​不良资产+REITs:存量时代商业地产投资策略

不良资产知识管理 不良资产知识管理 作者:孟庆栋
2020-02-14 18:09 464 0 0
不良资产是现阶段商业地产投资的绝佳切入点

核心逻辑

一、住宅地产拐点临近,商业地产将成为地产业务主流门类

二、目前推出标准公募REITs的核心障碍在于“算账”

三、不良资产是现阶段商业地产投资的绝佳切入点

一、宏观政策及启示

1、宏观经济政策转向高质量发展

中央提出的“高质量发展”理念具有非常广泛且深刻的内涵,首先,经济发展不再强调GDP高增长率,GDP增速在6%甚至未来低于6%都是可接受的;其次,粗放的投资拉动经济的作用越来越不明显,发展战略性新兴产业来替代房地产在经济中的支柱地位越来越迫切;最后,货币超发、加杠杆或大规模投资在对经济增长的拉动上存在边际效用递减,要跨越中等收入陷阱,我们处于从经济大国到经济强国的惊险一跃的关键阶段。

高质量发展意味着不再通过简单加杠杆扩大规模,陷入“大即是强”的自嗨幻觉里,而是淬炼核心竞争力。不再陷入一味强调速度的焦虑中,而是综合提高品牌、技术、质量和运营管理能力等,满足人们不断提高的各方面需求。总之,赚快钱和容易钱的时代结束,接下来是靠管理、运营赚慢钱、辛苦钱的时代,房地产行业当然也不例外。

2、金融严监管、去杠杆和去刚兑

金融领域近几年可以说波折不断,去杠杆、去刚兑正在不断挤掉一些泡沫,P2P和私募基金相继大范围爆雷,股票质押风险引发紧急纾困,债券违约常态化,金融反腐不断深入,包商银行等机构被接管或并购,城投信仰差点打破。

种种迹象一方面说明金融风险确实累积到了一定程度,另一方面排雷行动也逐步缓释了系统性金融风险。依靠房地产进行短期刺激的老路,一定还能带来短期繁荣,但在我国目前各项债务杠杆高企的客观情况下,很有可能导致一场无法掌控的金融危机甚至经济危机,将来回头看可能错过了通过改革实现质的跨越的机会。

住宅地产的高周转、高杠杆模式离不开多种融资方式和大量资金的支持,但在不将房地产作为短期经济刺激手段的政策导向下,住宅地产融资渠道收窄,融资可获得性大大降低,小开发商破产和大开发商并购潮涌,开发商集中度提高,住宅地产和金融的蜜月期可能结束。

3、房住不炒和存量时代

“房住不炒”最早是2016年12月14日中央经济会议提出,并写入十九大会议报告,这是中央对房地产调控的定调,但好像最初房地产企业并未领会中央的意图,并且低估了中央房地产调控的决心和定力,仍然侥幸于调控不久就会放松,又或者是惯性太强而只能被裹挟向前。

2019年冷酷的现实让很多房企真正的清醒过来,大型房企并购加速,中小房企破产增多,行业集中度大幅提高,住宅地产已成为少数大玩家的游戏。而大房企也接连出现几起工地坍塌事件,背后是高周转、高杠杆模式的穷途末路,部分房企尝试转型和寻找“第二曲线”,说明存量时代的来临已不可逆转。

二、商业地产的机会

国家政策导向及经济发展的客观条件正不断营造良好的发展环境,事物发展客观规律终将战胜人们期待住宅地产持续非理性繁荣的主观意愿,因商业地产区别于住宅地产的显著特点,包括重运营、内涵式增长、低周转、理性投资、消费服务产业驱动等,其必将成为地产行业下主流门类。

一些条件的叠加也许为我国商业地产的繁荣打开了一个难得的时间窗口,首先,经济下行期的持续带来资产价格的重估,买卖双方对交易价格的预期更有可能达成一致,甚至一些商业地产作为不良贷款的抵押物,存在被强制低价易主的可能;其次,债项融资成本存在下降的可能性,为大宗交易提供低成本债务融资;最后,类REITs和CMBS等金融工具已有蓬勃发展之势,且公募REITs也呼之欲出,这些金融工具将架起商业地产与金融之间的桥梁,为商业地产退出或循环扩张策略提供资本支持及多元化选择。

商业地产虽非新事物且存量规模巨大,但因缺乏税收优惠政策和金融工具的激活,仅是大玩家小圈子里的游戏,是被忽视的大类资产。而随着商业地产的繁荣,人们谈到房地产时不再只想到住宅,地产的参与者也不再只是开发商,还有运营商和金融资本。以商业地产为底层资产的REITs的发行,将为普通投资者提供像投资于上市公司股票一样持有某一大型商业地产的机会,也为中国投资者提供了一类中等风险中等收益的投资品种。

三、中国推出公募REITs的核心障碍

目前推出公募REITs的核心障碍其实在于“算账”,即从成本收益角度分析是否划算。成本主要是融资成本、大比例分红、税收成本,收益主要是租金收益率。

1、融资成本,包含债项融资成本居高不下和权益资本的稀缺。

房企融资成本4%至15%不等,高评级的公司发债成本可以很低,但也只是少数头部房企,大部分房企融资成本在8%以上,2019年融资渠道持续收紧,愿意承担高成本也不一定能融到钱。由于国内住宅地产和商业地产部分,所以商业地产融资成本也居高不下。债项融资成本高企也是导致权益类资本的稀缺的原因。

本人认为融资成本高的部分原因是住宅地产炒作导致,实际上形成了“利率双锚”,即央行利率和房企融资利率。央行利率是基础的利率定价基准,而现实中的终端融资成本,经过各种“资金中间商”的层层加价再传导到终端资金使用方,参照的利率定价基准事实上可能是房企融资利率。金融机构总是优先考虑把钱借给房地产公司,因为他们能承受更高的利率,而在借给其他企业时,也会在心里盘算借给非房地产企业是否比借给房地产企业少收多少利息,而且潜意识里认为借给房地产企业风险更低。

2、税收成本

我国目前主要是企业所得税目前没有对应的税收优惠政策,按照现行税收政策缴税,导致投资与经营成本高从而减少投资者回报,严重制约了以长期运营而非短期炒作为主的商业地产REITs的发展壮大。美国REITs产生和大发展的一个重要前提是税收优惠政策,这是我国推出REITs应借鉴的。当然,国内税收征管从流转环节征税到流转和持有环节征税并重理念转变,税收立法和征管技术的提升等都需要一个过程,税务机关对REITs这种新事物的接受也需要时间。也许通过交易结构设计或者发行海外REITs能部分解决这个问题,但长久之策还是确定税收优惠政策,让商业地产从业者正大光明的把精力用在提升运营水平上。

3、大比例分红

如果参考国外标准REITs制度设计,要以每年不低于90%的分红来换取免除企业所得税的优惠,商业地产持有方的意愿也是REITs活跃发展的重要影响因素。联想到许多A股上市公司“铁公鸡”的分红策略,在以炒作获取买卖差价收益为主的主流投机氛围中,分红文化在国内还是缺失的。标准REITs如此大比例分红对于原始权益人来说可能会觉得“肉疼”,是继续简单收租,还是通过发行REITs盘活存量资产,辛苦的主动管理和精细化运营实现价值,可能是商业地产大宗物业业主作出选择的时候了。

4、租金收益率普遍偏低

商业地产的租金收益率大约在4%-5%左右,与债项融资成本相比偏低,这让发行REITs实际上是亏本的买卖,权宜之计是压低资本化率来试点,长期看还需降低融资成本和提高运营水平进而提高租金收益率,双管齐下方能打开REITs的发展空间。

除了算账的问题,法律制度、监管环境、市场活跃度、专业人才、优秀运营机构、成熟投资机构等因素,以及美国次贷危机带来的对所有与资产证券化有关的金融创新的心理阴影,都不是大问题,如果有利可图,这些问题自然可以在发展中解决,只不过会有个成熟的过程和交一些学费。因此,综合来看,账能否算的过来是公募REITs推出的核心障碍。

四、不良资产与REITs结合的机会

1、负利率市场环境

最近央行前行长周小川的一句话引起市场普遍关注,“中国可以尽量避免快速地进入负利率时代”。言外之意可能是,中国肯定是要进入负利率时代的,只不过可以通过一揽子货币政策延缓这个进程。

如果负利率时代真的到来,在未来二到五年可能出现利率持续降低甚至负利率的局面,而商业地产收益率止跌回升,两个趋势叠加,将是大宗物业转让退出或者发行REITs的好时机。而倒推到当下的时点,则是逆周期收购大宗物业的好时机,这已经在2018年和2019年的大宗物业交易的火爆行情中有所反映。

此轮大宗物业交易的参与者延续外资主导的态势,内资也有越来越多的参与,市场一线资金的嗅觉是最灵敏的,这些机构的出手印证了机会的来临。外资被称为“聪明钱”,并非外资真的更聪明,而是外资机构亲身经历过多次剧烈的波峰波谷明显的市场起伏,真正懂得“周期”的含义及如何利用周期带来的机会,真正敢于在别人恐惧时贪婪,且拿得出真金白银去“贪婪”。

而内资机构,可能没深刻体会过真正大萧条的切肤之痛,之前的经济震荡下行,要么经济总量还不大,体感不明显,要么强力刺激,很快就过去了。如今还只能抱着住宅地产和城投债不放,地产调控不放松和城投信仰快打破就慌了,认为资产荒来了。其实现在才是捡便宜的大好机会,但很多机构没留够钱或额度,或者一贯的顺周期投资逻辑无法适用于逆周期的投资环境,导致机会来了也看不到或者看到了也抓不住。

2、不良资产+REITs投资策略的实操方式

商业地产的投资策略,本文概括为两个循环模式,“小循环”为收购大宗物业后择机出售获利,“大循环”为收购不良债权-取得物权-改造运营-发行REITs回收资金。

小循环比较简单,与住宅地产的投机模式并无多大差异,其本质是抓住市场热点,赌资产升值预期,如果所收购资产收购后升值,这个小循环可以周而复始的进行。如果有大体量资金、资产价值精准判断、高水平销售人员和广泛退出渠道,这个投资策略也是相对安全和有效的模式。

大循环要相对复杂一些,从低价收购不良债权入手,进而获取物权,通过改造运营,提升资产价值,然后将培育成熟的资产装入REITs产品,实现资金回流。实践中通常以私募基金介入前期高风险投资,收购后通过改造运营提升资产价值,在物业产生稳定可观的现金流后,发行REITs募集资金。

大循环的关键在于投资最开始的起点是金融不良债权,而不良债权的收购折扣,为后续一系列运作打开了操作空间。不良债权的折扣可能在五折左右,而具体到以大宗商业地产为抵押物的不良债权,一方面标的较少,另一方面本金折扣也未必很大,收购估值时要考虑抵押率、贷款时是否存在高评、贷款后资产升值以及有无重大瑕疵等。

具体操作是,先折扣收购一笔抵押物为大宗物业的不良债权,推动司法拍卖,可选择在流拍时以物抵债或者直接竞拍物权,无论哪种方式,我们都以不打折的债权本息金额来对应物权,收购债权的折扣就是比直接收购物权节省下的资金。虽然从不良债权入手会有额外成本,获取物权也有一定风险和时间成本,但整体来说还是划算的。

3、不良资产对REITs实践的现实意义

“日本的不动产证券化起源于企业出表以及不良债权的打包出售需求”[①],美国的柯罗尼资本也是玩转不良资产和不动产投资的高手,且发行了REITs,可见不良资产与REITs的结合在国际实践中早有先例。

柯罗尼资本创始人汤玛斯•巴瑞克对于拍卖中获得的胜利的评论是:“当你出价高于其他8位世界上最精明的投资者而获得一个物业后,除了付出高价你得到了什么?这样的胜利有什么可值得庆祝的呢?”而不良资产提供的低收购价的机会,也被认为柯罗尼资本成功的关键之一。

不良债权的收购折扣为国内现阶段发行类REITs产品提供了低估值的底层资产,在高融资成本短期内不能降低的前提下,较高的资产折扣价格保证了优先级和次级资金的募集。我国开展的类REITs实践中,光大安石大融城项目和新派公寓项目,就是以低估值的底层资产成功发行的典型案例。

4、商业地产不良投资的现实选择

虽然本文将不良资产和REITs的结合作为商业地产的一种投资策略,但很长一段时期内这个组合并非现实选择,退出方式仍会以大宗交易、散售为主,或者发行类REITs和CMBS作为过渡期的替代方案。不过将小循环模式前端收购向不良资产延伸,可算是当前商业地产领域是逆周期的投资机会。

长期来看,机会将不断涌现,正如黑格尔的一句名言,“人类从历史中学到的唯一的教训,就是没有从历史中吸取任何教训”,所以周期和不良资产会周而复始的产生,我们需要的是耐心、准备以及出手时机的精准把握。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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  • 刘韬
    刘韬

    刘韬律师,现为北京市京师(郑州)律师事务所专职律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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