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另类地产篇:学生公寓公司的崛起与困境(二) ——危机期间股价不降反升的学生公寓市场

杜丽虹另类金融说杜丽虹另类金融说 作者:杜丽虹
2019-03-10 17:59 306 0 0
与传统地产市场相比,学生公寓市场具有较强的防御性,在整个金融危机期间,ACC的出租率一直保持在90%以上,现金流持续改善,股价不降反升,从而吸引了大量私募资本和养老基金涌入北美学生公寓市场。今天,除了大量收购校外学生公寓,基于PPP框架的校内学生公寓也成为资本拓展新重点。

引言:

与传统地产市场相比,学生公寓市场具有较强的防御性,在整个金融危机期间,ACC的出租率一直保持在90%以上,现金流持续改善,股价不降反升,从而吸引了大量私募资本和养老基金涌入北美学生公寓市场。今天,除了大量收购校外学生公寓,基于PPP框架的校内学生公寓也成为资本拓展新重点。

四、ACC的投资策略:校外收购+校内新建+低品质项目的资金回笼

学生公寓市场作为一个细分市场,以往并没有受到主流投资机构的关注,所以,市场相对分散,ACC作为全美最大的学生公寓所有者,也只拥有目标市场1.7%的份额,前26大学生公寓公司的市场份额加起来也只有7.8%,每年的新增供应只相当于高校注册入学人数的1.3%,相对于大量需要现代化更新的校内宿舍和校外普通公寓,投资空间仍较大;但新建学生公寓的消化和对老旧公寓的替代需要时间。而随着ACC的上市,陆续又有多家学生公寓公司上市;在私募市场上,以利基市场投资著称的地产基金Harrison Street Real Estate Capital(HSRE)通过发行多只私募地产基金也已经持有了86,000张学生公寓的床位;而由加拿大养老金计划CPPIB和新加坡主权财富基金GIC支持的学生公寓投资平台Scion Student Communities也用了不到两年时间就持有了32,000张学生公寓床位。2016年全美学生公寓市场的交易总额首次突破100亿美元,其中34%都是新进入市场的投资人,包括各类主权基金、养老基金和其他大的机构投资人。

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图1 学生公寓领域每年的交情情况

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图2 年度校外学生公寓的新增供应量(截至2016年10月)

随着大量资本的涌入,学生公寓市场的投资成本在上升,投资回报则在降低。新建物业方面,金融危机前,每年目标市场的校外学生公寓新增供应一般不到30,000张床位,但这几年,每年的新增供应量都稳定在50,000张床位水平,结果,每张床位的投资成本从金融危机期间的5~6万美元上升到目前的8-10万美元水平,较金融危机前的峰值水平(7万美元/床位)还高。与新建成本相比,收购成本的上升则更为明显,2011年以来可步行至校区的优质物业的收购成本已达到7~10万美元/床位的水平,2017年更是猛升到10万美元以上,而2011年以前的收购成本则只有4万美元/床位。相应的,学生公寓并购市场的资本化率已从金融危机期间的9%左右下降到目前的5~6%水平,其与出租公寓市场之间的利差也从最高时的3.5个百分点缩小到目前的不到0.5个百分点。

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图3 学生公寓市场和出租公寓市场的资本化率比较(2014~2017Q1)

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图4 学生公寓市场和出租公寓市场的资本化率比较(2006~2015)

与学生公寓市场大量的后来者相比,ACC由于进入市场较早,并在金融危机期间以4万美元/床位的低价收购了一批优质物业,再加上自建物业的回报率通常较收购物业高出1.5~2.0个百分点,从而使当前物业组合的净租金回报率仍可以维持在6.5%左右,不过,近年来也受到新项目资本化率不断下降的困扰。

公司自上市以来已累计收购57亿美元资产,收购物业均为校外资产,收购项目贡献了公司毛利润的44%。当前,ACC步行可达校区的物业资产的收购标准已降至“资本化率在4.25~5.25%之间”。由于收购项目的资本化率已降至较低水平,所以,近年来公司更看重自建项目,尤其是校园内基于PPP架构的ACE项目,每年的在建项目及交付项目的价值分别占到当年总资产价值的5~6%,高峰时达到10~15%的水平。自上市以来,公司已累计斥资38亿美元用于新建物业,其中,18亿美元为校区外的物业,20亿美元为校区内的ACE项目,这些自建项目稳定运营后的首年回报率均在6.25~7.00%之间。此外,公司还通过向第三方开发商提供夹层融资支持,获取了一些项目的预订权,这些预订项目稳定运营的后首年回报率一般在5.7~6.25%之间,也要优于收购项目。上述新建及预订项目合计贡献了公司毛利润的56%。

在收购和新建的同时,公司也在不断出售一些早期持有的距离校区较远的项目,使物业组合进一步优化,到校区的平均距离已从上市之初的一英里左右缩短到0.1英里水平。自上市以来ACC已累计出售了22亿美元的资产,不过,由于出售项目的质素较差,所以,售价一直稳定在3~4万美元/床位水平,从出售中的直接获益较小,主要是回笼资金用于新项目投资。

但随着投资成本的升高,近年来收购开发的规模都有所缩小,对内生增长的要求越来越高。

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图5 ACC自上市以来的投资金额分布

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图6 ACC历年在建及交付物业价值与总资产价值之比

 ACC的并购案例

2008年ACC以10亿美元的总价收购了GMH公司的学生公寓业务及其与Fidelity Real Estate Group的合资基金平台上的学生公寓份额,其中,GMH的10处物业将在ACC接手前被出售,ACC将全资持有剩余39处物业,并通过接手GMH之前与Fidelity合资的基金份额持有另外8处运营中的物业及15处在建物业,此前,GMH在基金中占有10%的权益,ACC计划收购后进一步买下Fidelity手中剩余的90%份额。此次并购使公司持有的床位数从28,700张上升到51,600张,并透过合资基金持有另外13,200张床位,代第三方管理的床位数也从15,100张上升到26,600张,公司总值则从收购前的12亿美元上升到22亿美元。2010年公司又以3.49亿美元的价格买下了合资基金中剩余14处物业的全部权益,即,以8,910万美元现金买下Fidelity手中的90%权益,并承担了2.522亿美元的债务。此次收购的平均成本在40,000~43,000美元/床位之间,而收购项目的资本化率则在7%以上,即使剔除未来的资本开支和交易成本,净的资本化率也有6.5%。

自主开发案例

       ACC于2007年启动的第一个ACE项目是为亚里桑那州立大学开发校园内的学生公寓,项目分三阶段进行,第一阶段总投资1.38亿美元,将建成一个1,866张床位的学生公寓,并包含23,000平尺的社区中心、面向学生的零售店面、户外运动设施(包括休闲游泳池、篮球场)、停车场等辅助设施;第二阶段总投资1.26亿美元,将建成一个1,720张床位的学生公寓,以及教室、机房、剧院等辅助设施,并全部采用LEED设计;第三阶段总投资1.1亿美元,包括1,500张床位的学生公寓。该项目的单位开发成本在6~7万美元/床位水平。此后,ACC又为亚里桑那州立大学陆续开发了多个学生公寓项目,目前亚里桑那州立大学已成为公司的第一大客户,ACC在该大学校内及校外拥有的床位总数达到7,800多张,贡献了公司毛利润的9.1%。

五、ACC的运营表现:不断提升的毛利润率和低谷中稳定的现金流表现

5.1 不断提升的毛利润率

投资成本的上升要求公司有更好的运营表现,以弥补外生增长机会的缺失,并维持一定的股东回报。

截至2017年,ACC每个床位每月的租金收入约为731美元,合年租金8,772美元,另有其他收入(主要是水电费、停车费、零售店面租金等)804美元/床位·年,而平均的入住率则为93.9%,合计每个床位每年可贡献收入8,992美元。

在支出方面,目前学生公寓公司最主要的三项支出分别是物业税、一般管理费、以及水电等公用事业支出。2017年ACC旗下学生公寓平均每张床位每年的物业税约为895美元,一般管理费872美元,公用事业支出859美元,其他支出包括现场工作人员的工资,每年每床位约合765美元,维修费用404美元/床位·年,市场营销费用146美元/床位·年,保险费用88美元/床位·年。上述所有的直接运营费用合计为4,029美元/床位·年,由此计算的自有物业毛利润率达到55.3%。

实际上,除了在2008年受到金融危机的冲击,使ACC的毛利润率一度跌至47%以外,其他各年份公司的毛利润一直稳定在50~55%水平,近年来还呈上升趋势,毛利润率已从2008年的47%上升到55%水平。其中,租金收入的上升是最主要的拉升动力——过去几年,全美学生公寓的年租金平均以每年3%的速度稳步增长,而随着物业品质的改善(与校区的距离越来越近),ACC每床位的平均月租金则从2012年的545美元/月上升到2017年的731美元/月,年均增长6%。与此同时,规模效应和信息化技术使ACC旗下每张床位分摊的营销费用和维修费用都呈下降趋势,而保险费、公用事业费、和现场工作人员的工资则随市场环境小幅增长,相应的,公用事业支出在总成本中的占比已从2012年的25.0%下降到2017年的21.3%,维修费的占比则从2012年的14.3%下降到2017年的10.0%;但随着物业价值的提升,每床位的物业税上升了近一倍,在总成本中的占比从2012年的15.8%上升到2017年的22.2%,一般管理费也出现较大幅度的提升,占比从2012年的17.2%上升到2017年的21.6%;但总体上,过去几年公司的毛利润率仍呈上升趋势,当前的毛利润率在55%左右;不过,快速上升的一般管理费和物业税,也在一定程度上阻碍了公司毛利润率的进一步提升。

表1:ACC的收入和成本结构变化

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图7 ACC的毛利润率变化趋势

5.2 危机中的抗风险能力

与后危机时期,公司利润率的快速提升相比,ACC在金融危机中的表现更为惊艳。实际上,尽管金融危机期间,由于学生公寓的出租率从之前的95%以上下降到92%水平,导致公司的毛利润率一度下降了5个百分点;但在整个金融危机期间,公司的出租率一直维持在90%以上,租金水平也在持续上升,结果,公司的净营运资金(FFO)非但没有下降还在危机中持续上升,从2007年的2,800多万美元上升到2010年的9,700多万美元,2012年进一步上升到1.7亿美元,净营运资金(FFO)的年均增长率达到43%;不仅净营运资金的总额在增长,公司的每股FFO也从2007年的1.08美元上升到2012年1.95美元,年均增长12.5%。结果,公司在整个金融危机期间,每股股利都维持在了1.35美元水平,而股价的最大跌幅则不到50%,显著小于REITS指数的最大跌幅(危机期间美国权益型REITS指数的最大跌幅达到70%以上)。实际上,从2007年初到2012年底,ACC的股价非但没有下跌,还出现了较大幅度的提升,这期间累计的股东总回报率达到71.5%,年化的股东总回报率为9.4%;而如果考虑这期间的股利再投资收益(将股利部分按时价再购买公司股票),则危机期间累计的股东总回报率达到110%,年化的股东总回报率则超过13%,其中,资本利得和股利收益各贡献了50%。

良好的低谷抗风险能力使得公司在2011年获得评级机构的投资级评级,并在2013年成功发行信用债融资,公司整体的融资成本进一步降低,并推动了后危机时期的扩张增长。

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图8 ACC出租率和租金水平的周期波动

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图9 ACC的净营运资金稳步增长

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图10 ACC的每股FFO与每股股利变化

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图11 金融危机期间ACC的股价跌幅明显小于道琼斯权益REITS的股价指数

(注:ACC的股价走势,为道琼斯权益REITS的股价指数

5.3 未来的经营压力:短期内供大于求,出租率下降

虽然ACC历史平均的可比同店出租率高达97.6%,自有物业的历史平均出租率也达到97.2%的高水平,金融危机期间的出租率仍在92%以上,但近两年却受到学生公寓市场供应增加、出租率下降的压力。

在ACC已进入的市场上,每年新增的供应量约相当于大学注册入学总人数的1.3%,但随着这两年就业形势的好转、以及2013年以后美国18岁以下人口占比的减少,大学的入学人数有所下降,2016年全美高校注册入学的总人数减少了1.4%,当然,减少的主要是盈利性的私立大学和2年制的大专院校,4年制公立大学的入学人数仍然增长了0.2%,但增幅有所减小;而ACC所在市场的增长率虽然高于公立大学整体的增长率,但近年两的增幅也都不到1%,低于每年的新增供应量,从而给短期的存货消化带来压力,并在一定程度上影响了公司整体的出租率水平。截至2017年底,公司自有物业的平均出租率为95.7%,较历史平均水平低了1.5个百分点,而全部物业的平均出租率则只有93.9%。

短期中供给压力所带来的出租率影响,成为ACC当前所面临的最大经营问题,而这也将在一定程度上拖累ACC的利润率改善。

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