详解房地产项目“明股实债”中的模式与风险

并没有严格意义上的法律定义，更多地是实操中的总结说法

而行业内普遍公认的定义如下：

“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺

根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式

常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

严格意义上来说，更像一种融资手段，能有效降低财务杠杆、优化合并财务报表，一度成为房地产融资的重要形式之一

一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化

具体到房地产项目中，因为融资收紧，信托等金融机构受到的监管机构越来越严格，“明股实债”的做法与花样也不断地在创新和发展

明股实债的投资要点在于投资方、投资主体（SPV公司）、交易过程、及退出方式等四个关键要素

依次如下

投资方：银行理财、集合信托、保险资金等是目前 “明股实债”类的主要投资主体

投资主体（SPV公司）：投资形式主要有股权投资计划、信托计划、私募股权投资基金等

退出方式：回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等

从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套

项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购

以私募股权投资基金模式为例：

一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP（普通合伙人），享受基金劣后级收益，投资方作为LP（出资人）

享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出

再以由基金公司或证券公司模式为例：

一般是要求设立资金管理计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股项目公司，并通过项目公司的定期分红来进行资管计划的收益分配

而从投资主体即SPV公司的类型划分，分为基金及子公司资管计划、证券及子公司资管计划、私募基金、信托计划等四种明股实债类型

对于四种模式的区别，具体如下表：

明股实债的关键在于退出时点按照约定的固定收益退出，而实操层面主要有以下两个方面的风险，需要额外引起关注

1、底层项目经营失败乃至破产清算

回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债中投资者持有的股权

如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败乃至破产清算，将导致回购标的不复存在

将会导致投资者的股权没有对应的主体进行回购，相应的无法给投资者带来相应的收益

2、回购主体信用风险

回购主体往往是项目的实际控制人，如果回购主体的信用评级不高，那么就会产生相应的回购风险

实操层面，为了能够有效规避该方面的问题，可以采用更强主体的增信措施：如差额补足、远期回购、连带责任担保等