从AI领域债券融资格局看美国债券市场支持新兴产业发展

作者：高慧珂

来源：中证鹏元评级

"主要内容

2025年以来，“AI发债潮”引市场关注，在此之前，科技巨头主要依靠自身经营现金流来支持扩张，但是随着AI资本开支增加，所需投资规模超过企业内部现金流可覆盖的范围，AI企业开始转向外部融资，债券是支持AI资本扩张的重要资金来源之一。本轮美国AI领域债券融资呈现“大型云商发行普通投资级债券，新型或小型云商发行投机级债券+可转债”的融资格局。

多层次债券市场为美国新兴产业融资提供了适配的融资生态：包容多元的债券市场为新兴产业企业提供了诸多融资便利；高收益债、可转债是成长期企业重要的融资补充渠道；较完善的市场制度增强市场信心，进一步为新兴产业债券融资提供了基础。

提升科创债市场支持新兴产业的质效，借鉴国际经验，关键是要构建多层次的债券市场生态。第一，通过产品的多元化提升科创债对成长期企业、民营企业的适配性；第二，优化投资端生态；第三，发展信用衍生品市场，提升信用衍生品在支持民营企业和科创企业方面的效能；第四，探索建立面向科技型企业的高收益债市场。

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一、2025年以来美国AI领域债券融资格局

2025年以来，“AI发债潮”引市场关注，在此之前，科技巨头主要依靠自身经营现金流来支持扩张，但是随着AI资本开支增加，所需投资规模超过企业内部现金流可覆盖的范围，AI企业开始转向外部融资。根据摩根士丹利对2026-2028年全球数据中心投资外部资金来源的最新估算：股权资本1.46万亿美元、私募信贷7000亿、投资级债6500亿、ABS/CMBS 2000亿、高收益债1500亿、贷款500亿，债券占比合计25%，可见，债券是支持AI资本扩张的重要资金来源之一。

AI领域发行人中，大型云厂商（例如五大云厂商Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文）发行投资级债券，新云厂商（例如Meridian、Core Weave 、Core Scientific等）则发行高收益债券。根据图2所示，2025年五大云厂商投资级债券发行量迅速增加，全年发行规模约1100亿美元，进入2026年，扩容继续提速，上半年五家公司发行规模已超越2025年全年水平，约1690亿美元。摩根大通分析称，2026年年底科技行业将超过美国银行业，成为美元投资级债券存量的最大板块。高收益债券方面，根据Morningstar, Inc.旗下金融数据与研究机构PitchBook相关数据，2026年初到7月8日，美国AI发行人已发行了319亿美元高收益债券，主要用于支持新数据中心，而2025年全年AI发行人高收益债发行总额为141亿美元。

此外，AI资本开支也催生可转债发行增多。据路透社报道，2026年前四个月，美国可转债发行规模约340亿美元，是去年同期的两倍以上，约一半发行与AI相关，资金用于数据中心、电力基础设施、云扩张等，主要是新云商发行可转债。例如Core Weave在2026年4月发行了35亿美元可转债，支撑人工智能相关的基础设施建设。

综上，本轮美国AI领域债券融资呈现“大型云商发行普通投资级债券，新型或小型云商发行投机级债券+可转债”的融资格局。

二、多层次债券市场为美国新兴产业融资提供了适配的融资生态

（一）包容多元的债券市场为新兴产业企业提供了诸多融资便利

发行端：首先，美国证券发行采取注册制，在发行债券前，发行主体只要按照法律相关规定，向证券发行主管机关提交有关文件，如果主管机关在一定期限内未提出异议，则发行注册生效，主管机关对债券发行条件并没有进行实质性的审核，私募发行不必向SEC申报注册，相比于公募发行程序更为简单，也不必向社会公开披露信息，节省了高额的信息披露成本。注册发行制使得美国债券市场发行主体多样化程度高，这主要是由于监管机构对于发行主体的信用等级没有最低要求，也就是说，不论是高等级的债券，还是低等级的债券，只要投资者愿意进行投资，就可以发行。虽然一些债券交易场所债券上市的标准中有对级别的要求，例如纽约证券交易所债券上市交易的条件中有“美国认可的证券评级机构给出的债券评级不低于标普的B 级或者其它美国认可的证券评级机构的相等评级”，但是，B级属于较低级别，这一规定并不会对债券信用等级的分布产生太大的影响。其次，丰富的债券类型为发行主体提供多元选择来匹配各自的融资需求，就公司债券而言：按照可否转换分为可转换债券和不可转换债券；按照可否赎回分为可赎回债券和不可赎回债券；按照利率类型可分为固定利率债券和浮动利率债券等；按照发行方式可分为公募发行和私募发行，其中，144A私募债券[1]为新兴产业企业提供了高效的债券融资方式，因为其具有发行流程简化、发行效率高、信息披露要求低、允许债券在合格机构投资者间进行转售等优势。以Uber Technologies, Inc.（简称Uber）为例，近年来为了支持企业快速扩张和日常运营，Uber曾多次发行144A债券进行融资。其中，2020年12月Uber发行规模高达10亿美元的可转换144A债券（2025年到期），用于公司的战略收购以及营运资金补充；2021年8月，Uber发行了规模高达15亿美元的144A债券（2029年到期），用于收购活动、支付运营费用等目的；2023年11月，Uber再次发行可转换144A债券，规模15亿美元（2028年到期）。

投资端：美国金融资源分布相对分散，债券投资人基础广泛。公司债市场投资者以保险、基金、养老金、银行等机构投资者为主，不同机构风险偏好、投资策略有差异，从而形成多元化的公司债持有结构，提升了不同信用层级公司债券市场的活跃度。在高收益债券市场，投资者以保险机构、养老基金和高收益共同基金为主，同时还有对冲基金、困境资本等，丰富多元的参与主体支撑了高收益债券市场的深度与韧性。

（二）高收益债、可转债是成长期企业重要的融资补充渠道

1.美国新兴产业发债伴随着高收益债券市场的发展而发展，为美国通信、互联网、页岩油气、AI基础设施等行业发展提供了额外的资金渠道。

美国高收益债市场兴起于20世纪70年代，1977年前，美国高收益债市场几乎全是“堕落天使”（原投资级降级），1977年发行首只初始评级为投机级的高收益债，高收益债市场发行人从“堕落天使”扩展到投机级企业，为新兴行业等中小企业开辟了独立于银行信贷的资本通道。1985年之前，高收益债为通信、有线电视等新兴行业企业的发展提供了资金。例如，创立于1963年的MCI（微波通信）公司在80年代要建立自己的长途电话网络，资本开支量级跳到十亿级，股权融资和银行贷款难以满足，20亿美元的投机级债券拓宽了其融资渠道。1985年开启用于“杠杆收购”的高收益债发行潮，到80年代末，约60%的高收益债用于杠杆收购，这期间仍有部分高收益债由新兴行业发行。1990年美国出台《144A规则》，制度的突破使得144A私募债成为高收益债的主要发行方式，再加上90年代的互联网科技革命催生了大量“明日之星”企业，融资需求强，因此，此阶段高收益债用于杠杆收购的占比大幅下降，资金更多流向“明日之星”企业。21世纪初，美国页岩油气技术革命期间，大量中小型页岩油气企业通过发行高收益债筹集资金用于勘探开发，页岩油气行业成为高收益债市场的最大发行方之一。2025年以来高收益债也为部分AI基础设施领域企业的发展提供了融资渠道。

2.可转债是成长型企业融资的重要补充

1990年“144A规则”出台后，私募发行的可转债逐渐成为主流，许多科技型企业在成长期都发行了可转债进行融资，一方面发行可转债可以延缓股权稀释，另一方面，可转债低票息特征可以节约成长期企业的刚性利息支出。例如，特斯拉分别在2013年、2014年、2017年、2019 年多次发可转债支持其产能扩张，优步分别在2020年、2023年多次发行可转债融资。2025年以来，AI产业融资需求也驱动可转债发行增多。

（三）较完善的市场制度增强市场信心，进一步为新兴产业债券融资提供了基础

1.投资者分层及保护机制

美国债券市场的合格投资者制度（Accredited Investor，简称“AI”）和合格机构买方制度（Qualified Institutional Buyer，简称“QIB”）实现了私募债券市场的投资者分层，核心逻辑是“风险与投资者能力匹配”。D条例确定的AI面向私募债券的一级市场发行，将风险较高的私募债限制在具备风险识别和承受能力的投资者范围内，保护普通投资者。而144A规则确定的QIB 制度面向私募债券在机构间的二级转售，解决私募债券的二级市场流动性问题，激活二级市场的同时维持对普通投资者的保护。相比D条例项下“合格投资者制度”所规定的条件，QIB在财力、经验方面的要求更高，门槛更高，意味着更加专业化、精英化，普遍具备以下特征：拥有专业的投资研究团队、具备复杂的风险评估能力、能够获取非公开信息并进行独立判断，依托机构的专业能力实现投资者保护。

信息披露方面，144A 规则要求发行人有应证券持有人的要求，向持有人指定的受让人提供公司基本运营和财务信息的义务，以满足专业机构的估值与风控决策需求。这种定向披露机制，将信息供给限定于具备专业信息解读与风险研判能力的机构群体，实现了差异化投资者保护。

此外，高风险债券会在债券契约设置方面更丰富、更复杂，其中相当一部分的契约是从保护投资者权益的角度出发管理债券偿付风险，主要可分为防止杠杆风险、防止现金流失、防止投资风险、防止债务次级化及防止控制权变更等几大类。

2.多样的风险对冲工具辅助投资者管理风险

信用衍生品是对冲债券信用风险的核心载体，在信用衍生产品的合理使用下，高风险债券的投资变得更为活跃。常用的信用衍生产品包括：信用违约互换（简称CDS）及CDS指数、总收益互换等，其中，CDS是美国市场上最主要的信用衍生产品，其运作机制为：交易双方分为保护买方与保护卖方，保护买方通常为持有债券的投资者或为希望对冲信用风险的市场参与者，需定期向保护卖方支付固定保费（即CDS利差）；作为对价，保护卖方承诺在参考实体发生约定的信用事件（如违约、破产、债务重组等）时，向保护买方进行赔付，赔付通常采用两种方式：一是实物交割，即买方按面值将合格债券交付给卖方，并换取面值现金；二是现金结算，即卖方向买方支付债券面值与违约后市场残值之间的差额。CDS的应用场景主要分为两类：一是风险对冲，投资者通过买入对应CDS，将信用风险转移给保护卖方，锁定违约损失，降低投资组合的信用风险敞口；二是投机交易，无现货持仓的投资者可通过“裸CDS”交易，博弈参考实体信用质量的恶化或改善，获取CDS利差波动带来的收益。根据《财富商业洞察》（Fortune Business Insights）数据，2025年全球CDS市场规模为8.96万亿美元。2026年，针对AI领域债券发行潮，摩根大通推出针对一篮子头部科技企业（包括Alphabet、亚马逊、Meta、微软及甲骨文）的定制化信用违约互换（CDS）产品，该产品为市场投资者提供了高效对冲科技板块整体信用风险的专业化工具。

3.违约处置机制安排

美国债券市场风险处置手段丰富且完善。非司法途径主要是庭外重组，庭外重组的具体形式较多，其中最常见的形式是廉价交易。在廉价交易中，债权人放弃原来债权的一部分，换来的是现金、或新债权、或股权、或三者的结合。除了廉价交易之外，债券发行人可能与债权人就债券的其他条款进行协商，比较典型的例子是减少利息、现金支付变为实物支付、延长债务期限等。当公司没有和债权人在法庭外协议和解或达成廉价交易，公司可以进入司法途径破产程序，进行破产重整或清算，美国《破产法》是世界上具有代表性的破产立法，规范的破产重组程序保护债权人利益的同时，兼顾债务人重生与市场的长期健康发展。

美国还有完善的受托管理人制度，债券受托管理人作为重要制度贯穿债券风险防范和化解始终，美国法案规定债券违约发生后，受托人必须按要求发挥更积极的职能。此外，美国违约债券的交易机制也较成熟且灵活，美国债券市场存在大量从事高收益债或者垃圾债投资的基金，称为困境投资基金，违约债券可在场外由困境投资基金折价收购，通过债转股、资产剥离、资本运作获利退出。

4.评级体系辅助揭示债券特殊风险

针对高收益债券，由于高收益债券有其特殊的风险特性，不少投资者对于高收益债券的风险判断能力不足。为了满足投资者需求，评级机构陆续推出了一系列服务以辅助揭示高收益债券的特殊风险，比如回收风险评估、流动性风险评估、契约风险分析等。

三、构建多层次科创债市场支持新兴产业

观察新兴产业企业生命周期与融资渠道的选择，可以发现：初创期主要依赖风险资本、创始人与战略投资者的股权投入；进入成长期业务规模开始扩张，现金流可预测性增强，债务融资可及性提升，开启债务融资；成熟期自身现金流逐步增强，外部融资需求减少，更多依赖自身现金流。因此，成长期和成熟期的企业更倾向于通过债券市场融资。目前国内科创债市场发行主体以处于成熟期的、信用优质的央国企为主，对于成长期企业、民营企业的支持有限，提升科创债市场支持新兴产业的质效，借鉴国际经验，关键是要构建多层次的债券市场生态。

第一，通过产品的多元化提升科创债对成长期企业、民营企业的适配性。加大对“硬科技”成长期企业、民营企业、股权投资机构等的支持力度，具体产品上，交易所市场2025年末以来新推出的科创可转债和附可交换条款的科创公司债可以作为重要方向，前者非常适合处于成长期、发展期的非上市科创企业，后者非常适合股权投资机构。还可以鼓励科创债与绿色转型、高成长产业债等概念相结合，其中，高成长产业债通过制度机制本身完成差异化设计提升投资者对产业类企业的信心。

第二，优化投资端生态。首先，培育多元投资者，引导“耐心资本”和长期资金（如保险资金、社保基金）加大科创债配置，鼓励具备风控能力、较强投研能力的理财产品、私募基金、证券公司自营与资管部门投资科创债，形成风险偏好互补格局。需要指出的是，在培育科创债多元投资者的同时，宜坚持严格的投资者适当性管理，鼓励投资者提升投研和风控能力，并完善债券市场投资者保护体系。其次，优化投资者考核评价体系，鼓励遵循组合投资规律，不简单以单个项目或单年度盈亏作为考核依据，采用组合投资收益、三年滚动考核，避免单一年度的表现对考核结果的过度影响，可组织"长期持有科创债优秀实践"评选，形成行业示范。最后，提升科创债二级市场流动性，包括优化科创债做市机制、发展科创债指数及ETF产品等。

第三，发展信用衍生品市场，提升信用衍生品在支持民营企业和科创企业方面的效能。国内信用衍生品以CRMW为主，目前CRMW对AA级及以下低评级民营企业和科创企业覆盖不足，支持主体多集中于AA+级以上企业，且目前非科创民企CRMW未将“债务重组”纳入风险覆盖范围。为了进一步发挥CRMW在支持民营企业和科创企业方面的效能，可以从以下两点着手：（一）CRMW市场的扩容发展是民营企业和科创企业获得更多相关支持的基础。首先，多元化的市场参与者（尤其是创设者），在2025年CRMW新规修订创设机构备案条件后，已有地方性增信机构和城商行备案成为CRMW创设机构，地方性金融机构具有属地优势，与当地实体经济联系紧密，应成为服务当地实体经济融资的重要力量，可以担当CRMW市场扩容的主力军。其次，丰富CRMW挂钩产品和应用场景，扩容发展挂钩一个或多个参考实体、挂钩存量债务等的CRMW产品，充分发挥信用风险分散分担功能。最后，优化CRMW市场生态，包括发挥资本缓释功能、优化定价机制、探索引入做市商制度等，改善市场流动性不足、估值定价科学性不足等发展掣肘因素。（二）加大科创领域企业支持力度，可以通过政策引导和鼓励的方式，适当下沉CRMW支持的主体资质，加大对AA级及以下主体支持力度；鼓励挂钩这些领域的CRMW产品将“债务重组”纳入风险覆盖范围；考虑到民营企业和科创企业规模小、轻资产运营等特点，鼓励CRMW创设机构提升信用创设比例，减少反担保要求，扩宽可用于反担保的资产类别，如接受非上市公司股权质押等；还可以继续常态化推进央地合作创设CRMW模式支持科创领域企业发债。

第四，探索建立面向科技型企业的高收益债市场。探索建立重点服务于新质生产力企业、科技创新企业的高收益债券市场。发行端适当下沉对发行人的资质要求。投资端，在投资者准入方面设置较高门槛并加强管理。风险管理与防范方面，完善常态化风险处置机制，提供更多的风险处置工具，强化投资者保护性条款的应用，优化司法与破产重整程序。收益机制方面，加强创新，提升投资者参与积极性。

[1] 按照144A规则发行的私募债，即发行人先按照D条例把债券卖给初始购买人，初始购买人再按144A转售给QIB，之后QIB之间可以再次流通。

作者 I 高慧珂

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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原标题： 从AI领域债券融资格局看美国债券市场支持新兴产业发展