永续债中,发行人违反信息披露义务的,投资人能否解除合同、主张预期利益损失?

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2021-01-19 16:02 477 0 0
永续债中,发行人违反信息披露义务的,投资人能否解除合同、主张预期利益损失?

作者:李舒、赵跃文、王尘山

来源:民商事裁判规则(ID:bj18601900636)

永续债中,发行人违反信息披露义务的,投资人能否解除合同、主张预期利益损失?

编者按:最高法院印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》,在一定程度上回应了违规担保、欺诈发行、虚假陈述等违法违规事件,进一步净化了债券交易市场和环境,保护了债券市场投资人的合法权利,然而实务中债券裁判规则的缺失,使得在实操中仍然欠缺明确的指引。

裁判要旨

永续债券的发行人违反《募集说明书》中的承诺的信息披露义务,或不当处置股权、未经披露进行资产转让,极大地影响了投资者对于企业信用风险、投资价值的判断,导致涉案债券缺乏市场流通性,最终可能导致债券持有人收回本金的目的无法实现的,构成根本违约。

案情简介

1. 2015年11月11日,中城建公司(即发行人)发布《募集说明书》,在全国银行间债券市场发行“15中城建MTN0022015”中期票据(又称永续债),付息日为自2016年起每年的11月23日,发行人有权递延支付利息。该债无固定到期日,于发行人赎回时到期,赎回权为发行人所有,投资者无回售权。景顺长城公司现持有该中期票据总计5000万元。

2. 债券存续期间,中城建公司改变了募集资金的用途,但未进行披露;2016年,中城建公司财务定期报告亦未披露;此外,中城建公司对于其公司内部抵质押资产受限情况、子公司股权转让情况、控股股东变更情况、其他债券利息兑付信息未按照《披露规则》与《募集说明书》进行披露。

3. 2016年4月至11月,信用评级机构将中城建公司“15中城建MTN002”债项信用下调至C级。信用评级机构的公告载明:“中城建公司股权结构和经营性资产发生重大变动,中城建公司信息披露不及时,相关信息透明度不高,公司的上述变化对其融资环境或产生较大影响。”

4. 2016年12月至2017年1月间,中城建公司出现了大量债券违约情形,并对外转让了其子公司大量股权,且未公开披露转让价款等信息。

5. 2017年4月20日,景顺长城公司向中城建公司发函,要求中城建公司提前兑付中期票据,偿还本息或者提供相应的担保,但被中城建公司拒绝。

6. 2017年5月15日,景顺长城公司向上海市黄浦区人民法院起诉,认为中城建公司的行为已经构成违约,要求解除其与中城建公司签订的《募集说明书》。

7. 2018年2月6日,上海市黄浦区人民法院认为,本案债券已经构成发行人实质违约,故支持了景顺长城公司的全部诉讼请求。

8. 中城建公司不服一审判决,上诉至上海市第二中级人民法院。上海市第二中级人民法院认为一审判决关于合同解除和预期利益损失的认定无不妥,遂维持原判决。

裁判要点

本案的争议焦点为,在永续债中,发行人未披露公司重大信息之行为是否构成根本违约行为围绕上述争议焦点,人民法院的裁判要点如下:

第一,《募集说明书》是确定票据发行人与持有人之间权利与义务的载体,构成双方之间的有效合同。合同双方均应按照《募集说明书》的约定全面履行各自的义务。

第二,信息披露是发行人在《募集说明书》中承担的重要义务,发行人在涉案票据存续其间,未披露转让票据用途、所涉公司股权及控股股东变更等重大事项,亦未按约定期披露财务报告,已构成《募集说明书》项下的违约事件。

第三,债券持有人通过流通债券实现自己的经济利益是其持有债券的重要目的之一,也是债券市场存在的重要价值之所在。发行人中城建公司多次未按约披露信息,直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断,以及投资者的投资信心,从而导致涉案债券缺乏市场流通性。据此,景顺长城公司欲通过出售票据收回本金的目的已难以实现,故中城建公司未披露公司重大事项之行为已构成根本违约。

实务经验总结

前事不忘后事之师,我们总结该案的实务要点如下,以供实务参考。同时也提请当事人注意永续债的特殊交易设计为投资人带来的交易风险,在实务中,应重点关注以下内容:

一、 在永续债中,违反信息披露义务可能直接造成发行人违约。作为永续债的投资人,主张发行人违约的难度较高。发行人到期无法偿还本金、未按期付息,是一般债券违约纠纷中,投资人通常主张的违约事项。然而,永续债没有约定到期日,且发行人有权递延付息,这样的约定可以使得发行人在面对自身信用风险时采取更加灵活的应对措施,但通常也使得投资人维权无门。因此,在本案中,法院将“流通性”作为债券合同目的,综合分析发行人怠于履行披露义务、重大资产变更、相关评级下降等因素,结合永续债持有人的投资目的和获利方式,从而认定发行人的行为足以构成根本违约,支持持有人要求解除合同、支付票据款并赔偿相应利息的诉请。尽管法院将流通性作为合同目的的这一判断在实践中有待于进一步商榷,但本案仍体现了法院在处理永续债交易纠纷中,保护投资人的价值倾向。

二、永续债并非是“永不还本”,发行人仍以清偿本息为主要义务。从交易安排上,发行人可以通过不行使赎回权和延递付息的方式让债券“永远存续”,但这一交易安排并不改变债券交易中发行人“还本付息”的义务。永续债的利息递延支付不构成违约,但是,永续债并非是永无还本付息之日。永续债通过向发行人施加一系列的义务,敦促其尽快进行还本付息。除了延递付息加息之外,《募集说明书》中,常见的约定还有:在递延利息及其孳息全部清偿完毕前,不得向股东分红、不得减少注册资本、不得向偿付顺序劣后于永续债的证券进行任何形式的偿付等等。因此,投资人在发现发行人违反《募集说明书》中的类似义务,可能影响自己持有的债券清偿时,可立即向发行人主张权利。

三、在永续债相关诉讼中,投资人要用好维权的两大武器:即“预期违约解除”和“不安抗辩权中止后解除”。前者发生发行人未按约定将兑付利息的资金按时足额划至托管机构,或者以明确表示或者以自己的行为表明将不履行到期付息义务之时;在后者发生在发行人未按约定履行信息披露业务导致机构信用评级下降、偿债能力显著下降且拒不提供担保时。本案中,投资人同时向法院主张了预期违约解除(《民法典》第五百七十八条)和不安抗辩中止后解除(《民法典》第五百二十八条),并都得到了法院的支持。

(我国并不是判例法国家,本文所引述分析的判例也不是指导性案例,对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时,尤其需要注意的是,司法实践中,每个案例的细节千差万别,切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究,旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角,并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持,也不意味着法院在处理类似案件时,对该等裁判规则必然应当援引或参照。)

相关法律法规

《民法典》

第五百二十七条 应当先履行债务的当事人,有确切证据证明对方有下列情形之一的,可以中止履行:

(一)经营状况严重恶化;

(二)转移财产、抽逃资金,以逃避债务;

(三)丧失商业信誉;

(四)有丧失或者可能丧失履行债务能力的其他情形。

当事人没有确切证据中止履行的,应当承担违约责任。

第五百二十八条 当事人依据前条规定中止履行的,应当及时通知对方。对方提供适当担保的,应当恢复履行。中止履行后,对方在合理期限内未恢复履行能力且未提供适当担保的,视为以自己的行为表明不履行主要债务,中止履行的一方可以解除合同并可以请求对方承担违约责任。

第五百七十八条 当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的,对方可以在履行期限届满前请求其承担违约责任。

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法[2020]185号)

21.发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的,债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息,并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的,人民法院应当予以支持。

债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由,要求发行人提前还本付息的,人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。

中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》(协会公告〔2017〕32号) 

第九条 在债务融资工具存续期内,企业发生可能影响其偿债能力的重大事项时,应及时向市场披露。

前款所称重大事项包括但不限于:

(一)企业名称、经营方针和经营范围发生重大变化;

(二)企业生产经营的外部条件发生重大变化;

(三)企业涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同;

(四)企业发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废;

(五)企业发生未能清偿到期重大债务的违约情况;

(六)企业发生大额赔偿责任或因赔偿责任影响正常生产经营且难以消除的;

(七)企业发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失;

(八)企业一次免除他人债务超过一定金额,可能影响其偿债能力的;

(九)企业三分之一以上董事、三分之二以上监事、董事长或者总经理发生变动;董事长或者总经理无法履行职责;

(十)企业做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定,或者依法进入破产程序、被责令关闭;

(十一)企业涉及需要说明的市场传闻;

(十二)企业涉及重大诉讼、仲裁事项;

(十三)企业涉嫌违法违规被有权机关调查,或者受到刑事处罚、重大行政处罚;企业董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施;

(十四)企业发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况;企业主要或者全部业务陷入停顿,可能影响其偿债能力的;

(十五)企业对外提供重大担保。

法院判决

以下为上海市黄浦区人民法院在审理阶段在本案民事判决书的“本院认为”部分关于“如何判定永续债发行人违约”这一问题做出的分析:

本院认为,中城建公司在全国银行间债券市场发行了2015年度第二期中期票据。该债券《募集说明书》约定,凡通过认购、受让等合法手段取得并持有该中期票据的视同接受《募集说明书》对各项权利义务约定。故该《募集说明书》是确定票据发行人与持有人之间权利与义务的载体,构成双方之间的有效合同。景顺长城公司及中城建公司均应按照《募集说明书》的约定全面履行各自的义务。

中城建公司在《募集说明书》中承诺,将严格按照中国人民银行颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及中国银行间市场交易商协会的相关规则和指引,遵循诚实信用的原则,真实、准确、完整、及时地进行信息披露,承诺在所有信息披露的过程中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。经查明,中城建公司在募集时隐瞒了注册于英属维京群岛的两家公司间接持有中城建公司的99%股权以及中城建公司已转让其持有的第四工程公司、第十三工程公司股权的事实;在涉案票据存续期间,中城建公司对于其转让第六工程局股权、控股股东变更等信息,均未按约予以披露;同时,中城建公司至今未能披露其2016年年度报告、2017年一季度、半年度及三季度财务报表。上述行为违反了《募集说明书》的相关约定,中城建公司已构成违约。

债券持有人通过流通债券实现自己的经济利益是其持有债券的重要目的之一,也是债券市场存在的重要价值之所在。披露募集资金用途变更、发行人控股股东变更、资产转让、定期财务报表等信息,属于企业重大事项信息披露的最低要求。中城建公司多次未按约披露信息,直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断,以及投资者的投资信心,从而导致涉案债券缺乏市场流通性。据此,景顺长城公司欲通过出售票据收回本金的目的已难以实现,故中城建公司未披露公司重大事项之行为已构成根本违约。

案件来源

景顺长城基金管理有限公司与中国城市建设控股集团有限公司债券交易纠纷案一审民事判决书【上海市黄浦区人民法院(2017)沪0101民初13670号】、二审民事判决书【上海市第二中级人民法院(2018)沪02民终3136号】(2017年度上海法院金融商事审判十大典型案例)

延伸阅读

关于《募集说明书》中约定了管辖法院,如何确定案件管辖这一问题,以下是云亭律师写作中检索到的相关案例及裁判观点,以供读者参考:

裁判观点:永续债发行人未能按照约定筹措足额偿债资金和将兑付利息的资金按时足额划至托管机构,构成实质违约。

中国城市建设控股集团有限公司、四川蓬溪农村商业银行股份有限公司公司债券交易纠纷二审民事判决书【(2018)川民终992号】四川省高级人民法院认为:

在合同履行过程中,中城建公司因股权结构和经营性资产发生重大变动,信息披露不及时,相关信息透明度不高等因素,其主体长期信用等级由AA+被下调至C,中城建公司至今未向蓬溪农村信用社支付相应利息,其在全国范围内已有包括“16中城建MTN001"在内的多期中期票据处于违约状态并因此涉诉,同时中城建公司在自行发布的《2016年度第一期中期票据2017年延迟付息的公告》《2016年度第一期中期票据2018年未按期足额支付利息的公告》中对其未能按照约定筹措足额偿债资金和将兑付利息的资金按时足额划至托管机构,“16中城建MTN001"不能按期足额偿付利息,已构成实质性违约,严重损害债券持有人利益的事实进行了自认,故中城建公司已构成根本性违约,蓬溪农村信用社享有合同解除权,其依照《中华人民共和国合同法》第九十四条的规定主张解除合同并向中城建公司邮寄送达解约告知函,符合法律规定。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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