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深度剖析中美贸易战

博瞻智库博瞻智库 作者:任涛
2019-08-26 22:34 2056 0 0
时至今日,中美贸易战已持续两年有余,最初美国以及市场坚持的“速胜论”或“速败论”已经破产,目前正式进入持久战,真正靠实力、亮出家底的对决已经正式打。

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资产界注:本文来自博瞻智库(Bzzk-research) ,作者:任涛。

【摘要】

(一)时至今日,中美贸易战已持续两年有余,最初美国以及市场坚持的“速胜论”或“速败论”已经破产,目前正式进入持久战,真正靠实力、亮出家底的对决已经正式打响,在这场持久战中,仅靠“华为”显然并不能解决问题,中国虽然短期内影响尚可控,但持续影响却刚刚开始,因此需要全面提升自己,练好内功,毕竟中美贸易战是一场举国体制下的持久战。

(二)中美贸易战已历经八个时间点、十二轮谈判、休战3次,但呈现出的趋势却是愈发明显,在12轮中美贸易谈判的进程中,可以明显感觉到谈判条件越来越苛刻,涉及范围也越来越广,美国方面对中国的无理要求也越来越苛刻,并且时间间隔越来越短、步伐越来越紧凑(已经超出我们之前“每次休战会持续一个季度左右”的判断)。

如加征关税对象也已扩展至全部5500亿美元,关税税率从10%、15%、25%甚至上升至30%,中美冲突也从贸易领域扩展至金融领域,目前正处于谈判条件越来越苛刻、涉及范围越来广的阶段,并且5500亿美元全部加征25%关税的趋势无法避免,甚至25%的关税可能会进一步提升至30%甚至50%。

未来将呈现政治性、长期性、战略性、全面性和严峻性五大特征,也即中美贸易战是举国体制的经济金融对抗战、最终可能会演变成美国对中国的全面制裁(特指美国及其同盟对中国的全面封锁),这也是全球第一大经济体和第二大经济体的全面对决和持久战、必须做好5-10年的长期应战准备。需要指出得是,虽然中国在形成统一战线,但美国对中国的统一战线早已形成,未来中美脱钩未必不是一个选项,事实上美国已经在为这样的未来格局做准备。

因此,拥有举国体制优势和统一战线正在形成的中国需要重新被审视,这场事关国运的战争中,我们需要在政治与政策上与国家保持高度一致。

(三)相较美国而言,虽然中国的贸易差额的绝对值小于美国,但中国对外贸易的依存度要明显高于美国,对国际商品价格的变化也更为敏感,中美贸易战对中国整体的影响势必会大于美国。并且由于存在港澳转口贸易的数据统计问题,中国对美国的依赖程度实际上是被低估的,这种低估随着后续香港在国际中地位的下降将会产生更为严重的冲击,所以中国香港不可或缺。同时贸易战能给美国带来诸多好处应该也是显而易见的。

第一,贸易战会显著恶化非美国家的预期,特别是贸易战对象,它将会以无规律的贸易压制和打压来改变非美国家市场主体的生产周期,从而扰动这些国家的生产部门、贸易部门。考虑到这些部门无法预期美国的关税以及其它相应措施什么时候会调整,即便在加征关税之后出现一定程度的缓和,也会被认为是临时的。

第二,通常情况下,加征关税等措施的后果最终将由美国的生产者(针对原材料)或消费者(针对消费品)来承担,似乎是属于两败俱伤的一种政策选择,但我们也应该认识到最终征收的关税将会落在美国商务部和财政部门身上,也即美国可以借助加征关税等措施间接向美国居民和企业征税,并把矛盾归咎于中国等非美国家,从而可以在提高美国财政收入的同时达到转嫁矛盾的目的。

因此,在中美贸易战的大前提下,即便美国的相关措施出现反复、有所缓和,中国也应该从自身考虑,作长远打算,加快调整贸易结构,在全球产业链趋势转移的大背景下加快布局、尽快适应,不因也不应因美国措施的反复来改变战略与政策方向,从而扰动国内市场主体预期,也即做好自己的事情最为重要,切莫因小失大、瞻前顾后。

(四)2010年以来中国实际与潜在经济增速的下行周期已经持续十年时间,目前潜在与实际经济增速的缺口已经较为接近,潜在经济增速未来大概率会降至6%附近。在不考虑对冲政策效应的情况下,中美贸易战将会拖累中国经济增速0.25-2.03个百分点,而中美贸易战造成的不确定性也会使得市场主体的投资决策延迟、生产基地转移或调整生产供应链并导向全球产业链重塑,同时外部需求的下降和冲击也会将稳就业政策提至更为重要的位置。与此同时,中美贸易战等外围环境的变化将会给金融市场带来较大的不确定性,而相应的经济放缓也会引发全球金融市场恐慌情绪蔓延,有可能会造成全球金融环境突然收紧,并加剧债务风险的爆发。对于中国而言,中美贸易战还将通过进口、出口关税来推高通胀、损害市场主体信心产生冲击,并制约货币政策的放松空间。

需要指出得是,中国经济的持续下行不仅仅是受外部环境的影响,自身内部政策的冲击与潜在经济增速的下降也是重要原因,因此解决好自身的问题也是一种必要的政策。考虑到为完成2025和2035的中长期战略目标以及稳就业的目的,政府正竭力避免中国经济增速破“6”,因为这种风险存在。特别是,央行2018年针对银行业压力测试所使用的情景假设是中国经济增速分别降至5.70%和4.16%,这也可以从侧面反映出国内经济的下行压力。

(五)中美贸易战重启、美联储降息、人民币汇率贬值等等加剧了全球经济下行的压力和市场情绪的恐慌,促使发展中国家相继开启降息狂潮,并引发全球金融市场大动荡。2019年8月1日美联储时隔10余年以来首次降息,随后中国香港紧紧跟随。2019年8月7日,泰国央行、印度央行与新西兰央行相继宣布降息,泰国将基准利率由1.75%下调至1.50%,印度将基准利率由5.75%下调至5.40%。至此,美联储降息前19个经济体降息,目前升至30个,这为中国货币政策进一步宽松打开了空间。

虽然央行并不情愿进一步宽松,但在经济下行压力加大的背景下,央行降息几乎是板上钉钉。特别是,此次可借助LPR机制的建立,通过下调政策端利率,以推动市场利率进一步下行,并引导银行信贷利率下调,降低实体经济融资成本。除此之外,在稳经济以及稳就业的背景下,政府加杠杆以及居民加杠杆成为政策层面的必选项,通常情况下政府加杠杆意味着利率需要维持低位加以支撑。因此国内央行年内降息非常可期,这也意味着货币市场短期内暂不会出问题。

(六)2019年同业负债、发行债券等主动负债成本将会继续趋于下行,而对于存款等被动负债而言,我们认为韧性依然比较大,近年来金融机构新增存款中活期存款占比较低甚至规模上有下降趋势,结构性存款、大额存单等定期存款成为增长主力,一定程度提高了被动负债成本的韧性,即便货币市场利率出现超预期下行,对存款等被动负债的影响也较小。现阶段,央行的利率市场化其本质在于通过结构性存款、大额存单等带动存款基准利率的市场化,并以货币市场利率来影响结构性存款和大额单,这种情况下货币市场利率水平呈现一定的弹性便显得很有必要。

(七)我们之前给出10年期国债收益率位于3.10-3.60%的区间判断,但目前来看这一判断显得过于保守。而4月份中央政治局会议所释放的偏紧信号随着5月5日中美贸易战的重启得以扭转。特别是8月20日的利率并轨改革需要我们重新审视之前对债券市场的判断,即破“3”是必然趋势。事实上从政策利率来看,当前阻碍10年期国债收益率进一步下行的因素便是政策利率还未下调,后续有两个因素可以促使央行进一步下调MLF利率:

1、在利率并轨的观察期内如果信贷利率仍没有下行的话,央行是有可能主动去下调MLF利率的,以期能够引导新LPR往下走。

2、为更好地引导新LPR能够反映出过去较市场利率下行的影响,那么仅针对存量的新LPR很难有所变化,因此需要借助于MLF利率的再次下降,以增量利率达到替换存量利率的目的。

因此我们认为,后续推动债市收益率继续下行的条件是货币政策转向放松期,届时10年期国债收益率将向下突破3%,也即政策利率向下调整将会进一步推动债券收益率下行。

(八)2019年以来,人民币中间价、在岸价和离岸价波动幅度分别为5.5677%、6.0447%、6.8717%。与此同时美元指数全年波动幅度则达到3.5330%。这一波动幅度基本已经相当于过去的全年波动幅度,而根据我们的测算,如果美国对3000亿美元加片10%的关税,则人民币汇率只需要贬至7.10即可,如果3000亿美元加征25%关税,则人民币需要贬至7.36的水平。

应该说在中国经济下行压力加大以及中美贸易战反复无常的背景下,央行通过汇率破7释放了不小的压力,且之前破“7”后离在岸汇率基本上稳定在7.05附近,同时央行也已经建立了离岸央票的常态发行机制,因此我们认为现阶段央行对汇率具有明确的掌控权,通过汇率破7缓释了中美贸易战的影响及国内利率下行的压力,且未来处于“7”以上也应为常态,既然已经破“7”,便再没有主动回去的必要性。当然往往一次贬值不是结束。就按2015年811汇改的经验,上述所言的突破7.10也已经不是障碍,毕竟3000亿美元加征10%之外还有2500亿美元关税税率上调至30%等等事件,意味着破7之后,破7.10已不是问题。

此外我们认为人民币汇率全年波动幅度后续保持在8-10%的常态,事实上央行二季度货币政策执行报告也暗示了这一点。毕竟汇率市场化实际上也是利率市场化的必要条件。从本质上看,利率、汇率、通胀均是价格,如果汇率始终是管制的,那么市场便没有理由相信利率市场化能够真正完成。

从过往的操作手法演变来看,央行后续主要通过控制人民币汇率波动幅度来干预汇率,而非是过去直接干预具体点位,这也是后续进行汇率预测最根本的逻辑基础,如果按照全年8%的波动幅度,则7.25是本轮人民币汇率贬值的上限;而如果按照全年10%的波动幅度,则7.35是本轮人民币汇率贬值的上限。

(九)在中美贸易战的假设条件下,未来的政策将继续以“六稳”为主,具体体现为稳定市场预期、提升市场信心两个方面,特别是在悲观情况下,货币政策预计会略有放松,降息有可能会成为必选项(央行与银保监会在这方面有分歧)。不过考虑到,应对中美贸易战的最根本之道仍是解决好自己的问题,且这一时间窗口已越来越窄,因此防范金融风险、国有企业改革、金融供给侧改革等国家战略方向上应不会有变化,问题金融机构的处置也需要特别注意(尤其需要关注农村金融机构的风险问题)。此外,国有企业也正在成为中美两甚至中国与其他经济体之间最主要的争端窗口。而在稳就业与稳经济作为政策首选的前提下,中小企业、农村、中西部以及居民户加杠杆便得非常必要,国家层面预计会通过减税降费、金融机构让利、发行国债三大路径来实现。

【正文】

本报告主要对中美贸易战进行专题研究,并聚焦于对我行宏观经济、资本市场以及利率外汇市场影响等主要领域。

一、中美贸易战的过程简要梳理与未来趋势研判

(一)过程梳理:谈谈打打,涉及范围越来越广、措施越来越严、频率越来越短

1、2017年4月以来中美已历经八个时间节点、开启12轮贸易谈判

中美已历经12次谈判,在这十二次谈判过程中,事实上可以分为四个时间节点,并休战两次(分别为100天和90天)。需要说明得是,在每两个时间节点之间,中美两国仍在进行着激烈紧张的谈判。不过从8月份以来的情形来看,中美贸易战的激化程度正在超出我们的预期(我们之前判断每一次休战持续的时间预计为一季度左右)。

(1)在特朗普当选总统不久的2017年4月7日习近平和特朗普在美国达成了为期100天的贸易谈判计划。

(2)2017年7月19日,100天后,中美双方未能就减少美国对华赤字的新举措达成共识,中美之间对抗正式开始。

2018年2月27日中美开始进行第一轮谈判,5月进行第二轮和第三轮谈判,6月初进行第四轮谈判。

(3)2018年12月1日中美双方一致同意“休战”90天。

随后中美开启第五轮、第六轮和第七轮贸易谈判。

2019年2月24日特朗普推迟加征关税日期,中美开启第八轮、第九轮和第十轮贸易谈判。

(4)2019年5月5日,也即五五事变(参照抗日战争的七七事变):直至中美第十一轮谈判前的2019年5月5日,特朗普再次决定上调2000亿美元商品的关税由10%至25%。

(5)2019年6月29日,习近平和特朗普在日本举行会谈,中美紧张的情绪得以缓解,并开启第十轮谈判,同时特朗普表示不再对剩余的3000亿美元加征新关税。但这种缓和的局面也仅维持了一个月而已。

(6)2019年8月2日,特朗普推特表示称,其将会于9月1日起对另外3000亿美元的中国输美商品加征10%的关税。随后的8月5日离在岸人民币汇率双双破“7”、8月7日人民币中间价破“7”。

(7)2019年8月13日,特朗普推迟加征关税时点至2019年12月15日,8月23日中国在贸易领域进行反制(汇率方面已于8月5日开始反击)。

(8)2019年8月24日,特朗普称自2019年10月1日起,将之前的2500亿美元商品25%的关税提高至30%,并将3000亿美元商品的关税税率由10%提高至15%。

很显然目前正处于第八个时间节点,中美贸易战正进入新的阶段,甚至已从中美贸易战转至金融战领域,中美贸易的全部5500亿美元也正式暴露出双方的交锋中,即5500亿美元全部加征25%关税的趋势无法避免,甚至25%的关税可能会进一步提升至30%甚至50%。

2、在中美贸易战的进程中,谈判条件越来越苛刻、涉及范围越来越广

在12轮中美贸易谈判的进程中,可以明显感觉到谈判条件越来越苛刻,涉及范围也越来越广,美国方面对中国的无理要求也越来越苛刻,并且时间间隔越来越短、步伐越来越紧凑。

(1)关税规模由340亿美元、500亿美元、2000亿美元,再到全部5000亿美元,关税税率从10%、15%、25%至30%

第一,2018年1月22日,特朗普批准对所有进口洗衣机和太阳能电池板征收关税,不限中国。

第二,2018年3月8日,特朗普正式签署命令,对美国进口的所有钢铁和铝分别征收25%和10%的关税,不限中国。

第三,2018年7月6日,美国对中国的340亿美元商品征收25%的关税。

第四,2018年8月23日,美国对中国进口的160亿美元商品加征关税。并威胁,如果中美两国不能很快达成贸易协议,将对中方全部5000亿美元销售至美国的产品加征关税。

第五,2018年9月24日,美国正式对2000亿美元的中国进口商品征收10%的关税,并表示这一比例将在2019年1月1日上调至25%。

第六,2019年5月10日,美国对2000亿美元中国输美商品加征收的关税正式从10%上调至25%,并威胁对剩余的3000多亿美元商品加征关税。

第七,2019年8月2日,特朗普将另外3000亿美元商品的加征10%关税,虽然有所推迟,但分别仅延至2019年9月1日和12月15日。

第八,中国8月23日进行反击后,特朗普声随后称将之前的2500亿美元商品关税税率由25%提高至30%,并将3000亿美元商品的10%关税税率提高至15%。

(2)中美贸易战涉及范围从关税到制裁具体企业和个人,以及目前的金融领域

中美贸易战不仅仅局限于加征关税,还涉及到制裁企业和个人等等。

第一,2018年3月22日,特朗普签署备忘录,基于对华“301”调查报告,指令从中国进口约600亿美元商品大规模加征关税,并限制中国企业对美投资并购。

第二,2018年4月16日,美国商务部宣布,未来7年将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术。中兴通讯在A股和H股市场随后宣布停牌。

第三,2018年5月24日,美国以“增补提案”的方式建议以国家安全为由禁止美国采购某些中国制造商供应的视频监控设备,涉及公司包括海康威视、中兴通讯、大华股份等。

第四,2018年5月27日,特朗普表示将启动对部分在美的中国银行业高管进行制裁。

第五,2018年6月16日,美国策划针对中国科技类企业的“单点突破”打击,建议中国电信业务类企业设置禁令,并再次激活对中兴的禁令。

第六,2019年5月14日,据传特朗普将与本周内签署行政令,宣布进入紧急状态,禁止美国企业作用对国家安全构成风险的企业所生产的电信设备。同时美国商务部宣布将把华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。截止目前,中国被纳入该实体清单的机构和个人已经达到107家,范围涉及机械、超级计算机、半导体、航空航天、光学仪器等多个领域的龙头企业、核心研究机构及个人。

第七,2019年7月28日美联储自2015年以来再次进入降息周期,同时8月6日美国财政部正式将中国列入“汇率操纵国”,意味着中美贸易战正式从贸易领域扩大至金融领域。

3、中美脱钩是未来格局的一个选项

虽然中国在形成统一战线,但美国对中国的统一战线早已形成,未来中美脱钩未必不是一个选项。事实上美国已经在为这样的未来格局做准备,以下两个事件可以充分说明这一点。

第一,2019年5月23日,美国联合欧盟、日本在法国巴黎讨论,一些国家的非市场经济导向的负面影响,目标直指中国政府对国有企业的补贴与产业扶持,对其他经济体公平竞争的伤害,并借此形成对中国的统一战线。

第二,2019年5月26日,美国国会正在推动《中国债务陷阱法案》,旨在帮助第三世界国家摆脱对中国债务的依赖,肢解第三世界对中国的支持。

(二)趋势研判:中美贸易战将呈现政治性、长期性、战略性、全面性、严峻性五个特征

通过中美贸易战的演变历程,我们判断未来中美贸易战将呈现政治性、长期性、战略性、全面性、严峻性五个特征。

1、政治性:中美贸易战是举国体制的经济金融对抗,中国正在形成统一战线

中美贸易战虽然直接扰动宏观经济金融,但究其本质是一场举国体制的经济金融全面战争。回想起2017-2018年中美贸易战刚刚燃起时,国内的悲观预期非常明显,甚至民营经济退场论也在当时甚嚣尘上,但是经历2018年二季度以来国家高层的一系列讲话、“六稳”政策等稳预期措施的相继推出,悲观预期得到一定程度修复、市场信心有所恢复。

因此,我们看到,经过一年的时间消化,本次中美贸易战重打激起国愤,市场声音比较明显地趋于一致、统一战线初步形成,很显然中美贸易战已从2017-2018年的中国政府独立对抗转变至2019年的中国政府和中国人民对美国政府的全面反抗。结合最新的情况,人民币汇率长达11年没有破“7”的困境难以缓解,国内利率市场化正逐步推进、金融风险得以逐渐释放、区域经贸谈判进程正在加快等等现象,意味着中美的经济金融对抗局面正在形成。

2、长期性:放弃幻想,做好5-10年的长期应战准备

中美贸易战是一场举国体制下的持久战。美国对中国发动的贸易战是有迹可寻的国家战略,这从新中国成立以来便可见斑。

第一,早在2000年中国入世前夕,时任克林顿总统的财政部长萨默斯(也是全球最具学问的经济学家)直接指出“中国崛起是20世纪最重要的事件,……,美国和中国的经济竞争,要做好动用军事手段的准备”。

第二,2006-2009年期间,美国国防部所属应用物理实验室(简称APL)启动中美金融战实验,2008年的金融危机为预演阶段,2012年则正式披露。

第三,2008年2月大西洋月刊发表文章“中国1.4万亿美元的巨额外汇储备和美国国债所造成的恐怖平衡和美中金融格局等同于美苏两国过去的核平衡”,即中美两国均可以互相摧毁对方。

第四,2016年,特朗普在竞选总统时公然宣称中国强奸美国,要取代美国地位,是战略竞争者和国际秩序的修正者。

第五,2019年5月14日,传特朗普签署行政令,宣布进入紧急状态,禁止美国企业作用对国家安全构成风险的企业所生产的电信设备。同时美国商务部宣布将把华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。

截止目前,中国被纳入该实体清单的机构和个人已经达到107家,范围涉及机械、超级计算机、半导体、航空航天、光学仪器等多个领域的龙头企业、核心研究机构及个人。

因此,我们判断中美贸易战的长期性是非常明显的,随着对抗的愈演愈烈,持续时间预计在5-10年,特朗普2017年上台,如果连任预计将到2027年,基本可以判断2030年之前中美将一直处于谈谈打打、愈演愈烈的阶段。并且央行二季度货币政策执行报告已经在暗示,中国需要做好中长期困难的准备。

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3、战略性:中美贸易战是第一大经济体扼制第二大经济体的经济战,是从小打、中打再到大打的过程演变

美国发动的贸易战目标直指中国制造2025和中国综合实力的崛起。2018年4月24日,特朗普公布了价值约500亿美元的中国进口商品征收25%关税的计划,并发布加征关税的商品清单,覆盖航空航天、信息通讯技术、机械制造、制药等10多个部门和1300个独立项目,目标直指“中国制造2025”的10大领域。

当中国综合实力不足以和美国抗衡或构不成对美国全球第一大经济体地位的威胁时,美国从战略上便没有打压中国的必要。从这个角度来看,美国对综合实力快速上升的中国的恐慌感应是明显的,而中国综合实力的上升也的确构成了对美国地位的巨大威胁,我们认为这个问题国内很多媒体一味贬低自己是存在问题的。

因此,中美贸易战虽是以“贸易”为由,但很明显是地缘经济战,是全球第一大经济体与第二大经济体之间的实力较量和全面对决。我们应该放弃中美贸易战能够和平解决的幻想,即便两国达成协议,也不具有可持续性和稳态性。抓紧时间和努力在正确的道路上解决自身的问题才是根本之道。如果国内的改革转型在逐步利好于实体经济、聚焦于解决自身问题,我们认为最终的胜利方将会是属于中国,其过程无非是小打、中打或大打。

4、全面性:中美贸易战最终可能会演变为美国对中国的全面制裁

中美贸易战不局限于贸易这应已是共识,从过去的发展历程来看也的确呈现出这一特征。也即加征关税范围的不断扩大、加征关税税率的逐步提高到针对具体企业和个人的制裁,这些均已经发生,未来5000亿美元全部加征25%的关税甚至也不是终点。

我们认为倘若中美贸易战的长期性与战略性这个判断能够得到认同,那么在中美贸易战未来局势的演变之下,中国对美国出口的全部5000亿美元商品在未来将会被全面征收25%的关税,而从制裁具体企业和个人也将会扩展至美国等为主的国家联盟对中国的全面制裁,这种全面制裁特指美国及其同盟对中国的全面封锁。

可能有人会质疑这样的判断实际上对美国损害也较大,但是这忽略了一个问题,也即一旦中国在中美贸易战的交锋中失败,那么后续美国从中国得到的补偿以及形成的全球经济垄断利益将会远远超过美国在此次贸易战中的损失,这可能是美国最大的利益诱惑。并且美国是否真得那么需要中国或者中国对美国而言是否真得有那么不可或缺也是值得思考的一个问题。

5、严峻性:中美贸易战的深远影响仍然不可估量

正是由于中美贸易战的政治性、长期性、战略性和全面性四三个特征,才使得中国贸易战的深远影响变得不可估量。我们认为,2015年以来的一系列相关政策均在于应对已经到来的中美贸易战,这应是高层高瞻远瞩的战略考量。例如,

经济领域的供给侧结构性改革通过“三去一降一补”在于改变中国经济传统的增长模式、化解实体经济与金融体系的风险,金融领域的供给侧结构性改革在经济领域供给侧改革的基础上进一步优化金融体系结构、弥补实体经济短板;而中国在最近一年也在尝试与非美经济体构建的多边经贸关系以对冲中美贸易战的影响,并通过一带一路等战略优化地缘政治地位;同时通过2015年的8.11汇改、人民币的国际化、人民币干预措施的多样化以及人民币与石油挂钩等措施来摆脱石油美元的影响。

因此,中国并非没有举措,而是已经在提早做出准备和应对策略,目前来看,中美贸易战的影响应该是超出了政府的预期,其对中国经济的负面影响还只是刚刚开始。但是,在中美贸易战转向政治战争、长期战争、战略战争的情况下,中国举国体制的优势必然发挥出来,我们相信这场持久战的胜利天平会向中国倾斜。

二、进一步分析的前提:明晰中美贸易的真实数据

我们需要对中美两国的贸易数据有一个清晰的认识,以避免犯一些常识性的错误,也有利于在后续作更深入的探讨。

需要事先说明得是由于存在港澳转口贸易的数据统计问题,中国对美国的依赖程度实际上是被低估的,这种低估随着后续香港在国际中地位的下降将会产生更为严重的冲击,所以中国香港不可或缺。

(一)中国贸易差额绝对数值小于美国,但中国的外贸依存度更高

以2018年全年为例,中美出口总额、进口总额和贸易差额分别为24866.82亿美元、21357.35亿美元和3509.47亿美元,美国出口总额、进口总额、贸易差额则分别为25007.56亿美元、31228.62亿美元和-6221.06亿美元。

与此同时,美国2018年全年GDP规模为20.50万亿美元,中国2018年全年GDP规模为13万亿美元左右。而中美两国进出口的贸易总额分别为4.62万亿美元和5.62万亿美元,分别两国经济总量的35.54%和27.41%,因此相较美国而言,虽然中国的贸易差额的绝对值小于美国,但中国对外贸易的依存度要明显高于美国,对国际商品价格的变化也更为敏感,中美贸易战对中国整体的影响势必会大于美国。

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(二)中国出口对象正在多样化,美国进口对中国的依赖性更大

1、从2018年的数据来看,美国进口规模最大的三个国家分别为中国(5395.03亿美元)、墨西哥(3465.28亿美元)和加拿大(3184.81亿美元),排在第四位的日本和第五位的德国分别仅为1425.96亿美元和1259.04亿美元。

因此,美国进口方面对中国和北美的依赖性较高,但是美国对中国的贸易逆差却高达4191.62亿美元,远远高于排在第二位的墨西哥(815.17亿美元),如此畸形的贸易结构的确很容易成为美国诬蔑中国的由头。

2、相较美国而言,中国出口的对象更为丰富,其中出口向美国、欧盟、东南亚国家、中国港澳、日本和韩国的金额分别为4784.23亿美元、4086.32亿美元、3192.44亿美元、3051.59亿美元、1470.83亿美元和1087.89亿美元。与此同时,中国对美国、中国港澳、欧盟、韩国与东南亚国家的贸易顺差分别为3233.27亿美元、2966.05亿美元、1350.99亿美元、958.50亿美元、506.15亿美元),对日本的贸易逆差则为334.96亿美元。因此美国占比虽然最高,但也并未占绝对优势。

这意味着中国出口对象正逐渐丰富,不过对美国、欧盟、东南亚等经济体的贸易均为顺差容易也会引起一些不必要的问题,且也与全球的产业链分工的趋势不相匹配,因此中国的贸易结构也需要加以调整,应做好贸易由顺差收窄甚至转为逆差的准备。

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资料来源:《博瞻智库》整理(中国出口到港澳的产品中有70%为转口贸易,因此该图中应低估了中国对美国的依赖)

(三)贸易战不是目的,但加征关税却能给美国带来诸多好处

无论美日还是中美,我们都认同贸易战并不是目的,但是以加征关税为代表的贸易战能给美国带来诸多好处应该也是显而易见的。

1、贸易战会显著恶化非美国家的预期,特别是贸易战对象,它将会以无规律的贸易压制和打压来改变非美国家市场主体的生产周期,从而扰动这些国家的生产部门、贸易部门。考虑到这些部门无法预期美国的关税以及其它相应措施什么时候会调整,即便在加征关税之后出现一定程度的缓和,也会被认为是临时的。

2、通常情况下,加征关税等措施的后果最终将由美国的生产者(针对原材料)或消费者(针对消费品)来承担,似乎是属于两败俱伤的一种政策选择,但我们也应该认识到最终征收的关税将会落在美国商务部和财政部门身上,也即美国可以借助加征关税等措施间接向美国居民和企业征税,并把矛盾归咎于中国等非美国家,从而可以在提高美国财政收入的同时达到转嫁矛盾的目的。例如,美国这次减税规模预计每年可以达到2000-3000亿美元,而如果对中国5000多亿商品全部征收25%关税,则事实上可以抵消1250亿美元,1250亿美元的关税收入则可以有效缓解美国的财政负担。

因此,在中美贸易战的大前提下,即便美国的相关措施出现反复、有所缓和,中国也应该从自身考虑,作长远打算,加快调整贸易结构,在全球产业链趋势转移的大背景下加快布局、尽快适应,不因也不应因美国措施的反复来改变战略与政策方向,从而扰动国内市场主体预期,也即做好自己的事情最为重要,切莫因小失大、瞻前顾后。

三、中美贸易战对中国宏观经济的影响

(一)贸易战将拖累中国经济0.25-2.03个百分点左右(不考虑政策对冲)

目前市场机构的测算结果显示,美国对2000亿美元商品征收25%关税,将会拖累我国经济增速0.20-0.65个百分点。我们的测算是0.62个百分点,并且测算出5000亿美元如果全部加征25%关税,将会拖累中国经济增速1.54个百分点,如果再考虑其它影响,预计全部影响将达到2.03个百分点。当然这是不考虑政策对冲的情况下才会发生的。具体分析如下:

1、2018年,中国对美国的进出口金额、出口金额、进口金额以及贸易顺差分别为6335.19亿美元、4784.23亿美元、1550.96亿美元和3233.27亿美元,考虑到香港的转港贸易地位(假设约有30%与美国相关),则中国对美国的实际进出口金额、出口金额、进口金额和贸易顺差将分别为7266.87亿美元、5690.44亿美元、1576.43亿美元和4114.00亿美元,也即中国对美国的贸易顺差约占中国全部GDP总量的3.10%。

2、加征关税实际上意味着中国出口商品价格的上升,使得中国出口商品的竞争力出现明显下降,同时一些贸易的相关限制性措施使得中国贸易顺差收窄的幅度要明显大于商品价格上升的幅度,考虑到GDP=消费+投资+政府购买+货物和服务贸易顺差,因此净出口对GDP增速的影响约等于贸易顺差收窄幅度*贸易顺差对中国经济增速的贡献率。

3、通过计算可以发现,2000亿美元加征25%关税,将会拖累中国经济增速0.62个百分点,由于我们判断后续美国将会针对中国出口的全部5000亿美元商品征税25%,预计将会拖累中国经济增速1.54个百分点。比较极端的情况下是,不仅仅是美国,也即非美经济体也将限制中国的出口,并大幅收窄中国的贸易顺差,则此时中国经济增速预计将被拖累2.03个百分点。

当然这只是假设,而在考虑对冲中美贸易战的影响方面,中国政府预计将会出台相应的政策。不过,如果我们参照央行于2018年在银行业压力测试时所使用的情景模拟,也许能够给我们一些启示,央行当时使用的轻度冲击和重度冲击分别假设中国GDP增速会降至5.70%和4.16%。

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(二)全球产业链重塑与转移对中国宏观经济体系的负面冲击难以估计

目前中国经济总量已突破90万亿元人民币(合计13.33万亿美元),位居全球第二,远远超过除美国以外的其它经济体,经济总量更是印度的5倍以及越南的55倍左右,但是自2017年开始,中国实际经济增速已被印度和越南两个经济体超过。2018年中国、印度、越南的实际经济增速分别为6.60%、7.05%和7.08%。

事实上,中美贸易战不仅仅在于中国出口企业的关税影响,其最大的影响在于产业链转移,即考虑到关税的震慑效应以及中美贸易战的不确定性,全球供应链的负面冲击已经开始显现,相关的企业将会把生产基地转移、延后或转移在中国的投资、调整产业供应链等,其中转移的方向主要是印度、越南等东南亚低劳动力成本国家。2019年一季度,越南吸引外资总额达108亿美元,同比增长86.20%,其中2017年与2018年全年越南分别吸引外资总额仅为150亿美元左右。

也就是说,中美贸易战与相关政策的不确定性目前已成为产业链重新调整的最重要因素,将会对我国的外部需求产生重大冲击。至于影响有多大,我们可以回溯一下2018年9月的一个调查报告,2018年9月13日,中国美国商会和上海美国商会公布一项对430多家在华美国企业的问卷调查,调查结果如下:

第一,35%的受访企业已把生产基地从中国转移到东南亚等其他国家,或者正在考虑这么做,31.1%的受访美国企业表示,正考虑延后或取消在中国的投资。

第二,约30%的受访企业表示,他们正在调整供应链,寻求在美国以外市场获得零部件和/或进行组装;另外还有大概30%的企业试图在中国以外的市场获得零部件和/或进行组装。

以上数据仅考虑在华美国企业,事实上欧盟、日本等其它非美国企业也会考虑到贸易的繁琐、投资的不确定性、未来预期的不稳定性等原因,影响在华投资和生产。因此,全球产业链的重塑中国宏观经济体系的负面影响同样不可估量。

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(三)需求冲击明显,稳就业将被提至前所未有的重要位置

据统计,2008-2009年全球金融危机,使中国经济增速在2009年一季度下降至6.40%,两年时间60万家中小企业倒闭、2500万人口失业。而中国经济在内忧外患之下,稳就业的压力也越来越大,所以稳就业成为六稳之首。国家相关部门目前均在为此出台相关政策,例如2019年5月23日,发改委就业司组织教育部、农业农村部、人力资源社会保障部、退役军人事务部、统计局等相关部门召开稳就业工作部门座谈会,围绕高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业形势进行讨论。

PMI就业萎靡不振、劳动人口数量与劳动人口占比趋势下降对“稳就业”提出了更高要求,稳就业是国家战略的长期发力点,在这种情况下,降低风险利率、减税降费是稳就业政策执行的重要保障,特别是考虑到中小企业是就业的绝对主力,因此稳就业某种程度上即是稳中小企业,而中小企业多数亦属于民营企业。

根据海通证券的专题研报分析显示,近两年我国民企信用债违约率不断攀升。2014年以来,至2018年末、2019年一季度末,民企债券违约率分别为4.8%和6.3%,预计年内货币政策可能会采用定向宽松等结构性工具继续支持小微企业、民营企业等经济薄弱领域,以降低民企融资成本。

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(四)中国实际与潜在经济增速下行已持续10年,潜在增速会降至6%左右的新平台,政府在竭力避免破“6”

事实上在2008-2009年四万亿刺激计划推出稳住就业之后,中国经济在2010年便开始了长达十年的持续下行进程,在这一进程中国内经济增速有过两次回暖但持续时间都很多,而伴随的是消费的持续缓慢下行、投资的持续大幅下行。2019年7月,消费当月同比增速由前值的9.80%降至7.60%,今年前7个月的消费累计同比增速也下降0.1个百分点至8.30%。

从2019年以来的数据来看,消费仍在下行,但基建投资开始缓慢上行,汽车销售同比也有逐步恢复过程中,中美贸易战对中国经济增速的影响约在0.50个百分点左右,从这个角度来看2019年二季度经济将继续下行并处于探底的过程中,但细项指标有一定好转迹象。考虑到6-6.50%是中国政府的经济增长目标,我们认为未来五年中国经济的潜在经济增速将会降至6%左右,这既没有跳出政府目标的合理区间,又与缓慢下降的潜在经济增速相匹配。

需要指出得是,中国经济的持续下行不仅仅是受外部环境的影响,自身内部政策的冲击与潜在经济增速的下降也是重要原因,因此解决好自身的问题也是一种必要的政策。考虑到为完成2025和2035的中长期战略目标以及稳就业的目的,政府正竭力避免中国经济增速破“6”,因为这种风险存在。正如前文中所提到的,央行2018年针对银行业压力测试所使用的情景假设是中国经济增速分别降至5.70%和4.16%,这也可以从侧面反映出国内经济的下行压力。

(五)全球金融环境将会因为不确定性而变得异常复杂,需做好中长期困难的准备

中美贸易战等外围环境的变化将会给金融市场带来较大的不确定性,而相应的经济放缓也会引发全球金融市场恐慌情绪蔓延,有可能会造成全球金融环境突然收紧,并加剧债务风险的爆发,从而进一步放大经济的不确定性。对于中国而言,中美贸易战还将通过进口、出口关税来推高通胀、损害市场主体信心产生冲击。

此外IMF在今年7月的《世界经济展望》中将发达经济体的经济增速上调了0.1个百分点至1.9%,但却将发展中国家和新兴市场经济体的经济增速下调0.2个百分点至4.20%。同时央行在本次货币政策执行报告呈现出前所未有担忧,并且呼吁要做好中长期困难的准备,主要体现在以下两个方面:

1、目前贸易摩擦带来的不确定性以及对全球供应链的扰乱已逐渐显现,影响市场主体的预期,进一步恶化了全球预期,并加剧了全球金融市场的波动性。

2、各经济体对货币政策过度依赖,严重推迟国内急需的结构性改革措施,而转向宽松的货币政策也将进一步加剧经济的剧烈调整。基于此,全球经济维持中低速增长的局面将可能会持续较长时间。

四、中美贸易战对金融市场的影响

(一)货币市场:银行负债成本钝化特征明显,但市场利率下行可能也无法避免

1、主动负债成本将呈现低位下行、高波动特征,银行被动负债韧性较大

虽然央行货币政策执行报告明显指出要稳定银行的负债端成本,以期能够稳定无风险利率水平并降低实体经济融资成本,这意味着2019年货币市场利率水平将会多次触及市场低位,但持续时间预计会较短,且主要针对主动负债。因此我们认为,2019年同业负债、发行债券等主动负债成本将会继续下行,特别是在利率并轨机制的推动下,波动幅度也会比较大。

对于存款等被动负债而言,我们认为韧性依然比较大,近年来金融机构新增存款中活期存款占比较低甚至规模上有下降趋势,结构性存款、大额存单等定期存款成为增长主力,一定程度提高了被动负债成本的韧性,即便货币市场利率出现超预期下行,对存款等被动负债的影响也较小。现阶段,央行的利率市场化其本质在于通过结构性存款、大额存单等带动存款基准利率的市场化,并以货币市场利率来影响结构性存款和大额单,这种情况下货币市场利率水平呈现一定的弹性便显得很有必要。

2、货币市场暂时无忧,中美贸易战、经济下行压力加大以及全球降息狂潮促使央行年内将降息

中美贸易战重启、美联储降息、人民币汇率贬值等等加剧了全球经济下行的压力和市场情绪的恐慌,促使发展中国家相继开启降息狂潮,并引发全球金融市场大动荡。2019年8月1日美联储时隔10余年以来首次降息,随后中国香港紧紧跟随。2019年8月7日,泰国央行、印度央行与新西兰央行相继宣布降息,泰国将基准利率由1.75%下调至1.50%,印度将基准利率由5.75%下调至5.40%。至此,美联储降息前19个经济体降息,目前升至30个,这为中国货币政策进一步宽松打开了空间。

虽然央行并不情愿进一步宽松,但在经济下行压力加大的背景下,央行降息几乎是板上钉钉。特别是,此次可借助LPR机制的建立,通过下调政策端利率,以推动市场利率进一步下行,并引导银行信贷利率下调,降低实体经济融资成本。除此之外,在稳经济以及稳就业的背景下,政府加杠杆以及居民加杠杆成为政策层面的必选项,通常情况下政府加杠杆意味着利率需要维持低位加以支撑。因此国内央行年内降息非常可期,这也意味着货币市场短期内暂不会出问题。

(二)债券市场:行情仍在继续,破“3”成为必然事件,只待政策利率下调

1、之前对债券市场的判断过于保守

我们之前给出10年期国债收益率位于3.10-3.60%的区间判断,但目前来看这一判断显得过于保守。而4月份中央政治局会议所释放的偏紧信号随着5月5日中美贸易战的重启得以扭转。特别是8月20日的利率并轨改革需要我们重新审视之前对债券市场的判断。

事实上每一次中美贸易战激烈对抗时,风险偏好通常会有所下降,债券市场也将会迎来一波小牛市,例如在2018年4月7日至2018年12月1日期间,这一时期中国货币政策也适时转向逆周期调节,流动性保持合理充裕水平,为债券市场牛市奠定了基础。目前中美贸易战愈演愈烈,且国内稳经济的压力也越来越大,需要利率下行给予支撑。

2、政策利率下调是推动10年期国债收益率破“3”的最大因素

虽然10年期国债收益率在近期内盘中多次破“3”,但收盘价却始终在3%以上。2019年8月13日,10年期国债收益率自7月29日连续下行18个BP至3.0041%的水平,不到半个月下行了近20个BP,这也是最接近3%的一次。在8月13日美国宣布暂时推迟加征关税后,10年期国债收益率略有反弹至8月23日的3.0644%,但反弹幅度有限。

事实上从政策利率来看,当前阻碍10年期国债收益率进一步下行的因素便是政策利率还未下调。目前央行经常使用的两个政策利率,分别为7天OMO利率(2.55%)、1年期MLF利率(3.30%),而10年期国开债收益率最低点在3.40%附近,已经逼近政策利率水平。此餐,虽然现阶段货币市场利率(SHIBOR7天、R007和DR007分别为2.65%、2.80%和2.65%)基本处于高于政策利率10-30个BP的水平,相对比较合理,并且MLF下调的空间不大。但是下调的空间不大,并不意味着央行不会去做,事实上有两个因素可以促使央行进一步下调MLF利率:

第一,在观察期内如果信贷利率仍没有下行的话,央行是有可能主动去下调MLF利率的,以期能够引导新LPR往下走。

第二,为更好地引导新LPR能够反映出过去较市场利率下行的影响,那么仅针对存量的新LPR很难有所变化,因此需要借助于MLF利率的再次下降,以增量利率达到替换存量利率的目的。

因此我们认为,后续推动债市收益率继续下行的条件是货币政策转向放松期,届时10年期国债收益率将向下突破3%,也即政策利率向下调整将会进一步推动债券收益率下行。

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(三)外汇市场:人民币汇率贬值多少才能应对中美贸易战

2019年以来,在岸人民币汇率和离岸人民币汇率的最低水平分别为6.6835和6.6767,上半年的波动幅度尚未达到5%,如果按照5%的标准来计算的话,人民币汇率将必然会破“7”,而如果按照10%的波动幅度则会贬至7.35附近。但是目前人民币汇率已经破“7”,也证明了我们之前关于人民币可能会做出触及甚至破“7”的判断。

1、人民币后面两个阶段的贬值终点预计分别为7.10和7.36

估算的基础条件主要以下几个:

第一,考虑到目前2000亿美元已经加征25%的关税,且现阶段汇率约为之前较长时间的人民币汇率处于7.05左右,因此我们以前文中的条件2为起点进行估算。

第二,2019年二季度GDP(当季)和(累计)同比增速分别为6.20%和6.30%,中国对美国的贸易顺差约占中国全部GDP总量的3.10%。

基于此,我们的判断如下:

第一,在条件2的基础上,3000亿美元再增加10%的关税,进一步拉低经济增速0.36个百分点,此时相当于出口商品价格整体上升6%,人民币汇率需要贬至7.10即可,即7.10=7.05*(1+6%*0.36/3.10)。

第二,如果3000亿美元加征25%的关税,则经济增速在目前基础上会下降0.92个百分点,此时相当于出口商品价格整体上升15%,人民币汇率需要贬至7.36左右,即7.36=7.05*(1+15%*0.92/3.10)。

第三,如果在条件4的基础上考虑到对非美经济体的出口萎缩,则经济增速在目前基础会继续下降1.41个百分点,此时在7.36的基础上进一步贬值的意义并不大,因为这种情况下贬值没有特定对象,基本上也不会产生效果。

2、适应人民币汇率处于“7”以上的新常态,且一次贬值不是结束、破7.10也不是问题

在中国经济下行压力加大以及中美贸易战反复无常的背景下,央行通过汇率破7释放了不小的压力,且之前破“7”后离在岸汇率基本上稳定在7.05附近,同时央行也已经建立了离岸央票的常态发行机制,因此我们认为现阶段央行对汇率具有明确的掌控权,通过汇率破7缓释了中美贸易战的影响及国内利率下行的压力,且未来处于“7”以上也应为常态。

往往一次贬值不是结束。就按2015年811汇改的经验,人民币汇率当时贬值经历了两次高潮,第一轮为8月11日-8月13日,仅持续3天,贬值幅度达到4.76%;第二轮为2015年11月至2016年1月,持续2个月,4.28%。因此上述所言的突破7.10也已经不是障碍,毕竟3000亿美元加征10%之外还有2500亿美元关税税率上调至30%等等事件,破7.10已不是问题。

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3、人民币汇率波动幅度达到8-10%是后续常态,市场要适应并做好准备

2019年以来,人民币中间价、在岸价和离岸价波动幅度分别为5.5677%、6.0447%、6.8717%。与此同时美元指数全年波动幅度则达到3.5330%。这一波动幅度基本已经相当于过去的全年波动幅度,

为什么我们会认为人民币汇率全年波动幅度后续保持在8-10%的常态呢?而央行二季度货币政策执行报告也暗示了这一点。这主要是因为,汇率市场化的根本衡量标准,是其具备足够的弹性,也即当人民币汇率波动幅度足够大的时候,才能说明其市场特征比较突出,能够反映市场的变化,而只有如此,人民币汇率的定价才更精准,也更能体现出市场导向,合理安排资源配置。

此外,汇率市场化实际上也是利率市场化的必要条件。从本质上看,利率、汇率、通胀均是价格,如果汇率始终是管制的,那么市场便没有理由相信利率市场化能够真正完成。毕竟现在离岸人民币规模也才6000亿元人民币,总不能把这不到万亿的离岸人民币流动性全部收回来吧,那人民币国际化可能要再倒退几年,我想央行应该不会这样做。

从过往的操作手法演变来看,央行后续主要通过控制人民币汇率波动幅度来干预汇率,而非是过去直接干预具体点位,这也是后续进行汇率预测最根本的逻辑基础,如果按照全年8%的波动幅度,则7.25是本轮人民币汇率贬值的上限;而如果按照全年10%的波动幅度,则7.35是本轮人民币汇率贬值的上限。

五、中国应对中美贸易战的政策猜想

中国经济目前内外压力较大,外部经济环境整体趋紧,已经并将继续调整相关政策进行对冲,但解决自身问题的政策方向没有变,高层之前提出的金融供给侧改革、结构性去杠杆等仍在继续,这也是必要之举,否则会使得中国经济金融体系更加脆弱。

(一)继续突出“六稳”的重要性,稳定市场预期、提升市场信心

2018年,中央政治局会议已经提出“六稳”,事实上截止目前为止通过“六稳”已经起到一定的预期效果,此次中美贸易战中国的强硬表态也对“六稳”起到一定的促进和支撑作用,因为一旦预期和市场比较稳,很多问题便可以解决。

事实上,在预期逐步企稳的过程中,国内外形势再起波澜,这期间包括4月份主要经济金融指标超预期不理想、5月份中美贸易战重燃、日韩贸易恶化、国内三大银行重组事件、下半年经济下行压力进一步突出、美伊矛盾激化以及香港问题愈演愈烈等等,使得市场预期呈现大幅波动的特征,市场信心可能只是处于“稳”的阶段,但比较脆弱。

这种情况下,“六稳”的政策仍是当前首选,稳预期是一切政策产生效用的前提。而与此同时,经济下行加大了稳就业的压力,中美贸易战进一步突出了稳外贸的历史地位,国内三大银行重组事件让稳金融的重要性也更为突出。

(二)货币政策略有放松、降息可能会成为必选项

2018年以来,货币政策的逆周期调节职能屡屡被高层提及,而央行2019年二季度货币政策执行报告也明确指出“适时适度开展逆周期调节”,这意味在经济下行压力较大、中美贸易战不确定性增加时,货币政策对内进一步收紧的概率较小,反而是更有可能趋向宽松,以便托底经济,营造宽松的金融环境。

8月20日的新LPR报价机制便是一个尝试,10年期国债收益率盘中向下突破3%也是具体体现。可以说在“六稳”之下,需要货币市场有一个宽松的环境,以便更好实现政策效果。也就说央行希望宽松货币政策能够通过引导经济向松、金融趋紧这样一种环境,以达到金融体系反哺实体经济的目的。

但是得承认,目前央行的压力很大,且央行的货币政策能够产生多大的效用也存在疑问。我们的理解是,2018年二季度以来的货币政策宽松造就的这一波大牛市只是改善了金融机构的经营环境,对实体经济的促进效用实际上并不明显。我们同时也注意到,央行在二季度货币政策执行报告中首次提出“引导市场利率下行”和做好中长期困难的准备。因此降息有可能会作为必选项,现在的问题在于什么时候降,以及降什么。由于LPR新机制刚刚建立,预计要等到新LPR运行一个月后再行降息可能是合适的,而降息可能会通过降低MLF利率来实现。

(三)中国解决自身问题的时间窗口已经非常窄,防风险、国企改革、金融供给侧改革等相关政策的方向不会变

目前留给中国的时间窗口非常窄,中国经济的自身问题需要加快解决,如供给侧结构性问题、金融体系供给问题、地方债务风险问题、房地产问题以及国有企业改革问题等等。这些方向自2016年启动以来,产生的冲击是明显的,虽然目前相关政策正在调整中,无论是幅度、力度均有所缓和,但方向并没有发生变化。主要考虑到如果不进行这些调整和变革,中国经济和金融体系将更加脆弱。

我们认为,高层也应该已经认识到,中国目前经济增速对基建和房地产的依赖性仍然较高,而债务风险依然比较大,但这些都是现实性的问题,解决历史遗留下的债务问题,是为了应对目前及下一次危机时再次加杠杆。因此,对于过去问题的解决变得愈发具有战略意义,过去的问题不解决,以后的政策空间会受限制。

与此同时,我们也能够感受到,防金融风险、金融供给侧改革目前仍在持续推进中,特别是对问题金融机构的处置、对无效金融资源的清理等等方面。可以预见,未来2-3年,有问题的上市公司暂停上市将会比较普遍,一些有问题的金融机构也会退出历史舞台(后续应重点关注农村金融机构风险事件的爆发),风险事件爆发的过程不仅没有结束,反而还有进一步加剧的倾向。

除中美贸易逆差之外,中美贸易的另外一个主要关注点是中国国有企业的改革问题,从美国的角度来看,中国的市场化进程并未体现在国有企业层面,而代表国家意志的国有企业给外资企业带来了不平等的竞争地位。例如,2019年5月23日,美国、欧盟、日本在巴黎进行三方会谈,深入讨论了他国非市场导向政策和做法(例如国企补贴等等),这其实是明确指向了中国,特别是中国国有企业存在的问题,因此能够预计国有企业正在成为中美两甚至中国与其他经济体之间最主要的争端窗口。

(四)市场利率处于低位下,政府、中小企业、农村、中西部以及居民户加杠杆在路上

2008-2009年金融危机的最大经验是当时通过4万亿的基建消化吸收了将近2500万人口的失业,也通过4万亿基建建设向国有企业、地方政府加杠杆在两个季度内便实现了经济增速的“V”型反转。现在看来,地方政府和国有企业的杠杆问题已经很高,存量债务问题仍然没有解决,但中美贸易战的冲击和内需的下行让稳就业和稳经济目标再次成为首选。

因此,我们认为在地方政府和国有企业加杠杆的空间较为有限的情况下,目前以及后续政策将会把加杠杆的主力聚焦于政府、中小企业、农村以及居民户,主要有四个方式:

1、通过农村金融机构的直接信贷投放;

2、通过大型商业银行的三农事业部支持;
3、通过推动政府加杠杆(如加大债券发行力度等),大力拉到国家基建投资(主要借助于国开行、农业发展银行等政策性银行的力量);
4、参照知青下乡、家电下乡的模式,国家会通过各类政策,使过剩产能和城镇过剩劳动力会向加杠杆的这些主体转移。

事实上通过政府中小企业、农村、居民户、中西部经济主体加杠杆,不在于短期内稳经济,而在于稳就业和补短板。可能有人会质疑经过一系列的消费掏空政策之后,中小企业、农村、居民户等是否还有消费能力,实际上我们认为这并不是障碍,国家完全可以通过提供贷款来促进消费,这个套路以前做过,现在还可以用。而在政府加杠杆的背景下,市场利率必然不会上行,反而应该会在较长的时期内处于低位。

(五)加快调整出口结构,对冲中美贸易战的冲击

中国经济的很多问题是供给侧问题,其中比较重要的一项便是产能过剩,当中美贸易战导致外需存在不确定性时,国内产能过剩的问题也会更突出,仅仅依靠内需显然无法消化,因此仅仅依靠中小企业、农村、中西部、居民户加杠杆消化产能是不够的,且见效也会比较慢,仍然需要加快调整出口结构来对冲。

目前美欧日出口金额合计占我国总出口金额的42%左右,中美贸易战对我国出口的影响较大,由于美国出口占中国出口的比例为19.24%,考虑到其它国家的需求能力和出口结构调整,预计可以抵销一部分影响。

和前文的向中小企业、农村、居民户以及中西部加杠杆相对应,之前的家电下乡活动、知青下乡活动相对应,出口转内销的政策调整也是当务之急。同时,在扩大对欧盟、日本以及东南亚各国的出口规模外,也会通过一带一路沿线国家的产能消化,来缓解我国出口企业的困境。

(六)通过减税降费、金融机构让利、发行国债来配合实体经济加杠杆

无论是稳就业还是稳预期,中小企业均是根本。我们认为除以上举措外,政策方面还有以下措施可能会出台或强化。

1、通过减税降费来降低企业的实际承受成本,并对冲中美贸易战的冲击,这一举措目前已经在实施,未来还会进一步强化执行,且会加大宣传力度。

2、通过金融机构让利的方式来降低企业债务水平,提高信贷投放效率,很多金融机构的信贷投放空间不够一方面是因为资本不足,另外一方面则是因为不良贷款、关注贷款等无效贷款占用了投放空间,因此我们认为后续政策会考虑进一步通过加大核销、窗口指导降低利率等手段,来让利于实体经济。

2、财政部会加大国债发行力度,来达到两个目的:

(1)凝聚金融体系资金投放于中小企业、中西部和农村,来做全国性金融机构不愿意做的事情;

(2)通过国债筹集的资金来承接实体经济的债务,减轻实体经济的债务压力,以有利于实体经济更好的加杠杆。

六、附件:中美贸易战演变的时间表

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360PAI

360PAI

很专业,值得收藏研究!

2019-08-27 回复

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