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作者：睿思中国
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深交所公募REITs信息平台显示，9月24日，华夏世纪金源封闭式商业不动产证券投资基金审核状态更新为"已受理"。该基金9月21日申报，受理落在申报后第三个交易日。同一天获受理的，还有华夏凯华、汇添富顺联两只商业不动产基金。
这只基金由华夏基金管理，中信证券同时担任专项计划管理人与财务顾问，工商银行托管，预计募集24.19亿元。募集资金只有一个投向，世纪金源体系内的合肥滨湖方圆荟。原始权益人北京雅金企业管理有限公司，是世纪金源投资集团的全资子公司，实际控制人黄涛。
客流第一的老商场，刚经历两处退租
先看资产。滨湖方圆荟在合肥滨湖新区徽州大道，2010年10月1日开业，是滨湖新区第一个大型商业项目。滨湖是合肥城市南进的主战场，安徽省行政中心落在这，片区商圈被列入合肥2025至2035商业网点规划的市级核心商圈。商场总建筑面积约37.4万平方米，S1到S4四栋主体，加局部底商和地下停车场，可租赁面积约20.2万平方米。土地为商服用地，使用权到2047年底，剩余约21.7年。赢商网的2025年合肥购物中心客流榜单上，这座开业十五年的商场全年客流排第一。
报告期三年，商场营业收入分别为2.77亿、2.71亿、2.37亿元，净利润8667万、8787万、7121万元，运营净收益2.01亿、1.98亿、1.71亿元。
客流第一，不代表这两年经营平顺，商场两处整租区域接连出问题。一处是D栋，原本整栋租给居然之家做家居卖场，2025年5月末，居然之家提前退租，D栋封楼改造，2025年末整体出租率从上一年的97.72%掉到69.33%，当年营收和运营净收益落到三年最低。另一处在地下一层的女人街片区，原由安徽万尚商贸整体承租，招募书写明，改为散租是为解决整租租户欠缴租金的问题；万尚2026年8月底退租，项目公司与底层商户逐一换签，目前签约率100%。
把整片区域包给一个二房东，租金收得省事，租户一旦经营不善或欠租，空置和坏账会集中暴露。剔除D栋后，商场其余部分的加权平均出租率2025年仍有95.99%，2026年一季度95.40%，常年在96%上下。商场主体的商户盘是稳的，波动来自整租模式。
D栋改造后更名"合肥方圆LIVE"，由世纪金源自己的商管平台操盘，不再整租，改为分散招商，紧邻2026年7月开通的地铁7号线。改造让D栋体量几乎减半，可租赁面积从约7.08万平方米压缩到约3.49万平方米。截至2026年9月1日，D栋完成结构改造，部分商户还在装修，定在9月30日开业；当天全项目出租率回升到94.9%。
首年分派4%，2027年要靠D栋填到九成
租金单价这几年在往上走。合同租金单价从2023年的71.90元每平方米每月，升到2025年的79.86元，2026年一季度80.73元。但2025年这一跳，合同租金增长率10.79%，招募书注明主要是居然之家退租、低租金面积退出后的加权抬升；常态的2024年、2026年一季度，合同租金同比只涨0.25%和1.09%。
还有一批租约在排队到期。截至2026年3月末，商场在执行租约的加权平均剩余租期4.47年，主力店6.22年，非主力店只有1.98年。2026年内到期铺位占已租面积13.30%，对应租金收入33.88%；2027、2028年到期面积合计15.91%，七成面积2029年以后才到期。招募书评估这部分集中换租风险可控，运营团队已分批错峰处理，计划2026年底前基本完成当年到期铺位的续租或品牌替换。
对投资人，回报是最直接的问题。招募书测算，2026年年化净现金流分派率4.00%，2027年5.36%；2026年4至12月合并可供分配约7308万元，2027年全年约1.30亿元。
4%是什么水平？已上市的首批商业不动产REIT里，砂之船2026年预期分派率4.96%，首农、上海地产在5.1%至5.2%一线，凯德消费约4.96%，唯品会奥莱按最新市值年化约4.15%；等待上市的锦江为3.93%。华夏世纪金源2026年4%，只高于锦江，2027年5.36%才回到主流水平。
已上市同类产品的二级市场表现，提供了另一个参照。截至9月18日，5只商业不动产REIT里，北京国资、首农、上海地产上市至今分别下跌17.06%、1.53%、12.74%，均处于破发；上涨的只有砂之船、唯品会两只奥莱。区域购物中心和办公类资产，上市后拿到的定价普遍不高。
首年偏低，与D栋开业时点直接相关。招募书的测算假设写得清楚：D栋2026年出租率仅20%，2027至2028年要填到90%，2029年起94%。2027年5.36%的分派，建立在D栋开业后一年内从两成跳到九成的假设上，招商慢于这个节奏，分派要打折。其余楼栋假设也不低，A、B、C栋非主力铺位2026至2028年按92%测算，改造区域前五年市场租金年增长取5%。
估值端，戴德梁行用收益法给出24.04亿元，评估增值率612.83%，对应的是2008年前后极低的取得成本；折现率6.25%，2026年资本化率4.97%。压力测试里，运营净收益下降10%，估值相应下降10%至21.64亿元。
出表不脱手，募资先还10.5亿
交易结构上，这单预计出表。基金通过中信证券专项计划、SPV层层持有项目公司全部股权；项目公司不设董事会，只设一名董事，由基金管理人方面委派并兼任法定代表人，总经理和财务负责人也由基金管理人委派。
但运营没有跟着出表走。运营管理统筹机构珠海世纪金源方圆荟商管，2026年9月14日才成立，距基金申报只有七天，注册资本1000万元，尚无经审计财务报表，招募书称其全面承袭世纪金源集团商管体系，世纪金源集团持股70%。具体运营滨湖项目的合肥滨湖世纪金源商管，是统筹机构的全资子公司，团队就是原来的班底，商场沿用"方圆荟"品牌。
费用安排能看出绑定多深。运营方收取的基础管理费，成本部分2026年费率28.02%，2027至2029年23.60%，2030年起21.62%，另收6%的管理输出费；运营净收益超过目标105%，按超额10%计提激励，低于目标95%，运营方反向补偿。基金层面还有0.2%的管理费和0.01%的托管费。
发行环节的锁定安排，也把原始权益人留在局内。招募书规定，原始权益人及同一控制下关联方战略配售比例不低于发售总量的20%；其中20%以内的份额锁定60个月，超出20%的部分锁定36个月，其他战投锁定12个月。基金存续期22年。
出表之后，招商、租金、客流仍由原东家团队操持，关联交易、同业竞争也是同类项目问询中普遍关注的内容。招募书披露，世纪金源在合肥另有北城世纪金源购物中心等项目，与滨湖项目分属不同商圈、定位不同，原始权益人已出具避免同业竞争的承诺函。
募资到账后，最先解决的是债。项目公司2025年向兴业银行合肥分行借了10.5亿元经营性物业贷款，合同定向用于偿还集团控股公司相关贷款；S1到S4及中心地下室都做了抵押，全体商户应收账款也一并质押。专项计划向项目公司发放的款项将用于偿还这笔存量负债，兴业银行已出具解押函，同意债务清偿后30天内注销抵押和质押。其余回收资金用于存量资产收购、新增投资和补充流动资金，不会用于购置商品住宅用地。
对世纪金源，降负债和转管理输出是同时要做的两件事。降负债，是把沉淀在重资产里的资金抽出来；管理输出，靠的是这套商管体系。世纪金源由闽商黄如论1991年创办，最早做地产，如今业务铺到酒店文旅、商业运营、生活服务、大健康，黄涛是黄如论之子，集团近年还通过腾云资本在沃森生物、皖通科技等上市公司布局。商业运营是其转型重头。截至2025年末，世纪金源商管平台在管在营购物中心36座、运营面积548万平方米，2026年筹备15座、在谈30余座，品牌资源库超过一万个。滨湖这一单跑通，其余商场构成后续扩募和新设的储备。
滨湖方圆荟是区域型家庭购物中心，二级市场可比的是金茂长沙览秀城、凯德广场·云尚这类区域购物中心，而非奥莱或写字楼。按深交所审核流程，受理之后30个工作日内，交易所将出具审核问询函（如有），关联交易、测算假设是同类项目问询中普遍涉及的内容；等到注册、发行环节，网下机构才会对4%的首年分派给出报价。
9月30日，D栋的合肥方圆LIVE将开业。D栋能填到什么出租率，届时会有第一批真实数字。
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