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高收益债三大主题

来源:东方汇理
2019-11-12 22:37 205 0 0
鉴于鸽派的央行,宽松的金融状况以及整体良好的违约前景,全球高收益(HY)市场具有吸引力。利差很小,但仍高于周期底部。当前的利差水平没有太大的错误空间。与市场波动相关的任何利差扩大都可能是一个被利用的机会。

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全球高收益的背景

主题1:在替代情景的展望下,全球前景削弱

自2018年以来,全球经济增长一直在放缓,原因包括贸易冲突(以及由此导致的全球贸易放缓)、美联储紧缩政策以及上升的地缘政治风险等多种因素。这种放缓在过去的几个季度更加明显,尤其是在最开放的经济体中,如欧洲和新兴市场,而美国经济一直保持相对弹性,尽管失去了势头。

我们的主要情景是,全球同步减速,到2020年上半年将触底,而明年全年大多数发达经济体的增速将低于潜在水平。不确定的前景拖累私人投资,尽管我们预计不会出现对私人消费的重大溢出效应。我们预计中美之间的贸易紧张局势将有所缓和,这将为2021年贸易趋势正常化铺平道路。

通货膨胀率应保持低位,并从2020年开始缓慢回升。主要央行将保持宽松,但市场预期可能对未来进一步宽松的过度定价。我们预计美联储将在未来十二个月内进一步降息50个基点。央行官员(包括美联储和欧洲央行)的一些截然不同的沟通,是今年最后一段时间的另一个特点,很可能在明年持续下去,导致市场预期最终是市场价格的波动。

基于我们的主要情景,鉴于鸽派的央行,宽松的金融状况以及整体良好的违约前景,全球高收益(HY)市场具有吸引力。利差很小,但仍高于周期底部。当前的利差水平没有太大的错误空间。与市场波动相关的任何利差扩大都可能是一个被利用的机会。除非主要情景有任何实质性恶化,否则该图景仍在一定程度上支持投资者对资产类别采取选择性的套利策略。

由于美国占全球高收益市场的近60%,因此其经济前景至关重要。因此,我们正在监测美国公司的利润趋势和国内消费的弹性,以发现任何有关放缓幅度超过预期的预警信号。我们将特别关注消费者的情绪和支出。

尽管我们不认为美国会在主要情景下出现经济衰退,但如果贸易紧张局势升级,制造业部门对私人消费和服务业的全面蔓延,这种风险就更大。由于近来乐观的软数据和较差的硬数据之间的脱钩,需要密切监视这种情景。在这种情景下,风险溢价将突然重新定价,低流动性、低收益和违约率的上升会加剧金融状况的收紧。

如果美国和中国就一项广泛或全面的贸易协议达成一致,或者欧洲为了应对经济下滑而采取更广泛的财政政策,则可能会出现第二种替代情景。在这种情景下,政府债券收益率可能会反弹,相比于投资级公司债券或政府债券,高收益市场更高的息票率和更短的久期将提供更大的下行保护,这将是更严重的影响。第二种情景发生的可能性最小,根据我们的估计只有10%的可能性,但投资者仍应意识到这一风险。

主题2:违约率有所提高,但远低于长期平均水平

今年到目前为止,全球高收益市场已证明是健康的,政府债券的高收益信贷利差从2018年12月的广泛交易水平收紧。它们目前的交易价格接近周期性紧张的水平。唯一的例外是新兴高收益市场,在8月的出乎意料的大选结果之后,阿根廷债券的抛售推动了利差的上涨。不过,该指数在9月份有所回升,但这种疲软并未外溢到其他地区。

一些部门仍存有一些压力,但它们似乎是特有的问题。在美国,由于信用状况良好,违约率被证明是良性的。截至9月底,过去12个月的美国高收益债券违约率为3.2%,低于其4.4%的长期平均水平。美国大部分行业表现出接近于零的违约率,有一些低于4.5%。仅能源部门一项超过8%。穆迪称,欧盟高收益债券的违约率更低,为1.2%。我们预计到2020年9月,美国和欧盟的违约率将分别升至3.7%和2.5%。

美欧违约前景的差距部分是由于对大宗商品部门的敞口不同而造成的,欧洲的敞口远低于美国。美国能源行业今年表现出较高的违约风险,但对其他行业的蔓延风险仍然有限。

在我们的主要情景下,明年的违约率可能会有所增加,但仍会低于长期平均水平。最近的贱售比率(distress ratio,即与政府债券的利差大于1000个基点的高收益债券份额)趋势证实了这种前景。这两个市场都显示了目前贱售的高收益债券数量为10%,按历史标准计算,这一比例很低。除去能源板块,美国高收益债券的贱售比率从10%下降至6%,预示着未来几个季度的违约前景依然良好。

银行贷款标准是违约的另一个主要推动力,它也指出明年的违约率会降低。美联储和欧洲央行对银行贷款实践的调查表明,平均而言,银行并未明显收紧对公司贷款的标准。在过去两个季度中,收紧标准的银行净比例一直较低且稳定。

我们基于贱售比率,银行贷款标准和债务增长的模型指出,一年后美国的平均违约率将达到3.5%,而在欧洲,这一数字预计将从目前的1.2%提高至2.5%。尽管预计会有所上升,欧盟违约率应仍低于美国,因受益于对陷入困境的能源行业的低风险敞口,高评级债券的更高份额——CCC评级债券在欧洲占6%,而在美国占12%。

主题3:基本面和技术面的不同趋势

今年,欧盟和美国的基本技术趋势已经脱钩。投资者可以利用这种分歧。尽管欧洲公司的公司收益增长不那么强劲,但欧洲的基本面似乎比美国更健康,公司杠杆较低。此外,欧洲的高收益市场结构比美国更具有防御性。作为参考,BB发行人在整个欧洲高收益领域中所占的比例高于美国(分别为71%和49%)。

供给和需求方面,欧元区的技术因素可能仍将保持支撑。今年,单一货币区域的一级市场活动受到抑制,发行量为2012年以来最低,并且预计未来将保持低水平。尽管利率处于历史最低水平,许多欧洲公司还是更喜欢通过银行贷款进行融资,与最近发行的债券相比,银行贷款与债券发行相比具有越来越强的竞争力。

如何交易高收益

在追逐收益时要谨慎

去年夏天,随着全球政府债券价格上涨以及欧洲央行和美联储采取行动以提供更多货币刺激措施后,收益率下降,对收益率的追逐愈演愈烈。这种波动导致全球超过13万亿美元的债券以负收益率交易,加剧了对收益率的追逐。但是,投资者应注意,在美国和欧盟之间,以及单个信用产品之间,超额收益的分散度正在上升。

与2018年不同,今年,评级较低的公司(尤其是CCC)平均表现不及BB级,而BB和CCC发行人之间的信贷利差随之扩大。在美国和欧盟高收益市场中,BB部分似乎比CCC更具吸引力,因为它提供了更好的风险/收益权衡。此外,尽管采取了支持性的货币政策,但市场参与者仍不愿下降到CCC市场追逐收益。在当前这样的高度分散的环境中,特殊的价格驱动因素是主要的市场推动者。当债券价格和收益率因特质因素而变化时,行业和证券选择可以创造更多价值。

单一信用产品的分散性也很高,因为特有的投入变得很重要,这为专注于证券选择的高收益投资者创造了机会。当分散性较低时,投资者将市场描述为对“风险增大”和“风险衰减”脉冲的响应。在这样的市场中,最重要的是投资组合的beta(被动收益)成分。在高度分散的环境中(例如我们今天所经历的环境),部门和安全性选择可以创造更多价值。在我们的主要信念中,我们对零售和能源行业仍然特别谨慎。两者中处于压力之下的公司占据了高份额。能源行业,尤其是勘探与生产(E&P)部门,由于石油和天然气价格的疲软而不景气,而零售部门则受到互联网购物竞争的长期变化的影响。

在替代情景带来的风险中保持多元化

要监控的主要风险之一是资产负债表的财务脆弱性,美国公司之间的杠杆率上升以及低评级公司的发行量增加。这些条件需要进行监控,尤其是在负面的替代情景下。

因此,重要的是要建立多元化的投资组合,以避免发生集中风险,并限制发生信贷事件对整体投资组合的影响。在某些陷入困境的行业的周期后期中,这一点尤其重要。

最后,由于大多数高收益投资者似乎都喜欢较高利率的发行人,例如BB和B,与以往的周期相比,当前整个市场目前都具有更高的利率风险,因为从历史上看,BB比其他高收益部分对利率更为敏感。这是一个需要监测的因素,以防出现上行风险情景导致利率上升。尽管如此,值得记住的是,高收益市场的久期还不到投资级公司债券市场的久期的一半。

寻找“后起之秀”,尤其是在欧洲

高收益投资者可以利用的有趣投资机会之一是投资于“后起之秀”,这些公司的信用质量得到改善,有可能从高收益升级到投资级领域。在欧洲高收益市场中,值得一提的是“后起之秀”的兴起,特别是在次级外围发行机构中。这种趋势导致欧盟公司债券支付的平均收益率下降,增加了欧洲高收益债券的吸引力,因为它是为欧盟固定收益投资者提供正收益率的少数剩余选择之一。最后,欧洲央行将于11月重新开启量化宽松政策,包括在公司债券购买计划中预计更高的再投资,将继续间接支持高收益债券,特别是高评级的BB债券。为了利用这种信用转移,主动的管理方法在这里至关重要。

当心流动性状况恶化

如前所述,我们认为,市场对主要央行进一步宽松进行了过度定价,而美联储的点状图表明,委员会内部分歧加剧。因此,如果美联储在进一步宽松方面未能达到市场预期,则可能会出现一些流动性紧张局面。今年到目前为止,高收益市场的流动性状况并未出现重大恶化。然而,正如国际货币基金组织在其最新的《全球金融稳定报告》中所强调的那样,需要密切监测这种风险。最后,由于高收益投资者可能会在欧盟和美国市场中找到更好的机会,因此他们应该意识到,前者的流动性通常低于后者,并且在市场遭到抛售的情况下,可能会产生一定的流动性压力。对高收益投资者而言,关键在于平衡其投资组合与流动性和流动性较低的资产组合,以应对任何赎回情况。主动的经理人可以使用各种工具来应对流动性危机,包括不断监控市场和投资者的流动性以及建立流动性缓冲。

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