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中国的七种套利模式深度解析

来源:结构化金融 作者:宋光辉
2019-10-08 20:37 358 0 0
约翰•马歇尔在其经典教材《金融工程》给出了金融工程的定义,是指“包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施,对金融问题给予创造性的解决”。本文作者还加上“发现并利用市场的机会,实施相应的套利操作获取利润。”

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资产界注:本文来自结构化金融(ID:jghjr2013),作者:宋光辉。

约翰•马歇尔在其经典教材《金融工程》给出了金融工程的定义,是指“包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施,对金融问题给予创造性的解决”。本文作者还加上“发现并利用市场的机会,实施相应的套利操作获取利润。”

金融工程具体包括对金融原理的应用;对金融工具及相关工具的使用,包括数学工具、计算机工具、税收工具、法律工具等;对经济金融制度的利用,主要是利用其漏洞或内在缺陷。

金融工程和本书作者之前介绍的结构性融资,两者的定义基本类似。这似乎也暗示了资产证券化作为一种结构化融资工具,其和金融工程能够形成结合。

金融工程学的应用非常广泛,不但应用于公司与金融机构,也应用于政府以及个人消费者层面。应该说只要有金融活动的地方,就有金融工程学的应用。

约翰•马歇尔总结“金融工程师大体扮演了三种角色:交易方案的制定者(市场参与者)、新观念的创造者(创新者)和钻法律空子者(在法律边缘活动者)。

交易方案的制定者为满足客户需要而构造出方案并将其出售给客户,当且仅当该方案能够以可能的最低成本实现客户的目标,并且不会有什么潜在的风险时,该方案才是最优方案。

创新者是指那些创造新的金融产品与手段的人。他们常常与方案制定者合作,在现有的金融产品与手段不能满足客户需要时,设计新的产品。而在法律边缘活动的人则努力寻找和利用各种漏洞。他们精熟于会计与税法,一旦发现其中不对称的部分便找出套利的办法。这些人的活动常常会使一些漏洞的存在暴露。”

金融学与金融工程学的区别,就和科学与技术的区别一样。科学是去指导人们去认识事物,而技术则是去改变或创造事物。

严格来说,金融工程不能称为一门科学或学科,而是一种金融实践指导原则和方法。正如马克思所说的,哲学家是以不同的方式解释世界,而问题在于改变世界。因此,对于金融从业人员而言,只懂金融学而不懂金融工程学,则只能从事学术性的研究工作,而无法真正有效从事金融实践。

金融工程作为解决客户特殊金融问题的一种系统方法,通常可分为五个步骤。

第一步,识别金融问题的实质与根源。

第二步,根据当前的金融制度与金融技术找出解决问题的最佳方案。
第三步,通过承销法或直接参与法或两者结合的方法来生产一种新工具。
第四步,确定生产成本和边际收益。
第五步,为满足每个客户的特殊需求,对工具进行修正。

目前,国内引进的外国金融工程学教材,如比较常见的约翰•赫尔的《期权、期货和其它衍生产品》、佩里•H•博蒙特的《金融工程》、罗伯特•E•惠利的《衍生工具》、保罗•威尔莫特的《金融工程与风险管理技术》、Neftci的《金融工程原理》。

这些教材都是基于发达国家资本市场的实践,侧重点在于介绍衍生产品及其在风险管理中的运用。国内的金融工程学相关著述,也大多照搬国外的教材体系。

但是,中国并不存在着有如此广泛品种的金融衍生产品的市场。金融市场上只有中国金融期货交易所推出的沪深300股票指数期货这一唯一的标准化的金融期货产品。利率互换并未形成规模。国债期货在1995年中断后目前还未重启。由于金融衍生品市场的发展时间较短,市场的深度与广度远远不够,金融衍生品还远未到被广大金融市场主体认识或接受运用的程度,因此金融工程学如果过多的研究衍生产品,将脱离金融实践。

中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期,市场经济制度并未完全确立,更谈不上完善,金融制度作为经济制度改革的深水区,更是处在不发达不完善的阶段。在中国,存在大量的套利机会。因此,基于实践的需要,对套利进行研究非常关键。马歇尔在其《金融工程》教材中有关于套利的精彩论述,可惜着墨不多。

综合各家的观点,作者给出套利的定义,是利用市场经济中价格体系的不完善,通过买卖获取利润的行为或过程。作者总结出以下几种套利模式。

1、空间套利或地理套利

是指在一个市场低价购买某种商品,同时在另一个市场高价出售同类商品,赚取二者价格之差。

空间套利是最早的一种套利方式,白居易的诗句“商人重利轻离别”即描述的是这种地理套利现象。为使空间套利有利可图,两个市场的价差要足以弥补因此所产生的交易与运输成本。套利的作用将使两个市场回到新的均衡状态,这种状态下套利活动无法获取超额利润。

其简化的理想情况就是一价定律,即同种商品在不同的地方的价格应趋为一致。国际金融学中汇率决定理论的购买力平价理论其实也是空间套利一种应用。

随着信息的发达,空间套利或地理套利的机会越来越少,而且只要出现,很快就因为大量的套利活动使得套利机会稍纵即逝。

描述中国资本市场发展历史的《喧哗与骚动》一书中提到万国证券和杨百万空间套利的事情“随后万国证券和杨百万一样,做国库券的差价。

当时才‘十几个人,七八条枪’的万国,跑遍了全国250个大中小城市和偏远乡村,到处收购国库券。一次在福州,管金生买进200万元国库券,塞了几个大麻袋,租了一辆汽车还放不下,剩下的只好塞了两大旅行袋,拎上飞机,在机场安检口,费了许多口舌,才没让人打开袋子,不过到上海后,旅行袋的底已撑破了。谁也不清楚,万国证券在国库券上赚了多少钱。管金生还一度与杨怀定联手,大收上海的国库券。”

阚治东在《荣辱二十年:我的股市人生》也提起到空间套利“谈到国库券买卖,不得不提到当年资本市场颇有名气的杨怀定。杨怀定人长得粗粗实实,却不乏上海人的精明,在早期证券市场赚了点钱,人称‘杨百万’

杨怀定自己也承认,他在证券市场淘得的第一桶金是通过国库券异地买卖,不少刊物也把杨怀定称为异地倒卖国库券的开创者。杨怀定自述,当年他发现城市之间的国库券价格存在差价,就凑了10万元到了安徽,从当地国库券经营机构买入国库券,再回上海卖给上海证券业务部,一倒手可以赚几千元,于是,生意越做越大,后来还从上海保安公司请了保镖同行。

那时,上海与外地国库券差价少则三五元,多则10元以上,20万元倒腾一次,利润就在万元左右,抵得上当年普通工人10年的薪水。我和这些黄牛贩子接触了几次,心想既然有这么大的利益,我们自己为何不能做?我由此决定在公司开办跨省市的国库券买卖。”

中国证券业的第一代开拓者的第一桶金,多来自于空间套利这一种极其简单的套利模式的历史,一方面反映了当时中国金融市场高度不完善,另一方面可能也暗示了证券公司当下商业模式转型的方向。

2、时间套利或持有成本套利

指在一个时刻低价购买某种商品,在未来的另一时刻以高价卖出某种商品。金融工程学中关于远期价格的定价公式F=S(1+RT),即是这种套利思想的应用。

现在买入现货并在未来出售交割,需要付出成本,即持有头寸需要资金,而资金有时间价值,此处更严格的说是时间成本,商品还有存储费用。

另一方面,持有某类商品也可以获得某些利益。成本与利益之差即为持有该商品的净持有成本。无套利定价理论使得商品的现货与远期价格满足前面所提的公式。

如果不满足,如F> S(1+RT),则可以这样操作,在当期以S价格购买该商品,持有该商品到期末以当期确定的远期价格F出售,F-S(1+RT)即为套利的利润。

中国股指期货的推出,使得市场上出现了名为期现套利的操作,即利用指数期货价格与标的物沪深300股票的价格差异,运用远期定价公式,或是买入期货同时卖出指数所对应的股票,或是卖出期货同时买入指数所对应的股票,赚取差价。

由于中国的市场价格不完善,这种套利操作随着股指期货推出后,获得了不菲的超额利润,然而随着这种套利操作的普遍,预计这种套利难以保持持久的超额利润。

3、税收套利

指利用不同纳税主体的税率差别,通过买卖某类商品,将利润从高税率的纳税主体转移到低税率的纳税主体以获得利益的方式,或是将利润从税率高的地区转移到税率低的地区以获得利益的方式。

约翰•马歇尔书中提到过在美国出现的高税率公司持有低税率公司发行的优先股就是税收套利的一个例子。

在中国,出现较多的税收套利,是通过母子公司或兄弟公司之间的以非市场价格进行的关联交易,将利润转移到税率低的纳税主体。很多跨国公司在华子公司即采用这种方式,通过国外母公司以非市场价格向中国国内的子公司出售某类技术、商标或核心零部件等资产,转移利润,从而规避在中国的纳税义务。

其他的例子包括采取设立信托计划或合伙制企业而不是设立有限责任公司、还包括将IPO后可上市流通的股权转到税收优惠的省份或地区,等等。由于税收是任何市场经济活动都不可避免的因素,因此,考虑金融活动的税收影响,对于金融工程实践而言,至关重要。

4、风险套利

指通过汇集不同风险从而使得整体风险下降,赚取风险溢价的套利方式。

根据大数原则,多种彼此之间不相关或有相关但不是完全相关的风险聚集后,总体风险将大大降低。由于经济主体普遍是风险厌恶型的,因此在其他条件不变的情况下,风险降低增加了价值,经济主体愿意为此增加的价值付出成本,这个成本即是风险套利者的利润来源。

保险是这种套利的典型应用。基金等分散投资型金融工具,也可视为风险套利某种程度的应用。

5、期限套利

指利用金融市场中其他条件相同而期限不同的产品的收益率不一致,通过将产品复合或拆分,转换不同期限的产品,获取利润。

金融学理论中,到期期限和收益率之间的关系称为利率的期限结构。其他条件相同,期限不同的金融产品的期限结构,以图表表示,称为收益率曲线。

正常情况下,利率的期限结构表现为向上倾斜的收益率曲线。有几种理论用于解释收益率曲线的形状,包括预期理论、流动性补偿理论以及市场分割理论,每个理论都从某个方面进行描述,都有其适用范围和局限性,很难说谁对谁错。

然而,对于金融工程师而言,无需理会收益率曲线形状的成因,只要知道收益率曲线以及收益率曲线的预期变化,就可以依照收益率曲线进行套利,这是无庸置疑的。

中国债券市场出现的一种常见的息差套利,实质就是期限套利的一种。

通过购买期限较长的国债或信用债,假设购买5年期的AA信用债,到期收益率为7%,购买后,再将该债券通过短期的回购交易融入资金,比如7天回购,其利率为3%,回购交易到期后再以到期时间的回购利率进行第二次的回购交易,如此反复。

在收益率曲线不出现变动的情况,这种套利操作可以在不动用资金或少量的自有资金的情况下,获得每年4%的收益。通过期限套利,投资者起到了为金融市场提供流动性的职能,而这正是金融企业的核心职能之一。

6、流动性套利

指通过为市场提供流动性,利用商品价格在其他条件相同而市场流动性不同时的价格差异套利。

金融产品的价格决定是供给与需求平衡点决定的,因此在该价格点,如果有供给或需求的变动,将会导致供求移动到新的平衡点。

对于投资者而言,如果其需要在当前价位买入或卖出某一金融产品的话,该买入或卖出行为将会导致价格的不利变动。

投资者如果需要买入,则由于市场需求增加,价格将会在目前的价位基础上上升,导致其不能以期望的价格买入足够量的产品。

投资者如果需要卖出,则由于市场供给增加,价格将会在目前价位的基础上下降,导致其不能以期望的价格卖出足够量的产品。

金融学理论中常用买卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性。

对于有的金融产品,由于存在着大量的需求方与供给方,因此流动性较好,买入或卖出一定数量对价格的影响较小。

而有的产品,需求方与供给方都较少,因而流动性很差,买入或卖出一定数量对于价格的影响很大,对于此类商品,进行流动性套利大有可为。

美国的纳斯达克之所以取得成功,与其推行做市商制度紧密相关,通过做市商为市场提供流动性,在某一价位充当投资者的买入或卖出的交易对手,大大减少了投资者的流动性风险,从而吸引了大量的投资者参与。

而很多其他国家和地区如香港推出的类似于纳斯达克的交易所,由于流动性不足而没有发展起来。

中国金融市场目前存着的大宗交易减持,也可视为流动性套利的一种应用。需要短期变现的股票持有者,因为担心短期内大量减持会对目前价格造成大的下行冲击,而将所持股票按一定的折扣通过大宗交易转让给专门的投资机构,由该投资机构在接下来的时间分期慢慢出清,从而不会对价格形成大的影响,该投资机构的套利利益即为卖出与买入价格之差。

资产支持证券发展初期,根据经典金融理论,新的金融产品在刚推出时由于不为广大投资者所熟悉而不容易定价时,将会面临着流动性不足的问题,此种情况下,金融机构充当做市商进行流动性套利非常关键,既是市场有效发展的前提,也为做市商带来大量的利润。

7、产品转换套利

金融产品可视为一系列特定的现金流,而产品转换就是指分割或组合特定金融产品的现金流,以构建成新的现金流系列也即新的金融产品。利用新的现金流(金融产品)价格与原有现金流价格(金融产品)价格的差异,进行套利,就是产品转换套利。

相同的现金流的金融产品,对于投资者的自用价值是一样的。然而考虑到交换价值之后,其并不能必然得出产品的价格一样的结论,也即金融产品的定价并不必然满足线性定价原则。这是产品转换套利的理论基础。

金融产品是否满足线性规律,理论上可以有诸多假设,但是日常生活经验发现,一块牛肉加一碗面做成的牛肉面价格肯定比所用牛肉和面的价格之和要高。这一经验应该可以推广到金融产品的定价。显然,金融产品的价格符合线性规律,应该是金融市场完全有效的特征,而这种完善正是通过套利逐渐获得的。

金融产品的结构化设计,即是产品转换套利的一种形式。结构化设计的现实原因之一,可能是因为某些金融机构受到投资的限制。

比如保险公司只能投资于AA级以上的信用债券产品,即使对于该保险公司而言,其在考虑了违约风险因素及风险溢价之后,本来更愿意购买高风险信用债券产品。

投资限制的存在,将使得AA级以上的高信用债券定价偏高。

有投资者认为投资于高信用级别的债券,其获取的收益与其承担风险和投入的资金是不匹配的,是得不偿失的,只是由于政策限制而不得已为之。

在这种情况下,设计结构化的产品,改变该低信用级别产品的现金流分配方式,使保险公司优先受偿,而其他投资者在保险公司得到受偿后再获得现金流支付。这种现金流的再分配使得风险在优先级品种和次级品种中转移,通过结构化设计,将优先级产品以高价卖给投资受限的保险机构,而这原本是该保险机构不能投资的,可以获利。

对投资品种的限制,实际上也可视为某种形式的市场分割。

通过结构化设计,进行金融产品的转换,将产品可以在原先不能交易的市场上交易,此处指可以卖给原本不能购买的投资者,也可以视为地理套利的一种,即从某市场低价购入而在另一市场高价卖出。当金融市场上对于某种特定级别的信用债券有强烈的偏好时,也能出现产品转换套利机会。

8、套利的总结

从广义的套利而言,任何金融机构的业务都可视为某种意义或某种形式的套利。比如,银行的存贷款业务,就可以看作是风险套利与期限套利的组合。

银行通过持有大量的不同企业的贷款头寸,汇集大量的风险,相比投资者自己贷款给企业而言,根据大数定则,不是完全相关风险聚集后总体风险将会降低,因而可以赚取风险套利的利润。另外银行将投资者此处是储户的短期存款用于长期贷款,赚取期限套利的利润。

由于短贷长投,因此银行普遍都面临着挤兑的流动性风险,挤兑事件发生后如果没有及时得到有效应对,将会产生“预期的自我实现”,使银行立即陷入破产境地。

美国历史上曾多次发生过类似挤兑导致原本经营良好的银行破产事件,直到美联储的设立以及存款保险制度的确立才得以解决。作为最后贷款人的中央银行,中国人民银行也起到提供流动性的作用,即当银行出现流动性问题,可以提供再贴现或贷款解决银行的流动性问题。而因为有了央行的隐性承诺,挤兑事件基本就不会出现。

但是,部分是由于历史和发展路径的原因,部分是由于资本市场在中国金融市场仍然处于相对不重要地位的原因,央行对于资本市场的流动性问题关注似乎不够。目前并没有明确的法律法规和制度来防范资本市场的流动性问题,这使得资本市场上以回购或拆借获得短期资金构建杠杆头寸进行套利的金融机构面临着巨大的流动性风险。

当长期资本管理公司出现流动性困境的时候,美联储曾出面组织华尔街各大金融机构进行挽救,从而避免了金融市场的崩盘。

当美国金融市场在2008年由于“次贷危机”出现崩盘迹象时,也是美联储大显身手,联合美国财政部力挽狂澜于不倒。

而同样的流动性问题出现在中国的资本市场时,中国人民银行将会如何应对,对金融机构和投资者而言,仍然充满不确定性,这阻碍了套利的进行,因而某种程度也影响了金融市场的有效性。

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