产投企业永续债市场概况及条款特征分析

作者：吴志武

来源：中证鹏元评级

"主要内容

永续债作为股债混合产品，可以计入权益，在当前化债以及融资收紧背景下，这为地方产投企业减轻债务负担、优化资本结构提供了良好的工具。

1、产投永续债市场发行概况：近三年来，产投企业永续债发行规模相对较小，单只债券和单个发行人发行规模呈现下降趋势；发行区域分化，经济大省发行居多；产投企业永续中票发行规模最大；发行人行业以交通运输为主；发行人主体评级以AAA级为主。

2、产投永续债存量市场概况：截至2026年6月底，存量产投企业永续债共计449只，规模4340.32亿元，涉及产投企业主体88家，分布于广东、江苏、湖北、山东、浙江、四川、河南、广西、河北、陕西、上海、西藏、湖南、江西、新疆、重庆、福建17个省份。从下一个延期选择权行权日来看，2027年和2028年为行权高峰期，随后则有所减少。从主体级别来看，AAA级334只，占据主导地位，AA+级91只，AA级24只。

3、产投永续债条款分析：产投永续债延期（或赎回）选择权行权期限以2、3、5年期为主；产投永续债均含利息递延选择权条款；含有次级条款的永续债占比下降，但计入权益占比上升；产投永续债投资者保护条款较为多样化。

4、产投永续债市场发展展望：受严监管影响，产投企业永续债发展或将出现一定的波动，但由于产投企业对融资的需求旺盛，产投永续债仍将会有巨大发展空间。由于永续债对主体资质较高的要求，产投企业永续债主体级别仍将以AAA级为主，但随着产投永续债信用资质的下沉，AA+级和AA级将出现上升。产投企业永续债延期选择权行权期限将形成目前2、3、5年的稳定结构。目前部分产投企业永续债计入权益，且含有对投资者保护较强的条款，这类永续债表现出更多的明股实债特征。考虑到目前去杠杆背景下产投企业对永续债的融资需求较为旺盛，预计这类明股实债特征的永续债将会出现增加。

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一、产投企业

永续债融资优势分析

1、永续债融资优势分析

作为一种股债混合融资工具，永续债兼具“股”和“债”的特征，因而，相比其他融资工具优势明显。

首先，与普通债券相比，由于永续债具有特殊的条款设置，体现出较强的“股性”，属于股债混合工具。这些条款具体包括以下：一是，通过赎回或者延期选择权的设置，从而导致债券没有固定到期日；二是，通过利息递延支付条款，延期了对利息的固定支付责任；三是，通过次级条款的设置，使得债券的偿还顺序低于普通债权人。因而，相比普通债券，永续债具有“股性”突出的特征。

其次，与可转债相比，虽同样属于含条款债券，但在条款设置上永续债更具权益属性。可转债条款设置主要包括转股条款、下修条款、赎回条款、回售条款，这些条款的触发都有一定的条件，以转股条款为例，这是可转债成为股债混合工具的核心条款，但由于转股价决定可转债的价值，从而影响到投资者转股的意愿，而可转债也只有在转股的情况下，才能转换成企业股权，变成企业权益，如果不转股，则是债券，需在固定期限内偿还。因而，转股前可转债是债券，在资产方负债表中计入负债。相反，永续债由于条款权益属性更强，可以计入权益，充当资本工具。

再者，与优先股相比，永续债是一种债券产品，融资成本相对较低，具有普适性。优先股是一种股权融资工具，优先股持有人享有对发行人利润和剩余资产的优先分配权，股息相对固定，发行人在约定条件下需回购。与优先股相同，永续债虽同样可以计入权益，但由于作为债券融资，相比优先股融资成本一般相对较低，且无固定偿债期限，利息也可以递延，同时，相比优先股只能由股份有限公司发行，永续债适用于所有符合发行条件的企业，而不局限于某一类企业。

2、产投企业发行永续债的现实意义

产投企业是由地方政府出资设立以服务地方政府一定的经济职能为目标的市场主体，对于产投企业，当前阶段发行永续债具有重要的现实意义。

一是，有利于优化资本结构，降低资产负债率，降低融资成本。永续债可以计入权益，产投企业发行永续债增强了所有者权益，优化了资本结构，降低了资产负债率，一定程度上也有利于降低融资成本。虽然产投企业是地方政府近年来尽力打造的市场化企业，但目前部分企业杠杆率仍然较高，长期偿债能力偏弱。以存量永续债产投发行人为例，根据中证鹏元数据库数据[1]，截至6月30日，存量永续债产投发行人共计88家，其中资产负债率超过65%的企业共计57家，占比超过了64%，反映出绝大多数产投企业资产负债率较高，这部分发行人大多数将永续债计入了权益，如果计入负债的话，资产负债率将会更高。因而，在当前地方化债背景下，产投企业发行永续债成为缓解企业债务压力的重要工具。

二是，永续债拓宽了产投企业融资渠道。永续债是介于股权和债券融资之间的混合融资工具，与银行贷款、债券、可转债等融资方式相比，有其突出的特点。尽管产投企业以服务于地方产业发展为主，不以服务于地方政府融资为目标，但在当前地方政府财政压力较大的背景下，产投企业同样面临较大的资金压力和难题，而永续债作为重要的融资工具，在当前融资监管趋严的背景下，可为产投企业提供多元化的选择，满足产投企业多样化融资需要。

三是，由于没有固定到期日，永续债可以为企业提供了长期发展资本。有鉴于此，产投企业可以根据自身的经营状况和资金需求，灵活安排资金的使用和偿还。更重要的是，产投企业承担了国家战略实施和地方政府职能执行的重要职能，由于永续债可为产投企业提供长期资金，从而有利于更好地保障国家发展战略的实施和政府职能的实现。具体从存量产投企业永续债来看，截至6月30日，存量产投企业永续债共计449只，其中用于绿色、科创、乡村振兴、低碳转型、新型基础设施建设等领域的永续债共计53只，占比超过10%，虽然占比并不算高，但永续债也为产投企业支持这些领域的发展提供了长期资本。

二、产投企业

永续债市场概况

1、近三年产投企业永续债发行规模相对较小，单只债券和单个发行人发行规模呈现下降趋势

产投企业永续债发行规模相对较小，2023-2025年，产投企业永续债发行规模分别为991.2亿元、1517.38亿元、1463.55亿元，占永续债发行规模之比分别为6.09%、7.71%、5.52%，占比尚未超过10%，这主要系产投企业数量较小导致发行规模无法起量所致。同时，产投企业永续债无论是单只债券规模，还是单个发行人发行规模，均出现下降态势。2023-2025年，产投企业永续债发行只数分别为104只、134只、165只，出现上升态势，但单只债券规模分别为9.53亿元、11.32亿元、8.87亿元，整体出现下降；2023-2025年，产投企业永续债涉及发行人分别为33家、43家、56家，平均发行规模分别为30.04亿元、35.29亿元、22.87亿元，发行人虽出现增加，但平均发行规模总体呈现减少，这或系永续债因风险较高，市场更接受对小规模债券和单个产投发行人较小规模发行所致。

2、近三年产投企业永续债发行区域分化，经济大省发行居多

由于地区间化债进度以及对产投企业发展支持力度的差异，产投企业永续债在区域上分化较大。具体来看，近三年产投企业永续债发行主要涉及山东、河南、广东、四川、江苏、广西、浙江、湖北、陕西、河北、江西、湖南、上海、西藏、新疆、福建16个省份，其他省份则未有发行。其中，经济大省发行规模相对较大，山东、河南、广东、四川和江苏三年发行规模分别为706.00亿元、667.00亿元、546.50亿元、406.00亿元、361.74亿元，五省之和占比超过67%，居绝对主导地位，其他省份均在350亿元之下。已发行省份中，河北、江西、湖南、上海、西藏、新疆、福建均不足100亿元，三年中并未年年发行是导致这些省份发行规模相对较小的重要因素，其他已发行省份均是三年均有发行。另外，福建三年发行规模仅4亿元，发行规模最小。

3、近三年产投企业永续中票发行规模最大

从交易所来看，产投企业永续债主要集中于银行间市场。从产投企业永续债类型来看，主要包括中期票据、一般公司债、私募债、企业债，其中，以中期票据发行规模最大，三年共计发行2283.08亿元，占产投企业永续债之比为57.48%。分类型来看，2023-2025年，中期票据分别占当年产投企业永续债之比为58.42%、63.36%、50.74%，一般公司债占比分别为35.12%、30.82%、23.54%，私募债占比分别为6.05%、5.82%、25.72%，企业债占比分别为0.40%、0、0。

4、近三年产投企业永续债发行人行业以交通运输为主

从行业分布来看，近三年产投企业永续债发行人所处行业主要分布于交通运输、建筑、企业服务等14个领域，其中，交通运输行业永续债发行最多，但随着产投发行人增加，涉及行业增多，占比出现下降，三年占比分别为51.11%、49.72%、37.10%。其次为建筑，三年占比分别为15.84%、20.69%、19.83%。第三为企业服务，三年占比分别为10.69%、8.30%、15.52%。建筑和企业服务占比增多，主要系近年来地方投融资平台向产投企业转型加快，建筑和企业服务等领域转型企业增多、发行增加所致。此外，电气设备、石油石化、房地产、环保、食品饮料、软件服务、钢铁等行业产投企业发行规模相对较小。

5、近三年产投企业永续债发行人主体评级以AAA级为主

永续债对发行主体的要求相对较高。产投企业永续债发行人主体级别以AAA级为主，反映出产投企业永续债发行人信用资质相对较好。具体来看，三年中，AAA级主体产投企业永续债占比分别为90.52%、90.35%、79.43%，占据绝对主导地位，但占比有所下降；AA+级主体占比分别为8.17%、8.07%、17.36%， AA级主体占比分别为1.31%、1.58%、3.21%，AA+级、AA级占比整体有所上升。近年来产投企业永续债发行人主体级别的变化，主要反映出随着产投企业发行人增多，永续债主体信用资质下沉的趋势。

6、存量产投企业永续债行权日集中于2027年、2028年

截至2026年6月30日，存量产投企业永续债共449只，规模4340.32亿元，涉及产投企业主体88家，分布于广东、江苏、湖北、山东、浙江、四川、河南、广西、河北、陕西、上海、西藏、湖南、江西、新疆、重庆、福建17个省份，其中，广东和江苏规模均超过100亿元，其他省份则不到100亿元，114.50亿元、113.88亿元。从下一个延期（或赎回）选择权行权日来看，2027年和2028年为行权高峰期，分别1141.98亿元、1111.65亿元，随后则有所减少，降至1000亿元之内。其中广州地铁集团有限公司发行的16广州地铁可续期债03、16广州地铁可续期债02、16穗铁01已多次选择延期。从存量债券类型来看，中期票据占比超过了50%，居于主导地位。从主体级别来看，AAA级334只，占据主导地位，AA+级91只，AA级24只，其中有9只债券主体发生了上调，5只债券主体由AA+级上调到AAA级，4只由AA级上调到AA+级，没有出现下调的情形。

三、产投企业永续债

条款特征及对信用等级的影响

与永续债条款一样，产投企业永续债条款主要包括延期、调整票面利率、利息递延支付、次级等条款，少数债券还含有投资者保护条款，像有条件赎回、资信维持承诺、交叉保护、加速到期、担保等条款，这些条款的设置也往往会削弱永续债的“股性”。

1、 产投企业永续债条款特征

（1）产投永续债延期（或赎回）选择权行权期限以2、3、5年期为主

永续债没有固定到期日，但在债券发行一定时期后发行人有权选择继续延期或者赎回。就产投企业永续债而言，延期（或赎回）选择权行权期限主要以2、3、5年期为主，2023年有2只1年期债券，2024年有4只10年期债券，但2025年则主要是2、3、5年期，永续债行权期限长短已略微适中。产投永续债行权期限中3年期占比最大，2023-2025年分别占当年产投永续债发行之比为52.88%、56.72%、66.67%，均超过50%且出现上升。部分永续债行权期限与利率重置周期不一致，个别永续债甚至要在多个行权期限后才重置利率，反映出这类永续债的权益属性较强，但产投永续债利率重置周期与延期（或赎回）选择权行权期限均出现一致，利率重置方式也主要是基准利率加上初始利差再加上调基点的方式，上调基点大多以300BP为主，少数债券只上调了200BP或240BP，比如23北部湾MTN008、23北部湾MTN006等调升200BP，25穗高Y1等调升240BP，个别债券甚至对上调次数进行限制，比如23北部湾MTN008明确“最多跃升2次”,“累计跃升不超过400BP”。

（2）产投永续债均含利息递延选择权

永续债不仅债券本金可以延期偿还，利息也可以递延支付，而包含有利息递延支付条款的永续债其权益属性也更强。近三年来产投企业发行的永续债都包含有利息递延支付条款，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何利息递延支付次数的限制。但这并不意味着利息递延选择权条款不受约束，目前含有这一条款的永续债普遍明确当存在向普通股股东分红或者减少注册资本事件时，将触发强制付息事件的发生。但由于产投企业实控人大多为地方政府，当产投企业按规定上缴国有资本收益时，则可以不受此强制付息条款的约束，因而，对于国资全资控股的产投企业发行的含有利息递延支付条款的永续债，只有在减少注册资本的情况下，才会触发强制付息事件。

（3）含有次级条款的永续债占比下降，但计入权益占比上升

次级条款是指永续债偿还顺序劣后于普通债务的条款，多数产投企业永续债清偿顺序与普通债务相同，仅有部分债券含次级条款。具体来看，2023-2025年，含次级条款的产投企业永续债占比分别为45.19%、38.06%、33.33%，占比呈递减态势。但从会计处理来看，2023年计入负债的产投企业永续债仅2只，2024年计入负债的只数仅1只，2025年产投企业永续债全部计入权益。这反映出尽管含次级条款的永续债占比在减少，权益属性相对有所减弱，但绝大多数永续债均被当作权益，这将影响到永续债发行人真实的债务率。

（4）产投永续债投资者保护条款较为多样化

为了保障永续债的顺利发行，部分永续债也通过设置投资者保护条款以吸引投资者的注意。从目前来看，产投企业永续债投资者保护条款较为多样化，具体有有条件赎回、资信维持承诺、偿债保障承诺、事先承诺、交叉保护、加速到期、担保等条款，一定程度有利于保护投资者的权益，但这些条款对债券本息的偿还保障程度却存在较大的区别，相对而言，担保条款对债券本息偿还的保障程度最强，有条件赎回、加速到期等条款保障程度相对较强，其他条款则相对较弱。如果永续债计入权益，且出现对投资者保护较强的条款，像担保、加速到期等条款，这类永续债则表现出更多的明股实债特征。

2、产投永续债条款对债券信用等级的影响分析

永续债条款如果权益属性较强，对投资者保护程度较弱，永续债信用等级相比发行人主体评级，往往有一定的下调。从产投企业永续债来看，近三年产投永续债债项评级呈逐年递减态势，2023-2025年发行时开展评级的产投永续债占当年发行之比分别为77.88%、56.72%、41.82%，主要系强制评级取消后，发行人对债项评级需求减少所致。从发行时债项评级与主体评级的对比来看，2023年，债项评级低于主体评级的债券只数11只，均是在AAA级主体级别上下调一个等级到AA+级，高于主体评级的债券3只，其中23苏高旅游MTN001主体等级为AA级，债项等级为AAA级，这些债券包含有担保、加速到期、有条件赎回等强保护条款。2024年，债项评级低于主体评级的债券2只，均是在AAA级主体级别上下调一个等级到AA+级，没有高于主体评级的情形。2025年，没有债项评级低于主体评级的情形，但有3只债券高于主体评级，其中两只由AA+级主体上调至AAA级，均含有次级条款，另一只为科创债，由AA级主体上调至AAA级，这些债券同样包含有担保、加速到期、有条件赎回等强保护条款。由上可以看出，产投企业个别永续债评级相比主体评级要高，主要反映出债项评级中永续债投资者保护条款的影响。

四、总结及展望

由于永续债作为股债混合产品，可以计入权益，在当前化债以及融资收紧背景下，这为地方产投企业减轻债务负担、优化资本结构提供了良好的工具。由于对主体信用资质要求较高以及产投企业数量较小，近三年地方产投企业永续债发行规模仍较小。截至2026年6月30日，存量产投永续债发行人共计88家，主体级别均较高。从产投企业永续债条款来看，延期选择权行权期限以三年期为主，多数含有利息递延支付条款，计入权益的永续债占比上升，部分永续债含有投资者保护条款。

从产投企业永续债市场未来发展来看，我们认为有以下几点值得关注：

一是，受严监管影响，产投企业永续债发展或将出现一定的波动，但由于产投企业对融资的需求较为旺盛，产投永续债仍将会有巨大发展空间。近期，监管部门明显加强了对AAA级评级的监管，这将会影响到部分产投企业AAA级主体资质的获得，考虑到永续债对发行主体资质的要求相对较高，这或将会影响到部分产投企业永续债的发行。但由于永续债对当前阶段的产投企业发展意义重大，且目前发行规模并不算大，产投企业永续债仍将会有广阔的发展空间。

二是，由于永续债对发行人资质要求较高，产投企业永续债发行人仍将保持高评级为主，以AAA级为主的格局不会动摇，但随着产投企业信用资质的下沉，AAA级占比或将继续出现下降，AA+级、AA级将出现上升。

三是，产投企业永续债延期选择权行权期限将形成目前2、3、5年的稳定结构。2024年前，产投企业永续债市场对延期选择权行权期限有一个摸索的过程，曾经一度出现过1年期、10年期等行权期限，但过长过短对发行人和投资者均会形成不利影响，而目前2、3、5年期的行权期限结构相对有利于产投企业永续债市场的平衡发展。

四是，目前永续债条款中投资者保护条款较多，尤其是有担保条款、加速到期等对投资者保护程度较强的条款，且计入权益，这类永续债表现出更多的明股实债特征。2025年，含有担保条款且计入权益的产投永续债共计5只，占比3.03%，考虑到目前去杠杆背景下产投企业对永续债的融资需求较为旺盛，预计这类明股实债特征的永续债将会出现增加。

[1]以下对产投企业的统计均根据中证鹏元数据库数据

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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原标题： 产投企业永续债市场概况及条款特征分析