最后谁来背锅

作者：西政资本

来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）

最近很多投资人问，“城投退平台”之后，市场公认的“高收益、低风险”类政信产品是否会彻底消失，地方国企、城投平台今后的市场化经营是否意味着随时都有爆雷风险，因为绝大多数地方国企、城投平台身上都背着天量的债务。

简单解释一下，“城投退平台”是指地方政府融资平台公司（城投公司）通过正式程序退出政府融资平台名单，也即不再承担地方政府融资职能，并与地方政府信用实现“脱钩”。

根据150号文和99号文的规定，2027年6月30日前，全国所有城投平台必须全面退出政府融资平台序列，并最终实现融资平台名单清零、政府融资职能清零、隐性债务清零这“三个清零”的目标。

先说一下结论，我们并不认为政信类融资产品会消失，举个简单的例子，对于绝大多数城市来说，不管城投公司“退不退平台”，地方的基建、民生保障、基础供应等始终都还是得由地方国企来做，就像深圳、广州等核心城市的基建、城市更新、城中村改造等，根本不可能让民营企业来主导，甚至前端的工作民营企业连参与的资格都没有。

地方国企要干活就意味着要借钱，因为发债融资、银行融资等传统融资渠道的融资额度始终有限，而且国企的借新还旧还占了绝对大的比例，因此要上新项目就几乎都得通过信托、保理、融资租赁等渠道做融资补充，否则项目很难落地，这也是大多数国企逃脱不了的“借债续命”“借债投资”的宿命。

截止当前，对于大多数地方国企、城投平台的董事长来说，他们害怕的并不是债务多、融资成本高，他们更担心的是失去流动性，因为流动性和现金流才是国企和城投的命根子。

从这个角度去看我们现在给地方国企和城投平台做的存量资产盘活及流动性支持业务，我们甚至可以得出一个结论——

现在的地方政府及城投平台化债其实并不是解决债务的偿还问题，因为债务太过庞大，根本无法还完，因此现在的化债真正解决的是地方国企和城投平台的流动性问题。

基本的结论就是，地方国企、城投平台只能靠“滚债”的方式以维续其生存和发展，因为绝大多数国企、城投的经营性现金流都少得可怜，旧债要还，工资、利息要付，新项目的投资也要钱，唯一的办法只能“滚债”，不断借钱。

上述“滚债”逻辑意味着，不管是现在还是以后，地方国企、城投平台都得万分珍视自己的融资信用，地方政府也会直接或间接地给予支持和保护，因为一旦区域性核心国企或平台爆雷，那肯定会影响地方政府信用、地方营商环境和基础民生。

根据上述逻辑，即便最终只剩下市场化经营的地方国企，政信类融资产品的安全性相比普通民企的融资产品肯定还是会安全很多，因为对于投资人来说，地方国企的融资始终都会有政府层面的无形呵护（或者隐形兜底）。

当然，就如我们在《什么样的城投平台爆雷概率比较小》一文中所说，我们今后针对地方国企和城投平台项目的投资策略肯定要从“看主体”逐渐转向“看区域”，从“看信用”逐渐转向“看现金流”，从“看单一平台”逐渐转向“看区域整体债务”。

如果其他同行的投资策略也跟我们趋同，那在地方国企向市场化、产业化转型的大背景下，一些弱区域、弱资质的地方国企肯定会被机构（资金）端抛弃，最终一些层级较低的地方国企可能要承担背锅功能，也即进入市场化、法治化处理，该破产的破产，该出清的出清。

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原标题： 最后谁来背锅