中证鹏元评级 
最及时的信用债违约讯息，最犀利的债务危机剖析
作者：史晓姗
来源：中证鹏元评级
"主要内容
2026年7月17日，龙大转债按115元/张全额完成兑付并摘牌，成为首例出现兑付风险后，通过地方国资提供专项贷款实现全额兑付的可转债。本文通过梳理龙大转债风险脉络和交易特征，总结事件影响和教训。
风险脉络：（1）经营层面：猪周期下行与内生短板共振，盈利持续恶化。第一，2022年第六轮猪周期开启，猪价陷入持续震荡与阴跌，猪肉市场供过于求。第二，公司是全产业链企业，但结构性偏弱。（2）财务层面：权益被亏穿，短期偿债压力攀升，流动性实质枯竭。第一，盈利能力持续下降，主业持续收缩，2023年以来净利润持续亏损。第二，资产权益双向萎缩，资产负债率攀升，流动负债规模占比持续攀升。第三，随着龙大转债到期，短期偿债压力迅速攀升。（3）治理与内控层面：内控失效与实控人风险集中爆发，控股股东外部支持能力趋近于零。第一，内控存在重大缺陷，财务处理违规。第二，控股股东股权司法质押比例大幅攀升。第三，控股股东蓝润发展自身深陷债务泥潭，实控人刑拘为关键拐点。第四，同业竞争长期未决。
交易特征：龙大转债的交易轨迹完整呈现了“基本面风险→价格信号→下修博弈失灵→破面→末日负溢价→代偿反转”的全过程。本节梳理2024年6月以来龙大转债重大事件和市场反应，分析控股股东（蓝润发展/实控人）、中小股东、持有人之间的博弈行为，将龙大转债划分为四个风险阶段，进一步分析不同阶段的交易特征和退出路径特征。分析发现，各方博弈会加大可转债的转股不确定性，影响未来兑付安排。其中，参与2026年龙大转债条款和兑付博弈的主要是牛散+小额散户，以及未能减仓的机构投资者。龙大转债退出路径主要是二级市场卖出、转股退出和到期清偿，强赎和回售失效。
事件特征和影响分析：（1）事件特征。第一，兑付资金全额来自地方国资“过桥代偿”，而非公司自偿。第二，无大小户区分，100% 统一全额刚兑。第三，化债窗口仅约两周。第四，债权处置设计。短期全额兑付、长期纳入重整统筹。第五，剩余规模小，具备“兜底”可行性。（2）影响分析。对转债持有人，影响最后收益率。对于上市公司，消除短期流动性风险，市场信心修复，长期看重整压力依然存在。对于区域地方政府，实现区域产业链稳定，同时，影响同类债券估值。对于困境低价转债，短期产生情绪修复，利好有产业优势和政府支持的主体。（3）教训总结。对发行人来说，不能将可转债下修工具单纯视为债务拖延手段，需平衡控股权与偿债刚性压力。对投资者来说，不可单一押注“下修期权”作为困境转债核心定价逻辑，需要在基本面（主体纯债风险）基础上，综合考虑条款博弈弹性、退市风险、重整价值带来的影响，同时考虑持有人结构和市场交易特征，选择退出方式。
龙大事件短期修复低价转债情绪，但长期不会改变可转债市场化违约处置和市场分化的大方向。龙大转债刚兑是县域核心产业企业到期债务维稳式特殊纾困案例，而非经营主体修复，更非转债刚兑回归，是地方国资参与纾困是短期应急操作，不具备全市场复制性。同时，此事件证明仅依靠市场主体自主博弈无法化解深度债务风险，地方政府市场化过桥纾困可作为法治化重整的前置补充手段，但需严格约束国资风险敞口。
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2026年7月16日龙大美食（002726.SZ）公告，公司获得莱阳恒基工程有限公司（简称“莱阳恒基”）3.63亿元专项贷款用于龙大转债到期本息的偿还，资金发放日为7月17日。龙大转债，由此成为首例出现风险后由地方国资提供专项贷款实现全额兑付的可转债，引发市场热议。龙大转债事件的意义在于，丰富可转债风险处置路径，打破单一偿还对价，但不意味着可转债债底信仰重建，反而更强调完善风险评估体系
一、龙大美食风险脉络
龙大转债，是龙大美食在2020年发行的6年期可转债，规模9.5亿元，初始主体和债项评级AA。公司主要从事屠宰、肉类加工及进口贸易业务，于2014年深交所上市。截至2025年末控股股东蓝润发展（持股27.23%，所持股份质押比例29.9%），实控人戴学斌。2023 年起公司受猪周期和自身养殖成本失控等因影响收入快速下滑，叠加 2025 年实控人刑拘、内控被出否定意见、控股股东股权高比例质押，公司偿债能力大幅下降。2026年6月5日，首次提示龙大转债到期兑付风险。
（一）经营层面：猪周期下行与内生短板共振，盈利持续恶化
龙大美食核心业务为屠宰分割和食品加工，生猪养殖业务为后期拓展且服务于核心业务，食品业务（预制菜和熟食）为2021年以来定为战略转型方向。当前业务结构为屠宰（2025年营收占比80%以上）+食品业务（2025年应收营收占比17.35%）+生猪养殖（2025年出栏46万头）+进口贸易（2023年开始收缩消化存量，2025年收入为零）。其信用风险在经营端的演化，表现为“行业周期下行→公司战略与成本/库存应对失当→各板块利润连续失血→财务端权益亏穿、流动性枯竭”。
第一，2022年第六轮猪周期开启，猪价陷入持续震荡与阴跌，猪肉市场供过于求。本轮猪周期已系统性告别传统强周期，正式进入“低振幅、稳运行”的“后周期”时代，成本控制成为核心竞争力。头部养殖企业凭借规模优势和成本优势，在市场中的竞争优势明显，行业集中度持续提升，市场自发调节机制失效。同时，猪肉消费需求下降，在居民家庭肉类消费中的占比也从2021年的77%逐步下降至2025年的57.3%-58%，猪肉及相关产品价格无向上支撑。猪肉市场供过于求持续。
第二，公司是全产业链企业，但结构性偏弱。（1）养殖端，竞争力显著偏弱，公司自养成本较高，自供率低，在2024年行业修复阶段依然侵蚀该版块利润；（2）屠宰端，规模行业靠前，但盈利持续恶化。该版块利润与生猪采购价格和猪肉销售价格相关。其中由于公司2021–2022猪价高位时通过进口贸易+自购囤积了大量高价冻肉，2023年猪价下行后必须低价去化，2023年该版块毛利率转负。同时，产能利用率低（持续低于50%）导致单位生产成本居高不下，行业竞争加剧又导致销售价格偏低，公司毛利率较低；（3）食品版块，有客户基础，但收入占比低、利润率低于行业。为产业链下游业务，收入占比从2021年7.9%提升至2025年的17.35%，销售对象以中大型餐饮企业和超市为主，但议价能力较弱，且受餐饮行业近年下行和行业竞争加剧影响，毛利率从2021年12.94%下降至2025年6.92%。同时，该版块产能利用率同样偏低，2023年为60%。
（二）财务层面：权益被亏穿，短期偿债压力攀升，流动性实质枯竭
第一，盈利能力持续下降，主业持续收缩，2023年以来净利润持续亏损。公司营业总收入从2021年195.10亿元一路下滑至2025年100.19亿元，2026年一季度仅20.58亿元（同比-19.25%）。屠宰及养殖主业受猪周期下行拖累明显，叠加生产成本较高，2023年销售毛利率已降至-1.58%，2024年回正至3.98%后仍处低位，2025年进一步滑至0.59%，逼近盈亏线。
第二，资产权益双向萎缩，资产负债率攀升，流动负债规模占比持续攀升。受持续亏损和偿还债务影响，公司资产和权益规模2023年来快速下降，资产从2021年82.30亿元下降至2025年底的48.21亿元，归母权益从32.23亿元下降至6.02亿元。截至2025年末，当年实收资本10.79 亿元，未分配利润-13.02 亿元，公司未弥补亏损已超出实收资本。负债端收缩慢于资产，负债率从2021年58.84%升至2025年85.68%，且流动债务占比持续攀升（2024年68.47%，2025年末90%）。
第三，随着龙大转债到期，短期偿债压力迅速攀升。公司现金净额持续低位，筹资活动现金2023–2025年连续三年净流出，银行授信剩余额度从2023年6.85亿缩至2025年约2.37亿。流动比率和速动比率持续下降，现金短债比随可转债到期迅速恶化，EBITDA对债务本息覆盖不足。
（三）治理与内控层面：内控失效与实控人风险集中爆发，控股股东外部支持能力趋近于零
经营与财务的恶化是表症，治理塌陷是内在根源，且这一层风险在2025–2026年加速暴露。
第一，内控存在重大缺陷，财务处理违规。公司在“龙大转债”募投项目利息资本化上存在持续违规：结转固定资产后未停止利息资本化、临时补流募集资金的利息亦违规资本化，导致2021–2024年多期财报信息披露不准确，山东证监局出具警示函。2025年报审计机构对内部控制出具否定意见，年报审计意见由“标准无保留”转为带强调事项段的无保留意见，强调事项指向持续经营不确定性（未弥补亏损超实收资本、流动比率恶化、转债兑付压力）。
第二，控股股东股权司法质押比例大幅攀升。控股股东蓝润发展所持股份累计质押比例从2024年3月的29.9%上升至2026年5月的72.9%，冻结比例2026年5月为18.6%，且2026年质押式回购违约导致部分股票被强制平仓，再融资能力与对上市公司支持力度基本归零。截至2026年7月14日，因司法拍卖和转债转股，蓝润发展持股比例下降至20.61%。
第三，控股股东蓝润发展自身深陷债务泥潭，实控人刑拘为关键拐点。蓝润发展核心收入来自龙大美食和非上市子公司五仓农牧。五仓农牧主业为生猪养殖，受行业下行影响，经营状况也出现恶化，截至2025年6月末，五仓农牧资产负债率98.73%，有息负债约20亿元，货币资金仅389.37万元。此外，除对龙大美食的持股外，蓝润发展自身牵涉多起金融借款纠纷。2026年5月，实控人戴学斌因涉嫌刑事犯罪被达州公安刑事拘留，公司再融资进一步受阻，自身风险化解能力坍塌。
第四，同业竞争长期未决。控股股东旗下非上市肉业公司五仓农牧与上市公司长期存在同业竞争，被深交所出监管函，反映出公司治理痼疾。
二、龙大转债交易特征
龙大转债的交易轨迹完整呈现了“基本面风险→价格信号→下修博弈失灵→破面→末日负溢价→代偿反转”的全过程。根据条款约定，当A股股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过方可实施，且持有可转债的股东需回避表决。此外，董事会选择不下修的同时会约定下次下修锁定期（如未来3个月再次触发下修条款，亦不下修），通常不会更改。龙大转债上市首日股价11.14元，转换价值116.53元，纯债价值91.15元，初始转股价9.56元。
（一）历次事件信号和市场反应
2024年6月14日，龙大转债首次破面，成交放量。背后原因是，2023年公司归母净利润亏损扩大至15.6亿元，正股持续下跌，5月8日董事会决定不下修，加剧抛售。当日，主体评级下调至A+，市场估值重构。彼时，市场经历了一次破面潮，市场对弱资质主体进行风险重估，市场认为债底仅对不退市企业有效。直至2024年9月政策出台救市，权益市场反弹，龙大转债重新回到百元面值以上。
2025年7月，龙大转债零回售。随着转债进入倒数第二年，回售权激活，但当期持有人并未选择回售，主要是因为回售申报期（7月15日-21日）内，龙大转债市价（110元以上）远高于100.011 元/张的回售价（含息），若选择回售等同于低价抛售。此时的高价是临近到期兑付价（115 元）的博弈定价，并非基于信用安全，而是押注代偿/重整全额兑付的预期。
2026年1月30日，公司收到当地证监局处罚，主要问题是：2021年至2024年公司可转换公司债券相关募投项目结转固定资产后未停止利息资本化，并将用于临时补充流动资金的募集资金利息资本化，违反相关会计准则，导致相关定期报告信息披露不准确。同时，2025年年报预亏，市场没有明显波动。
2026年2月11日，龙大转债首次下修。转股价从9.3元下调至4.2元（未到理论低），下修后转换价值从45元跳升至97元，转股溢价率从165%压缩至25%，但转股余额后续持续4个月保持不变。背后原因是，正股低于转股价4.2元，转股后每股浮亏，加上正股仍在下跌趋势中，机构选择持有转债赌下修二次或兑付。
2026年3月23日，龙大转债2026年首次破面，前一日成交额放量。彼时转债市场经历新一轮破面潮，弱资质转债价格走弱。与上轮背景不同，权益市场此时在相对高位，破面集中在临期弱资质品种，随着东时转债违约，市场意识到债底前提是企业到期有现金兑付。
2026年4月16日，董事会通过缩短不向下修正期限的议案，主动打开下修促转股通道。当日成交额放量（12.49亿元）。4月17日，股东担心下修后转股稀释，正股换手率跳升。此后股价下跌提速。
2026年4月30日，公司被实施ST。因公司2025年度内部控制被出具否定意见的审计报告，且2023至2025年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值、2025年度审计报告显示持续经营能力存在不确定性，深交所决定对公司股票交易实施其他风险警示。股票简称由“龙大美食”变更为“ST龙大”。公告后2个工作日成交量小幅放量。
2026年5月6日，董事会提议下修，但5月22日下修议案被股东会否决，随后迎来交易高峰。
2026年6月5日，公司第一次提示兑付风险，随后出现2次交易小高峰。
2026年6月24日，董事会和股东会通过下修。转股价下调至1.95元（未到理论底），转换价值下修后从34元跳升至70元，转股溢价率由正转负，但转债价格生效前一日的76.8元下降至生效后的65.5元（下降10%），市场计价“下修预期兑现、无再次下修空间、公司兑付风险未消除”。随后出现多日交易小高峰，换手率上升，筹码互换。6月25-7月2日部分资金转股退出。市场定价从“到期兑付+下修期权”定价切换到“高收益违约债”。
2026年7月3日，公司公告启动庭外重组。7月7日，主体级别下调至CC，当日为最后交易日，交易额跳升，随后转股提速。2026年7月10日为最后转股日，未转股余额3.15亿元。
此外，从2026年之前的历次评级下调看，对转债价格和成交额并未带来明显影响。部分原因是下修预期持续推升转债价格。
（二）博弈分析
1、控股股东（蓝润发展/实控人）
利益诉求是用转股消灭 9.5 亿刚性债务，避免到期现金兑付、公司破产、实控人资产冻结清算。但会在偿债压力和股权稀释之间权衡，力求用最低稀释率消灭债务。
2026年之前多次触发下修，但股东会均选择不下修，主要是大股东诉求：第一，控股权质押风险。大股东所持股份高比例质押、部分已司法冻结，深度下修会新增大量低成本流通股，转股抛售将进一步打压股价，直接触发质押平仓，丧失上市公司控制权；第二，股权稀释抵触。大股东本身持股比例持续因司法拍卖缩水，大幅下修将稀释剩余少数股权，丧失对龙大美食核心资产的处置话语权。第三，债务连锁风险。对外大额非标、房企债务逾期，若主动下修等于公开承认无力现金兑付，会引发自身债权人集中追偿。
2026年之前，大股东为避免股权稀释和质押平仓，多次主动选择不下修。2026年来，随着到期压力增加，大股东在2月、5月（后股东会否决）和6月多次选择被动下修。但4月选择不下修，部分原因是2月下修后，转换价值持续下降，远低于转债价格，促转股效果有限。同时若大幅下修促转股后，会引发抛压击穿质押预警线，此时选择观望。此外，2月和6月下修但未到底，也显示大股东在公司存续和股权稀释之间的权衡。
2、中小股东
在没有兑付风险时，中小股东希望避免大幅转股引发股权稀释；当出现风险时，希望维持公司经营和上市地位。2026年5月股东会上中小股东62.97%高票否决的原因，即避免股权大幅稀释（认为公司经营下行是大股东原因，不想因此承担股权稀释）。彼时市场未预期地方国资代偿，中小股东默认“公司硬扛兑付压力，无需牺牲自身股权”。而6月股东会通过下修议案，并非中小股东态度扭转，而是大股东安排未持有龙大转债代理人参会，带来 2.4 亿股大额赞成票。单独看中小股东，依然有58.89%反对。部分中小股东态度软化，主要是三件外部事件改变了中小股东的预期：第一，6月官方确认账面货币资金不足以覆盖到期本息，违约风险彻底显性。第二，5月股东会否决议案落地后，正股、转债同步暴跌，持有人无转股，偿债压力攀升。第三，莱阳当地协调产业、金融资源维稳龙大美食产业链，部分市场持有人预判存在纾困、代偿可能性，下修作为配套化债工具不再单纯利空股权（未转股余额越小，对重整投资人或纾困第三方越有利）。
3、持有人
不同类型的转债持有人，建仓目标和退出方式有所差异。第一类，控股股东蓝润发展。因股东配售，发行初期蓝润系合计持有转债超 53%，2020年底蓝润系主体完全退出转债前十大持有人。第二类，大额自然人（牛散）。2025年下半年此类投资者持续加仓，押注“下修转股”，截至2025年末前十大核心持仓人中李怡名、张鹏等七人合计37.76%。由于单户持仓体量巨大，无法在稀薄流动性中一次性清仓，只能波段T操作。这种结构决定了龙大转债后期博弈高度情绪化，此类投资者经历了“2025年末至2026年4月高位锁仓→下修小幅减仓→下修被否后高频做T+0降低成本→二次下修借助负溢价率转股→末日借助套利资金进场集中卖出或转股（避免长期资金锁定）”的过程。第三类，机构投资者（公募/外资/基金）。此类投资者受风控限制禁投 ST股、临近到期高风险转债有仓位上限，面临赎回压力与信用风险约束，需在到期前在流动性承接范围内完成规律化减仓。截至2025年末，机构持有人合计持有13.91%转债。第四类，小额散户。包括博弈下修的短期资金，下修落空后离场；以及困境抄底的短期资金，博弈代偿和小额兑付。整体看，参与2026年龙大转债条款和兑付博弈的主要是牛散+小额散户，以及未能减仓的机构投资者。后期博弈集中在“转股（卖出）、留债重整和二级卖出”之间的选择。由于集中卖出转债或转股，会对债券价格和股价带来压力，从而压缩收益率，且因为缺少对手方而无法集中退出。投资者除了考虑价格、转股溢价率以外，还会考虑交易流动性，抛压带来的价格影响。
整体看，2026年之前，无偿付压力时大股东选择“不下修”，小股东无异议，持有人博弈远期下修。2026年之后，三方博弈强化，2月第一次直面偿还压力达成下修一致；4月大股东拒绝下修，防股权质押爆仓；5月中小股东维护自身利益，否定下修，大股东无人参会（实控人被刑拘），持有人博弈下修落空；6月大股东推动适度下修，转债持有人拿到深度下修带来的情绪反弹窗口。龙大案例直观证明，各方博弈会加大可转债的转股不确定性，影响未来兑付安排。
（三）交易端风险暴露痕迹
受大股东、中小股东和持有人之间博弈行为影响，龙大转债风险可以分为4个阶段（详见下表）：阶段一是风险初步定价期（2024.06.14-2025.10.31），转债仍保留弱股性，定价锚是“短期流动性紧张+后续下修预期”，市场尚未计入到期违约风险。阶段二是风险加速暴露期（2025.11.01-2026.02.11下修前），股性完全失效，定价锚是博弈下修转股套利。阶段三是风险过渡期（2026.02.12-2026.06.24），主线是博弈下修，叠加ST和兑付风险的意外冲击后，过渡到重整定价落地。因下修预期与落空交织，恐慌抛盘与抄底资金多次筹码互换，日均换手率大幅抬升，公告日成交量放量。其中，完成首次下修但促转股失败，后博弈二次下修，转债价格震荡磨底后随着兑付风险提示公告的发布，三重打击下（ST、下修被否和兑付风险提示）开始下跌，市场彻底放弃下修预期。转股溢价率持续为正且增长至高位导致转股无动力。阶段四风险是充分定价期（2026.06.25-2026.07.07），二次下修+庭外重组，到期前转债筹码集中交换，短期资金博弈转股套利，推高换手率；中长资金博弈“小额全额清偿、大额打折清偿”的重整方案。
在整个风险演化过程中，龙大转债退出路径主要是二级市场卖出、转股退出和到期清偿：第一，回售失效。2025年5月触发回售条款，但由于转债价格远高于回售价格，无任何投资者执行回售，且单年度仅一次回售机会。2026年触发回售时，公司已官方确认账面资金不足以覆盖到期本息，回售窗口完全失效。第二，强赎从未触发。根据发行约定，转股期内，正股任意连续30日至少15日收盘价≥当期转股价130%，公司有权按面值+利息提前全部赎回转债。龙大转债从未触发强赎条款。第三，转股退出窗口期极窄，且操作存在难度。整个转股周期中，满足“转换价值≥转债市价”，即转股溢价率≤ 0的时刻很少，集中在2020年发行后的下半年和2026年二次下修（6月25日-7月10日）后。其中，2026年二次下修后转股规模6.3亿元，在全周期转股中占比99%。但此时正股流动性极低，且集中转股存在抛压，实际转股卖出存在难度。第四，二级市场卖出。全周期唯一持续可用的退出渠道为二级市场卖出，区间存在多轮反弹，但日常换手率较低，浮盈较难落地。第五，下修博弈交易性窗口，不确定性较高。存续期内公司多次选择不下修，仅在2026年下修2次，其中首次下修后当日转债价格反弹后继续下跌，换手率仅1%-3%，只能小额离场。而二次下修后转债价格反跌，换手率率高位，属于避险式集中离场。第六，到期兑付。7月12日公司未能如期兑付剩余本息，市场预期“小额全额+大额打折”的兑付方案，7月15日公告，公司获得莱阳恒基专项贷款用于偿还本息，偿还价格为115元/张（即到期赎回价）。7月7日买入的投资者收益率高达55.4%。
龙大转债的退出教训：传统的“强赎退出”路径在这弱资质债券上难以出现，回售条款也因“债券市价高于回售价”沦为摆设。持有人实际能用的只有交易卖出和最终的代偿/重组兑付两条路。这揭示了一个重要事实——对于“基本面风险+内控风险+ST/*ST+到期<1年”的转债，条款设计的退出机制（强赎/回售）有失灵的可能，真正的退出依赖于二级市场交易能力或外部救助。
三、龙大事件特征及影响分析
（一）事件特征
与其他出险转债相比，龙大事件有以下特征：
第一，兑付资金全额来自地方国资“过桥代偿”，而非公司自偿。资金提供方为莱阳市财政局实控国企，底层目标是防止债务违约引发地方产业连锁爆雷、诉讼集中爆发。后续国资这笔代偿债权设置三类处置路径：重整中豁免债权、对外转让债权、通过配股回款偿还。若重整路径失败，上市公司仍需全额归还国资垫款及利息，同时配套资产抵押作为增信措施，且国资这笔债权享有优先清偿顺位。
第二，无大小户区分，100% 统一全额刚兑。在此之前，出险转债常见的兑付方式是“小额刚兑+其余转股/信托”组合式方案。龙大转债则统一按115元/张兑付。
第三，化债窗口仅约两周。从7月3日启动庭外重组，7月7日莱阳市政府召开专题会议推进风险化解，7月12日到期，再到7月15日签署代偿协议，整个化债窗口仅约两周，且7月15日仍发布到期预计无法兑付的风险公告。这是典型的“到期日前最后关头”的应急处置。
第四，债权处置设计。短期全额兑付、长期纳入重整统筹。短期，全部持有人现金落袋，即时化解违约、ST 扩大风险；长期，国资3.63亿元代偿债权可转为上市公司普通债权，在后续司法重整中可豁免债权而转增资本公积，或战略投资人分担。本质上是地方政府“阶段性流动性托底+重整后置化解”组合方案，并非永久财政买单。
第五，剩余规模小，具备“兜底”可行性。公司使用2次下修促进转股，未转股规模大幅下降。3.63亿元的代偿规模，对于地方国资而言是可承受的。
此外，龙大美食拥有全产业链业务，是莱阳本地生猪屠宰、食品加工核心产业链主体，上下游农户、商超、配套中小企业数千家，对地方经济和产业发展有一定支撑，拥有重整价值。
（二）影响分析
1、对转债持有人的影响
全额兑付，改变了博弈资金的收益率。对于末日短线博弈资金（7月7日最后交易日74元入场），10天短期收益55.41%，这是极致事件驱动收益。对于高位追高资金（2月12日首次下修后入场120元），即便全额刚仍小幅亏损 4.17%，高位博弈下修题材无安全垫。对于转股套利资金，虽存临到期前在负溢价转股空间，但转股后丧失债权兜底资格，选择持债等待全额兑付的投资者收益显著高于转股持股。
2、对上市公司的影响
短期，彻底消除转债逾期违约，降低退市风险，短期流动性与市场信心修复。中期，3.63亿元代偿债权计入负债，若重整则需通过资本公积转增消化，后续股权会适度稀释；但避开“到期刚性债务暴雷”的致命冲击，保留重整引入产业投资人的操作空间。长期，主业持续亏损、实控人股权质押冻结、存量诉讼等核心经营债务问题并未解决，仅化解短期兑付单点风险，重整压力依然存在。后续需跟踪重整投资人引进进度与产业资源匹配度。
3、对区域地方政府的影响
一方面，守住本地核心农业产业链主体，避免农户、供应商连锁债务风险，维稳就业与地方产业基本面；另一方面，通过重整后置安排，垫资可通过股权转增等方式实现回流，并非纯无偿支出，不会增加财政负担。
4、对困境低价转债的影响
龙大转债全额兑付不改变可转债刚兑信用打破的趋势，但短期会产生情绪影响，提振县域民生、制造类困境低价转债情绪。一方面，定价逻辑产生变化，市场或形成“地方产业标的到期转债有兜底”的预期，纯民企无地方产业价值标的，仍维持重整打折定价；县域核心民生、农业、制造业龙头转债，新增地方纾困博弈溢价。另一方面，市场快速修正“所有困境转债都会打折清偿”的单一预期，重视对企业产业链、地区经济等因素的考量。
（三）教训总结
1、发行人角度
对发行人来说，不能将可转债下修工具单纯视为债务拖延手段，需平衡控股权与偿债刚性压力，过度回避股权稀释，最终会放大短期流动性危机，倒逼企业依赖外部财政兜底，丧失经营自主空间。“小幅前置下修+深度临期下修”的阶梯操作，可作为弱资质发行人的操作参考。
与同样进入预重整，但通过下修实现全额转股的“花王转债”对比分析，可以发现二者的异同（详见下表）：第一，核心差异是大股东/实控人诉求完全相反，下修效果不同。花王转债发行人于2022年5月进入预重整，政府、法院等各方达成共识，即重整顺利推进的核心前提是清零可转债刚性债务，同时实控人股权处于冻结状态，暂无平仓顾虑。而龙大转债实控人、控股股东自身深陷巨额债务，所持上市公司股份85% 以上司法冻结+高比例质押，深度下修转股抛压会击穿质押平仓线，直接丧失上市公司控制权。第二，重整预期的差异。2022年，花王股份（现更名丹阳顺景智能科技）进入预重整程序，花王转债自2023年下半年起受重整预期升温，正股持续上升，从而触发强赎，推动持有人转股退出。而龙大转债正股持续下跌，强赎失效。第三，转债存续周期与时间缓冲的差异。花王转债距离到期还有2年多就启动下修、重整，有充足时间消化溢价、等待正股回暖、逐步转股，窗口期充足；下修后长期维持负溢价，投资者可从容分批转股，不存在末日集中踩踏。而龙大转债临到期才进行第二次下修，转股窗口期极短。第四，持有人结构和转股溢价率的差异。花王转债无大额集中持有，前十大持有人累计持仓不高于15%，没有“大额持仓无法退出”的流动性困境，且2023年后机构持仓比例上升。下修后转股价值持续高于转债市价，长期负溢价，转股具备套利收益，持有人主动转股。而龙大转债因发行人被实施ST，机构集中出库，持有人以牛散为主，且龙大转债长期负转股溢价率，初期转股意愿较低。花王转债验证了“重整+下修+转股”是困境转债市场化处置可行路径，其中，想要实现全额转股需要满足：大股东无质押平仓/控股权丢失风险、全体流通股东利益统一、转债持有人筹码分散、充足时间窗口形成长期负溢价以及推动强赎。
2、投资者角度
对投资者来说，第一，不可单一押注“下修期权”作为困境转债核心定价逻辑，多方博弈会彻底摧毁期权价值，需要完整评估发行人、控股股东、流通股东三方利益冲突。第二，对于被实施ST/*ST、临期弱资质转债，高溢价代表债权安全垫完全消失，一旦偿还能力不足股债价格可能会出现无支撑式下跌。第三，大额集中自然人持仓会放大行情情绪化波动，同时也会造成流动性风险被低估。前期，大额资金锁仓阶段呈现成交低迷，导致利空滞后反应；风险落地后，又集中波段抛售、转股末日天量换手，集中出货会带来流动性踩踏风险。第四，构建全景风险评估体系。在基本面（主体纯债风险）基础上，综合考虑条款博弈弹性、退市风险、重整价值带来的影响，同时考虑持有人结构和市场交易特征，选择退出方式。（详见《从“转股”到“回收”：可转债风险评估的四个关键步骤》）
（四）事件总结与延伸意义
龙大事件短期修复低价转债情绪，但长期不会改变可转债市场化违约处置和市场分化的大方向。龙大转债刚兑是县域核心产业企业到期债务维稳式特殊纾困案例，而非经营主体修复，更非转债刚兑回归，是地方国资参与纾困是短期应急操作，不具备全市场复制性。其核心触发条件是“本地产业链支柱、自救全部失效、到期兑付危机临界、债务规模适中”。同时，此事件证明仅依靠市场主体自主博弈无法化解深度债务风险，发行人需在债券到期前主动进行风险管理，地方政府市场化过桥纾困可作为法治化重整的前置补充手段，但需严格约束国资风险敞口，避免形成常态化兜底预期、扭曲民企债务融资定价。投资者需同步衡量主体经营、公司治理、条款博弈空间、区域产业价值等因素，单一博弈下修或兜底预期或将产生亏损。
作者 I 史晓姗
部门 I 中证鹏元 研究发展部
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