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房地产融资专题:债券融资概况及目前形势下的债券融资选择

金杜研究院金杜研究院 作者:孙昊天 陈少珠
2019-05-18 22:37 1151 0 0
与一般企业相同,房地产企业融资方式包含股权融资和债权融资。

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与一般企业相同,房地产企业融资方式包含股权融资和债权融资。股权融资包括IPO、配股和增资等,债权融资可以分为标准化债权融资[1]和非标准化债权融资,境内融资和境外融资,银行贷款和非银行贷款[2]。自2006年至今,我国房地产企业融资渠道经历了阶段性的变迁过程:2006年-2009年,IPO、股票增发是主要的融资渠道。随后2009年底出台“国四条”[3],股权融资受限,非标兴起。在市场调控作用下,2014年后房地产非标再次被重启的定增所取代。2015年初中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)颁布公司债新政,公司债发行主体扩容[4],政策放松下的房企纷纷放量发行,债券融资在2015-2016年增长迅速。2017 年房市降温,资金面收紧,形成利率上行预期,发债总额同比减少近70%。2018年随着非标融资受限,债券融资回升,至2018年11月22日同比增长142.43%[5]。

本文第一部分从2019年房地产企业非标融资形势和2015年以来地产债发行、到期及存续情况出发,说明2019年房地产企业通过债券融资的必要性;第二部分和第三部分从房地产企业债券融资监管出发,分别讨论2019年房地产企业通过境内及境外债券融资的可行性及具体选择。

一、2019年房地产企业通过债券融资的必要性

1、房地产企业2019年融资形势 - 非标仍不乐观,债券融资继续回升

房地产企业2019年融资形势— 国内金融市场融资以债权为主,债权融资包括标准化债权融资和非标准化债权融资,由于受一系列监管政策的影响,非标准化债权融资在2019年的形势仍不乐观。前述监管政策包括但不限于:(1)《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发[2018]106号)第十五条第三款关于“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”的规定,基本杜绝了1年期以上非标资产配置的可能性;(2)《商业银行委托贷款管理办法》(银监发[2018]2号)第七条第二款关于“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请”的规定全面禁止所有银行业金融机构自营或者受托资金作为委托人发放委托贷款;(3)2018年1月12日,中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》关于“私募基金的投资不应是借贷活动”的规定,地产基金不得不全面走私募股权的道路等,而该一系列监管政策短期内修改的可能性不大。而只要不改变几个大的政策口径,即使有部分窗口指导和口径放松,亦很难趋势性转变非标萎缩的趋势。[6]

基于2019年非标仍不乐观,标准化债权融资,尤其是交易所市场和银行间市场的债券融资预计会继续成为重要的融资途径。

2、2015年以来境内地产债发行、存续及到期情况

2015年以来境内地产行境内地产债的发行总量自2015年以来主要呈现以下特点:2015年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响,境内地产债发行额在2015年出现井喷式增长,同比增长率超过9倍;2016年10月各地出台房产新政,发债总额也急速减少;2017年房市降温,资金面收紧,形成利率上行预期,发债总额同比减少近70%;2018年随着非标融资受限,债券融资回升,至2018年11月22日同比增长142.43%[7]。

根据国海证券研究所分析师靳毅、马鑫杰于2018年11月22日发表的《房地产信用债风险及性价比研究——房地产信用风险专题系列》,境内地产债发行情况统计如下:

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注:地产债按照申万二级行业分类中房地产开发企业,并剔除其中城投类企业。

与包括2015年和2016年的发行高峰在内的前述发行情况相对应的是,2018年至2021年进入房地产债券到期高峰,数据显示,2019年即有4,026亿元地产债到期。而2018年这一数据是2,029亿元,当年已有几家上市房企出现出现违约[8],截至2019年4月18日,2019年出现了一家房地产企业要求持有人撤销回售申请的案例[9]。而发行新的债券募集资金以偿付到期地产债是避免出现违约的重要途径之一。

二、2019年房地产企业通过境内债券市场融资的可行性

1、境内债券市场概况

总体而言,我国债券市场因监管机构多头并重,多个流通市场并行,参与主体和产品品种繁多等因素,呈现出多层次的发展状态。读者可以通过以下截至2019年3月29日中债-新综合指数样本券统计表(按性质分类)[10]对境内债券市场债券品种及各自占比有一个直观的了解:

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站在房地产企业债券融资的视角,基于发行主体的性质,选择空间会缩小。以债券品种为切入点,境内房地产企业可选择发行的债券品种包括企业信用债券和资产支持证券。企业信用债券主要包括企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券[11]和可转换公司债券。企业债券的发行监管机构为国家发展改革委(以下简称“发改委”),可以在银行间及交易所债券市场交易;非金融企业债务融资工具的发行监管机构为中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”),在银行间债券市场交易;公司债券的发行监管机构为证监会,可以在交易所上市交易或在全国中小企业股份转让系统转让;可转换公司债券的发行监管机构为证监会,发行主体为境内的上市公司,在交易所债券市场发行和交易。因篇幅限制,本节主要探讨境内房地产企业的企业信用债券融资选择。

金融市场债券融资对宏观政策的执行非常严格,伴随着房地产行业的宏观调控政策,房地产企业债券融资长期也处于严控。可转换公司债券的发行主体限于境内上市公司,且因具有股票的性质(在一定期间内依据约定的条件可以转换成股票),发行条件较一般公司债券严格,本文暂不深入讨论,除此之外,,本文将逐一论述房地产企业在企业债券、非金融企业债务融资工具和公司债券中的融资限制。

2、房地产企业境内债券融资监管

① 企业债券——仅支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目

对于发改委监管的企业债,一般由央企、国企发行。2016年11月11日,国家发展改革委出具《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,提出“严格限制房地产开发企业发行企业债券融资,用于商业性房地产项目(用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外)”。

2018年12月5日,国家发展改革委出具《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》(发改财金〔2018〕1806号)(以下简称“《通知》”),提出“支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券”,《通知》显示,资产总额大于1,500亿元,营业收入大于300亿元,原则上资产负债率不超过85%,且主体信用等级达到AAA的房地产企业,可被列入“优质企业”名单。该《通知》一度引起市场群情亢奋,但2018年12月18日,发改委主管的媒体《中国经济导报》刊登新闻《国家发改委已累计核准优质企业债券11家 加速推进优质企业自主高效发行债券直接融资》[12],说明“《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》近日发布后,受到市场广泛关注和积极评价。针对部分自媒体和市场人士对《通知》中所提及的有关房地产业相关内容产生的误读,参与文件撰写的权威人士向本报明确表示:国家发展改革委对贯彻落实党中央、国务院关于房地产调控的决策部署是坚决的、一贯的,也是非常严厉的,这一点在企业债券融资方面也是一致的。按照中央关于房地产长效机制建设的精神,目前国家发展改革委企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目,不支持商业地产项目。这几年,企业债券在贯彻执行国家房地产调控方面的政策没有变化”。

因此,房地产企业发行企业债券仍不能用于商业性房地产项目,可用于保障性住房、棚户区改造和安置性住房项目。

② 非金融企业债务融资工具——白名单限于A股上市公司、16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业

对于交易商协会负责审核的非金融企业债务融资工具,2014年9月,交易商协会注册办公室向承销商机构发布《关于钢铁企业、房地产企业等发行债务融资工具的具体安排》,针对房地产企业,主体资质要求包括但不限于:(1)主体评级AA级(含)以上的A股上市公司;(2)不存在“闲置土地”、“炒地”、“捂盘惜售”、“哄抬房价”、“信贷违规”、“无证开发”等违法违规行为;(3)无受到国土资源部、住房和城乡建设部等监管机构的处罚记录或造成严重社会负面的事件出现。2015年6月,交易商协会向承销商机构发布《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》,协会拟有序推进16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据,此外,将有序推动省级政府(包括直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业注册中期票据。对于非A股上市民营房地产企业在银行间债券市场发行非金融企业债务融资工具的口径,目前交易商协会实行一事一议的原则,需在申报前与交易商协会做具体沟通。

③ 公司债——资金用途限于偿还到期或者投资者进行回售的公司债券和住房租赁项目建设

2016年10月28日,上海证券交易所和深圳证券交易所同时向各公司债券承销机构下发了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》(以下简称“监管函”),监管函指出,对房地产行业分类监管采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准。

基础范围正面要求发行人应为具备资质良好、主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业:(1)境内外上市的房地产企业;(2)以房地产为主业的中央企业;(3)省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业;(4)中国房地产协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。基础范围同时明确存在以下三类情形的房地产企业不得发行公司债券:一是报告期内违反“国办发[2013]17号”规定的重大违规违法行为,或经国土资源部门查处且尚未按规定整改;二是房地产市场调控期间,在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”,哄抬地价等行为;三是前次公司债券募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题。

对于符合基础范围要求的房地产企业,监管函还通过五项综合指标评价做进一步遴选,将房企划分为正常类、关注类和风险类。这五项指标为:最近一年末总资产小于200亿、最近一年度营业收入小于30亿、最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负、最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%以及房地产业务非一二线城市占比超过50%。其中,触发两项指标的划分为关注类,触发三项指标以上(含三项)划分为风险类,其余划分为正常类。对于评价结果为“风险类”的发行人,主承销商应严格风险控制措施,审慎承接相关项目,对于评价结果为“关注类”的发行人,发行人及主承销商需要根据监管函的要求作进一步披露和核查。

除监管函从“基础范围+综合指标评价”对发行人提出一系列要求外,监管函进一步要求房地产企业的公司债募集资金不得用于购置土地,结合目前的窗口指导意见,公司债发行募集资金主要可用于偿还到期或者投资者进行回售的公司债券、住房租赁项目建设和监管函鼓励的保障房建设项目。

3、房地产企业境内债券市场

融资方式选择 - 公司债是主流   

纵观上一节关于房地产企业境内债券融资监管的情况,从发行主体资格限制角度,非金融企业债务融资工具的发行主体范围相对较小,从募集资金用途上,企业债券的用途限制较为严格。总体而言,公司债尽管在主体资格和资金用途上均有限制,但满足该主体资格要求的房地产企业数量不在少数,且基于房地产企业存量公司债面临到期高峰,募集资金用于偿还到期或者投资者进行回售的公司债券亦满足房地产企业的现实需要。

从房地产存量债的角度,截至2018年7月13日,房地产存量债尚有14,209.8亿的规模,按照债券品种,房地产存量债主要以公司债和中期票据为主,其中公司债存量为主导,占比达75.9%,中票数据占18%左右;[13]从2018年房地产行业的新发债券角度,房地产存量债的有三个细分券种的发行规模超过千亿,分别是一般中期票据,为1,322.1亿元,私募债(即为非公开发行公司债券),为1295.21亿元,一般公司债(即为公开发行公司债券),为1,255亿元。[14]前述房地产存量债及2018年房地产行业新发债数据亦反映了相关监管政策对房地产企业债券融资方式选择的影响。

三、2019年房地产企业境外债券融资的可行性

1、房地产企业境外债券融资的基本情况

如第二部分所述,房地产企业境内债券融资受到重重限制,公司债发行虽然有所松绑,但发行主体和募集资金用途仍存在严格的限定,因此,房地产企业境外发债成为另一重要趋势。

2017中资地产美元债市场十分火热,当年共发行507.28亿美元,达到中资地产美元债发行历史的新高,2018年发行金额为497.70亿美元,较2017年同期发行规模有所减少,这是继2015年以来地产美元债发行规模的首次下降。[15]根据联合资信评估有限公司于2019年4月18日出具的《2019年一季度中资美元债研究报告》,2019年1季度,房地产企业境外发债金额为238.40亿美元,环比上升近22%,同比大幅上升逾30%。

2、房地产企业境外债券融资的主要规定

发改委于2015年9月发布的《关于推进企业外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号)(以下简称“2044号文”)将企业发行中长期外债的监管制度改为备案登记制,对企业外债市场产生了巨大的影响。2044号文将企业“外债”定义为境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的,以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具,包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。此外,根据2044号文发布后的实践及发改委官网发布的境外发债风险提示,其所通报的企业名单以及其公布的已完成外债备案的企业名单中,均包含境内个人控制的小红筹企业,因此,发改委将自然人控制的小红筹企业的中长期外债纳入2044号文的监管范围也相对明确。

由于2044号文并未排除适用房地产企业,房地产企业可以按照2044号文向发改委申请外债备案登记。就该等经发改委备案登记的外债而言,国家外汇管理局在其于2017年5月27日发布的《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答(第一期)》中明确答复:“境内机构经其他外债管理部门(如发展改革委)批准逐笔借用外债的,可以按相关部门批准的签约金额办理外债签约备案(登记)”。因此,对于已经在发改委完成外债备案登记的房地产企业而言,尽管其在《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》([2017]9号)中被明确排除适用,但其仍可以凭借发改委备案的该等外债额度在外汇管理局办理外债签约登记,并进一步办理外债开户、提款等流程。

实践中发改委对于房地产企业发行外债(特别是境外发债)已经有逐渐收紧的趋势。2018年6月,发改委有关负责人在有关《国家发改委 财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》的答记者问中表示发改委已注意到近两年,房地产、地方政府融资平台等企业外债发行规模有所增加。为有效防范外债风险,发改委将在下一步工作中引导规范房地产企业境外发债资金投向,房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务,避免产生债务违约,限制房地产企业外债资金投资境内房地产项目、补充运营资金等,并要求企业提交资金用途承诺。

尽管如此,发改委据称已将额外56家中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从2018年12月31日延长至2019年6月底,其中包含了数家房地产企业。[16]尽管延长发行配额有效期属于常规动作,但如此大数额的集中延期也体现了监管方对于境外债券市场发行压力的舒缓。另外,在境内信贷环境整体收紧、降杠杆基调不改而再融资需求仍大的前提下,境外美元债作为地产行业融资渠道的重要补充,整体规模难缩。

四、结语

与房地产行业的宏观调控政策相伴相行的房地产企业债券融资在各种明文规定或窗口指导中艰难前行,我们要明晰各种限制,更要了解既有限制下留给我们的空间,把握好各个窗口期。尽管政策一直在变,但企业发展和融资的需求不变。

[1] 根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发[2018]106号)第十一条,标准化债权类资产应当同时符合以下条件:(1)等分化,可交易;(2)信息披露充分;(3)集中登记,独立托管;(4)公允定价,流动性机制完善;(5)在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

[2] 银行贷款和非银行贷款的分类标准及其具体分析,可以进一步参考周昕、栾剑琦律师等2019年5月7日于“金杜研究院”发表的“金杜房地产融资专题:贷款类融资方案全结构”,链接:https://mp.weixin.qq.com/s/tu9k61oXsDAsl0zkaUw6tA;周昕、苏萌律师等2019年5月7日于“金杜研究院”发表的“金杜房地产融资专题:替代性融资方案全梳理”,链接:https://mp.weixin.qq.com/s/i7uwIH5bCK3-skzX6Sy6uQ。

[3] “国四条”是指在2009年12月14日温家宝总理主持召开国务院常务会议上,就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措。会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”。

[4] 2015年1月15日,中国证券监督管理委员会正式发布《公司债发行与交易管理办法》,扩大了发行主体范围,将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司扩大至所有公司制法人。

[5] 具体请参考:民生证券研究院分析师管清友、张瑜和李俊德于2017年7月10日发表的《房地产企业融资全梳理-民生宏观固收房地产研究手册第一集》及国海证券研究所分析师靳毅、马鑫杰于2018年11月22日发表的《房地产信用债风险及性价比研究——房地产信用风险专题系列》。

[6] 具体请参考:孙海波,“2019年是否非标拐点?”,2019年3月17日刊载于微信公众号“金融监管研究院”。

[7] 具体请参考:国海证券研究所分析师靳毅、马鑫杰于2018年11月22日发表的《房地产信用债风险及性价比研究——房地产信用风险专题系列》。

[8] 具体请参考:“房企今年将迎偿债高峰期 年初密集发债融资环境持续改善”,《中国经济导报》2019年2月15日发布于http://www.ceh.com.cn/zqxw/1116417.shtml,于2019年5月13日最后访问。

[9] 具体请参考:姜超、朱征星,“如何看待今年以来的信用债违约”, 2019年4月25日刊载于微信公众号“姜超宏观债券研究”。

[10] 具体请参考:中债金融估值中心有限公司出具的《中债指数2019年3月统计及分析月报》,载于https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/zzsj/cywj/zzzs/zsdt/20190430/151476419.shtml,于2019年5月10日最后访问。

[11] 《公司债券发行与交易管理办法》实施后,所有公司制企业均可以发行私募公司债券,中小企业私募债券不再作为单独的债券品种。

[12] 具体请参见:http://www.ceh.com.cn/epaper/uniflows/html/2018/12/18/01/01_67.htm,于2019年5月13日最后访问。

[13] 具体请参考:方正证券研究所分析师杨为敩于2018年7月17日出具的《我们离房地产的违约还有多远——兼论房地产信用的混沌性和市场的反身性》。

[14] 具体请参考:国开证券固定收益分析师水兵于2018年12月29日出具的《关注明年到期接续压力——房地产债券有关问题观察系列一》。

[15] 具体请参考:海通固收姜超、朱征星,“中资地产美元债市场回顾与展望”,2019年2月14日刊载于微信公众号“姜超宏观债券研究”。

[16] 具体请参见:https://www.bloombergquint.com/china/china-is-said-to-extend-foreign-bond-quota-for-56-more-firms-jqoltvcu,于2019年5月13日最后访问。


资产界注:本文来自微信公众号金杜研究院(ID:KWM_China),作者:孙昊天合伙人、陈少珠主办律师。

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