基础资产上,保险系ABS理论上与企业ABS类似,从目前已注册的产品看,其中,融资租赁类5单,注册规模106亿元;不良资产重组类2单,注册规模20亿元;小额贷款类2单,注册规模31.01亿元;保理融资类1单,注册规模10亿元。具体情况如下:

4.ABS产品结构设计要点

4.1 风险隔离机制

风险隔离是ABS的核心机制。构建风险隔离机制有两大关键环节:一是设立风险隔离的特殊目的载体(SPV),二是发起人与受让人之间资产的真实出售。SPV的风险隔离机制需要同时确保ABS资产与SPV自身破产风险的隔离,以及ABS资产与发起人破产风险的隔离。

实务操作中有单SPV和双SPV两种交易结构类型。单SPV,仅设一个SPV受让发起人的ABS资产并组织承载ABS的发行,但这类交易结构可能存在剩余价值的归属、税收问题等。

双SPV结构在美国兴起的最初动因是避税需求。在双SPV结构下,发起人将基础资产转让给全资子公司SPV1,本次转让构成真实销售;SPV1与SPV2的转让交易则采用抵押融资的形式,不构成真实销售。根据美国相关法律,母公司和全资子公司之间的销售活动不计入征税范围,同时贷款由于不构成真实销售也不对其征税。因此,双SPV结构在实现破产隔离的同时也解决了税收问题。

我国主要通过双SPV结构来解决资产证券化过程中资产现金流难以达到监管特定化要求的问题。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,基础资产是权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。

对于信贷ABS,资产池由债权组成,其本身具有可特定化、可预测的特点,因此信贷ABS多采用单SPV结构。

但对于企业ABS而言,部分企业资产本身不具备特定化的属性,需通过双SPV结构实现。从基础资产分类看,搭建双SPV结构的ABS产品目前主要分为类REITs、商业地产抵押贷款资产证券产品(CMBS/CMBN)和信托受益权类产品,其中信托收益权类产品的底层资产往往是带有未来应收性质的收益权资产,如物业租金、物业费、保障房/安置房销售、酒店经营、学费住宿费收入等。因此,需要通过设立SPV1将基础资产由法律上未明确界定的收益权转换为债权,再转让给SPV2实现现金流的特定化和可预测。

我国双SPV结构的企业ABS主要有“信托+专项计划”和“私募基金+专项计划”两类。以“信托+专项计划”为例,双SPV结构为:1)融资者以特定期限内的某项资产收益权作为质押,获取信托贷款;2)信托资金的原始权益人将信托受益权转让给专项计划;3)专项计划以信托受益权为基础资产发行ABS。

4.2信用增级措施

根据信用增级提供来源的不同,增信措施一般分为内部增信和外部增信。

内部增信是通过在发行环节对企业资产池或不同层次交易风险进行配置和设计的方式提升信用,依靠基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施。内部增信的方式主要有:分层结构、现金储备账户、信用触发机制、回购/赎回承诺、超额现金流覆盖、超额抵押、超额利差、差额支付/流动性差额支付、流动性支持(其中,回购承诺、差额支付/流动性差额支付、流动性支持等若由第三方提供,可视为外部增信)。外部增信的主要方式有第三方担保、保险、信用证等。

4.3现金流归集路径

ABS现金流的一般归集路径为:1)底层付款人按基础贸易合同的约定,将应付款项划转至原始权益人的收款账户;2)资产服务机构根据服务协议的约定,将收款账户中归属于基础资产的回收款划转至其于监管银行开立的监管账户;3)在回收款转付日,资产服务机构授权监管银行,将监管账户内收到的回收款扣除执行费用后,划转至管理人以专项计划的名义在托管银行开立的专项计划账户;4)由专项计划托管账户通过结算中心(若挂牌)划给专项计划持有人。

在基础资产回收款的现金流归集过程中,存在较大的资金混同风险。如果能够不经过原始权益人、归集路径全部经过监管银行的监管账户,资金挪用风险相对较低,但实际操作较难实现。此外,若基础资产产生的现金流频率与归集频率较一致,也可能减少资金挪用风险。

4.4偿付安排:正常情况VS“加速清偿事件”、“违约事件”

信贷ABS为了区分管理底层基础资产归集的本金和收益,通常会分为本金账户和收益账户。本金账和收益账之间的互转机制,可以缓解由于底层基础资产现金流回款分布不均匀,与专项计划相关税费、优先级证券本息兑付之间的错配而导致的流动性风险。

信贷ABS的现金偿付安排会因是否发生“加速清偿事件”、“违约事件”有所差异。一般情况下,收益账方面,在支付税收和信托规费、服务报酬后(一些产品规定的服务报酬的偿付顺序可能有所不同),支付最优先级和次优先级利息。此后,如曾出现贷款违约或本金账向收益账划转,则收益账先向本金账转入上述金额的资金。最后,剩余的服务报酬和次级档的限额内收益才能依次获取。若收益账仍有剩余则转至本金账。本金账方面,在补足收益账后,依次偿还各层级本金,若有剩余则成为次级档的收益。

“加速清偿事件”是ABS常见的信用触发事件,它将改变ABS的现金流分配机制。一旦发生“加速清偿事件”,当期即日后的次级档期间收益将不再被考虑,收益账在支付各优先级利息及剩余服务报酬后全部转至本金账,以保证各优先级本金的支付。而在支付本金时,不再考虑各自预期到期时间,而是按照优先等级顺次支付各系列本金(同一级别的不同系列证券同比例同时偿还);“违约事件”则将更大程度改变现金流分配机制,一旦触发“违约事件”,将不再区分“收益账”和“本金账”,回收款统一支付税收、规费以及各服务机构的报酬后,顺次支付各层级的利息和本金。

企业ABS的现金流偿付安排主要与基础资产的特点相关,主要有以下几种偿付模式:

一是在无外部增信的情况下,债权类ABS与上述信贷ABS的现金流分配机制相似,分为收益账和本金账核算;

二是有外部增信的债权类ABS,通常不区分收益账和本金账,基础资产现金流在支付相关税款、费用后,依次支付优先级收益、本金,剩余资金全部分配给次级;

三是收费收益权类ABS,优先级一般采用计划摊还方式。

在发生“加速清偿事件”和“违约事件”时,在优先支付相关税款和费用后,支付优先级的收益和本金直至全部获得清偿,若有剩余则支付次级的本级直至全部获得清偿,最后剩余资金全部分配给次级持有人。

4.5现金偿付安排:过手摊还VS计划摊还

过手摊还指各档证券本金没有固定的兑付计划,根据基础资产的现金流回流的实际情况,在兑付日将收到的现金流全部进行分配。由于过手摊还的现金偿付依赖基础资产的实际现金流,因此影响基础资产现金流的因素,如违约率、早偿率,将给过手摊还结构ABS带来较大不确定性风险。

相比之下,计划摊还对现金流进行重构,有助于解决现金流不确定性风险问题。计划摊还下,各档证券本金有固定的兑付计划,投资者可以在约定的时间获得约定的现金流分配。但值得注意的是,计划摊还结构并未从根本上解决基础资产现金流相关的违约风险和早偿风险问题。计划摊还结构ABS要求必须严格按照合同约定的兑付安排进行偿付并在到期日完成全部本金利息的兑付,而过手摊还结构ABS一般会根据正常的现金流回款对该证券的兑付日期进行预期,但并不要求该证券在预期到期日完成全部本金利息的兑付。因此,计划摊还结构ABS的现金流要求更为严格,流动性风险较大,其评级也可能低于过手摊还结构的ABS。

4.6循环购买

循环购买是指基础资产池中产生的现金流可以持续购买新的满足合格标准的基础资产,从而使基础资产池形成一个动态的循环池。

采用循环购买的产品一般设计循环期和摊还期。在循环期内,基础资产的现金流只向投资者支付利息不支付本金,多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产;在摊还期内,停止购买新的资产,基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。发生“加速清偿事件”和“违约事件”后,则结束循环期,提前进入摊还期,或已在摊还期内,按照前述“加速清偿事件”和“违约事件”的现金偿付安排进行。

循环购买结构的优势在于解决短期资产与长期证券的期限错配问题。由于投资者对期限相对较长证券的偏好,静态池的模式很大程度上限制了某类流动性较强的短期甚至超短期(例如随借随还)资产的证券化。循环购买为期限较短但能持续获取的基础资产提供了证券化融资的可能,如小额贷款类、保理债权类以及租赁资产类。

然而,循环购买由于交易结构复杂,相对于传统静态池资产证券化有一些需要关注的风险点。一方面,关注基础资产质量变化,防范质量下降风险,需关注初始入池资产和循环期入池资产的质量分析,尤其是新增资产的筛选和入池标准;另一方面,关注循环期备选内合格资产不足购买导致整体资产收益率下降的风险。专项计划成立后,在某个循环购买日可能出现合格资产不足购买的情况,从而导致资金闲置,资产池的整体收益率下降,进而影响优先级利息兑付的风险。因此,需关注原始权益人自身信用质量以及专项计划相应的触发机制。

5.典型ABS产品结构与信用关注点

我们选取个人住房抵押信贷ABS(信贷ABS)、供应链金融ABS、融资租赁ABS、收益收费权类ABS以及类REITS,分析这五类典型ABS的产品结构及具体信用分析过程中的主要关注点。

5.1个人住房抵押贷款ABS(信贷ABS)

信贷ABS的基础资产均为债权类资产,包括企业债权(银行企业贷款CLO和金融租赁公司的租赁债权),个人债权(房贷、车贷和消费贷)以及其他以AMC、银行为发起者的不良资产证券化。以房贷ABS为例,个人住房抵押贷款ABS(RMBS)是以银行业金融机构或公积金管理中心作为发起机构,将个人住房抵押贷款信托给受托机构,由受托机构发行,以抵押贷款所产生的现金流兑付ABS。

基础资产:关注基础资产的信用风险、利率风险和集中度风险。信用风险方面,基础资产池的信用表现可以关注违约率、损失率、早偿率、贷款初始抵押率等指标;利率风险方面,由于基础资产具有贷款续期长的特点,受贷款政策和利率政策的不确定性影响较大,可以关注资产池加权平均剩余期限、贷款年利率等;集中度风险方面,关注基础资产的区域分布情况,房地产价格和经济发展情况在地区间差异较大,基础资产所在区域越分散,基础资产现金流受区域性地产政策调控和价格变化的影响相对越小。

增信方式:关注内部增信中的分层结构。个人住房抵押贷款ABS常用的内部增信方式一般有优先/次级分层结构、超额抵押、现金储备账户、超额利差和差额支付。外部增信方式由第三方提供支持,如银行出具流动性贷款支持协议、保险公司提供债券保险、第三方担保等。其中,需要关注内部增信中优先/次级分层结构的设计,次级的厚度越大,一方面是对优先级保护的增强,但另一方面也可能说明基础资产的质量相对较低,需要更高的次级厚度来提升优先级证券的评级。

5.2供应链金融ABS

供应链金融ABS主要采用“1+N”的模式,即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业(“1”)+与核心企业存在供应链关系的中小企业(“N”)。2019年9月,市场首单“N+N”创新模式供应链ABS获批,弱化了对单一核心企业信用的依赖。但核心企业(第一个“N”)的偿付能力依然是兑付ABS的最终来源。一般会对核心企业设立明确的合格标准和准入约定标准。

供应链ABS大多以上游中小供应商对核心企业形成的应收账款债权为基础资产发行ABS产品。

传统模式VS代理人模式。通常传统模式下,上游供应商将其对核心企业的应收账款转让给保理公司,借助保理公司加速应收回款,保理公司则将受让的应收账款组合转让给SPV,SPV以此为基础资产发行ABS。而代理人模式下,保理公司充当原始权益人的代理人,仅代理供应商转让基础资产,即应收账款直接从供应商转让至SPV,有利于简化业务流程、控制业务风险以及降低交易成本。

基础资产:关注基础资产的真实性和资产转让对价的公允性。基础资产的要求主要有:一是债务人与债权人之间应收账款债权的真实性要求,以及双方对各自合同义务的履行和确认;二是保理公司向债权人转让应收账款对价的公允性要求;三是资产池的分散性要求,根据交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》,至少包括10个不存在关联关系的债权人;四是该笔应收账款未设定抵押、质押等权利负担

增信方式:关注主体信用和内部增信。由于供应链ABS的基础资产较难逐一确认真实性和公允性,更应关注供应链ABS核心企业的主体信用。主体信用直接影响到供应链上下游整体资金的流转和ABS的兑付。供应链ABS的增信方式也主要依靠内部增信,主要有超额现金流覆盖(专项计划折价购买应收账款)、赎回义务(原始权益人对任一笔不合格基础资产承担赎回义务)、直接债务人和共同债务人均出具《付款确认书》(对基础交易支付义务的确认,共同债务人承担差额支付义务)。

5.3 融资租赁ABS

融资租赁ABS是以租赁债权资产为基础资产,由融资租赁公司作为发起人/原始权益人发行设立资产支持证券。

基础资产:关注基础资产集中度风险。一是考虑承租人的集中度风险,包括单一承租人的偿付占比情况、承租人客户性质、行业分布、地区分布情况等,若租赁款项主要集中某一承租人或承租人客户性质单一,则不利于风险分散。基础资产要求单个承租人最高集中度一般不能超过50%;二是考虑租赁资产集中度风险,若租赁资产单一,主要依赖某一业务的经营,则面临一定的经营风险。

增信方式:融资租赁ABS的增信方式主要是内部增信,包括分层结构、超额利差、差额支付、不合格基础资产赎回义务、信用触发机制、现金流转付机制等。

5.4收费收益权类ABS

收费收益权ABS的交易结构为单SPV和双SPV两种。一般按照有无特许经营资质选择交易结构,具备特许经营资质的收费资产(主要为基础设施类),如水、电、气、热等能源类,高速公路、大桥、公交等轨道交通类以及污水、固废处理等市政环保类,通常使用单SPV结构直接转让收费债权;而对于无特许经营资质的收费收益资产,如物业费、保障房销售、停车场收费、航空票款等,由于该类资产通常是处于市场竞争环境的企业所产生的未来经营收入,现金流归集不太稳定,一般采用双SPV “信托贷款+专项计划”的交易结构。

基础资产:关注基础资产的经营风险和集中度风险。经营风险的落脚点在于未来现金流稳定性和现金流归集等。

对于基础设施收费权ABS,其经营风险往往受所处区域宏观环境、行业景气度、市场供需情况、持续运营能力等因素影响;集中度风险方面应考虑付费使用者的地域分布、行业分布和人群分布的集中度,例如付费使用者是集中于某一区域工业用户还是一般居民。

对于无特许经营资质的收费收益资产,以物业费ABS为例,其经营风险除了考虑其本身物业质量包括物业类型(住宅类还是商业类)、物业所处区域(一二线城市核心区域占比)、物业周边环境等,还应考虑物业公司与房地产企业的关联关系(物业合同的真实性和公允性),以及房地产企业的信用资质;集中度风险则考虑物业的区域分布。

增信方式:外部增信强于内部增信,关注点不应仅停留在增信的形式上,需关注实际增信效果。内部增信的方式主要包括优先/劣后分层结构、超额现金流覆盖以及信用触发机制。具体效果来看,优先/劣后分层结构对于收费收益类ABS,由于不存在已有债权关系,一旦现金流终止,无法通过法律手段追回已有债务,对于尚未偿还的各层次证券均没有可期待的现金流回流,分层结构的增信效果较差;超额现金流覆盖是此类ABS的主要的内部增信方式,以此提升现金流的保障水平;信用触发机制在触发机制生效时,通过改变现金流支付顺序、加强基础资产独立性或补充现金流等方式来提供增信。

由于基础资产的现金流稳定性与运营主体密切相关,内部增信实际效果有限,一般需要外部增信措施,包括原始权益人提供差额支付承诺、由第三方提供外部担保以及设置抵质押担保等。尽管如此,信用分析的关注点不应仅停留在增信的形式上,需关注实际增信效果。如果收益权的收入构成原始权益人的主要收入来源,一旦基础资产面临风险,则原始权益人经营状况也会恶化,原始权益人提供差额支付承诺等增信的实际效果基本丧失。

5.5类REITS

房地产信托投资基金(REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规,市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准,因此称其为“类REITs”产品。

类REITs的交易结构是“私募基金+专项计划”的双SPV结构,其目的是能够实现专项计划100%持有私募基金,私募基金100%持有项目公司股权,项目公司100%持有标的物业(项目公司仅入池物业一项资产/业务),从而达到专项计划间接100%持有标的物业的目的。首先,由原始权益人认购私募基金的全部份额,私募基金以“股+债”的形式对物业公司投资,在此基础上,原始权益人向专项计划转让全部私募基金份额。物业公司产生的租金等收益流入私募基金后再转入专项计划,进而向投资者进行分配。对于房企而言,与债务融资不同,REITs 主要以股权形式,不会增加企业的债务负担,同时由于其股权形式是分散的,也不会导致房企对企业或项目控制权和自营权的丧失。

基础资产:交易结构的风险隔离效果较好,主要关注底层资产质量。在分析标的物业的现金流时,主要考虑物业的经营风险,包括物业业态、租户租赁情况(租户集中度、续租及退租情况)、营运能力(空置率、收缴率等)以及物业区位(所处城市能级、周边环境等)。

增信措施:关注增信主体的信用质量和增信效果。虽然类REITS已从交易结构上较好地实现破产隔离,但为了提升产品信用资质,通常会引入强信用主体进行增信,增信措施包括分层结构、超额现金流覆盖、差额支付、担保、流动性支持等。需要关注增信主体自身的信用质量变化和实际增信效果。


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原标题: ABS全景扫描及分产品设计要点——资产证券化系列上篇(海通固收杜佳)

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