君合法律评论 作者：李海浮 高阳
来源：君合法律评论（ID：JUNHE_LegalUpdates）
2026年7月24日，上海证券交易所发布修订后的《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产（2026年修订）》（下称“《2026指引》”），自发布之日起施行。2022年发布的指引版本同时废止。本次修订在当前盘活存量资产、拓宽不动产投融资渠道的政策背景下，通过新增不动产基础资产、不动产证券化业务专章等制度设计，对上海证券交易所的资产支持证券挂牌条件确认规则进行了系统性更新和升级。
一、 新增不动产基础资产专章
本次修订最大的变化是以新增专章的形式明确了不动产基础资产挂牌条件、信息披露等各项审核要求。本次修订后，《2026指引》专章列举的基础资产类别包括债权类基础资产、未来经营收入类基础资产、不动产抵押贷款基础资产和不动产基础资产。
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不动产基础资产的定义和类型
不动产基础资产，是指直接或者间接持有不动产项目所有权或者经营权利的项目公司的股权、信托受益权等财产权利。
底层资产包括以下类型：
收费公路、能源项目、公用事业项目、生态环保项目等经营权类项目；
购物中心、写字楼、酒店、产业园区、仓储物流、租赁住房、水利设施、数据中心、文旅景区、养老设施等产权类项目；
其他上海证券交易所认可的资产类型。
上述底层资产类型与不动产投资信托基金（下称“REITs”）的不动产项目类型基本一致，且不同类型的底层资产可以混合申报，例如，可以将购物中心、写字楼、酒店资产整体打包入池。
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不动产项目的条件
不动产项目方面，《2026指引》规定的不动产项目合规准入条件与《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（下称“REITs审核关注事项”）基本一致，包括权属清晰、具有可处置性、无限制转让情形、合规手续齐备、规划与实际用途相符、经营资质合法有效等等（如存在合规瑕疵情形，应明确处理方式）。
不动产项目公司及不动产项目现金流方面，《2026指引》同样与REITs审核关注事项保持了基本一致，要求现金流“符合市场化原则，原则上不依赖第三方补贴等非经营性收入”，更关注不动产项目本身的经营能力。
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资产评估和现金流预测
《2026指引》规范了资产评估与现金流预测，明确资产评估频率（每年至少进行一次）、评估方法选取（原则上应以收益法为主）、评估参数（土地使用权或者经营权剩余期限、主要固定资产的使用寿命、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、折现率等）、现金流预测参数的设置及其合理性核查等要求。
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控制措施
《2026指引》要求专项计划应设置对不动产项目的直接或者间接控制的措施，防范不动产项目被他人不当处置或者被设置权利负担或者限制。具体措施包括：
以不动产项目及其运营收入为抵押物和质押物设置抵押和质押，使专项计划直接或者间接成为唯一的抵押权人和质押权人；
对项目公司的证照、印鉴以及不动产项目权证进行保管，并明确相应的证照、印鉴以及权证使用流程；
对项目公司的董事会、监事会等重要决策机构进行改组或者委派人员，确保专项计划对项目公司和不动产项目的各项重大事项的决策权；
对项目公司各项账户收支情况设置查询与监控机制。
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资产重组与国有资产转让
《2026指引》要求，不动产项目涉及资产重组的，原则上应在专项计划设立前完成，并明确资产重组与专项计划发行设立的衔接安排。涉及股权和债权、信托受益权等转让的，应明确交易步骤及转让对价的确认依据。《2026指引》进一步规定，交易安排涉及国有资产转让的，应明确国有资产转让程序与专项计划发行设立的衔接安排，管理人和律师应对相关交易安排是否符合国有资产转让法律法规要求发表明确意见。
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缓释措施
《2026指引》规定，专项计划应当设置缓释措施防范不动产项目因毁损、灭失等原因导致不动产项目无法正常产生现金流。以购买财产保险作为缓释措施的，保险受益人应当为专项计划或者由专项计划直接或者间接控制的实体。
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处置退出安排
对于以处置不动产项目作为投资者主要到期退出方式的，《2026指引》要求管理人合理约定处置期限，明确处置触发情形、决策程序、处置方式和流程、处置期限以及相关信息披露安排。处置涉及关联交易的，应设置相应措施保障投资者合法权益。
二、 新增不动产证券化业务专章
《2026指引》新增“不动产证券化业务的特别规定”专章，规定以不动产为基础资产，且结构上同时具备权益属性特征的资产支持证券（下称“机构间REITs”），除应当符合不动产基础资产专章有关规定外，还应当符合不动产证券化业务专章相关要求。机构间REITs此前一般被市场称为“持有型ABS”，此次修订不仅仅是对其进行统一命名，更是从制度层面明确了其产品定位、结构和机制。
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机构间REITs的产品结构
机构间REITs在产品结构上应当满足如下要求：
分配主要依赖于底层不动产项目资产的运营收益，不设置固定还本付息安排，不设置外部主体增信措施；
原则上应采用平层结构设计，不设置结构化分层。所谓平层结构，是指在资产支持证券层面不设置优先级、次级结构化增信安排的交易结构；
不设置由原始权益人或者其关联方承担的强制性底层资产回购安排；
应当建立与权益属性相匹配的内部治理机制，由管理人或者其委托的运营管理机构对底层不动产项目资产进行管理、运营与处置。
上述要求集中体现了“权益”特征，更强调项目本身的经营能力和信用，而不是依赖原始权益人的信用和承诺。
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运营管理机构
运营管理机构应当满足下列条件：
具备同类项目运营经验，原则上配备不少于3名具有5年以上不动产项目运营或者投资管理经验的核心负责人员；上述规定相较于REITs而言较为宽松——《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》对REITs运营管理人员配备的要求为：基金管理人应配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；外部管理机构应配备至少2名具有5年以上基础设施项目运营经验的专业人员；
具备良好的行业声誉和持续经营能力；
最近两年内不存在重大违法违规记录；
为不动产项目制定并执行具体的运营管理机制，以稳定并提升资产收益水平；
获得的报酬应当与经营业绩挂钩。
上述条件体现了机构间REITs对项目独立经营能力的重视，区别于传统债权型ABS更关注债务人偿付能力。
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专项计划产品机制
《2026指引》规范了专项计划产品机制设计，包括：
项目公司可以结合实际需要保留或者新增对外借款，但专项计划总负债原则上不超过总资产50%；
可以合理设置自持比例安排、收益倾斜分配、运营绩效对赌等保障条款，但不得以任何形式约定由原始权益人承担保本保息、固定回报或者刚性兑付的义务。收益倾斜分配，是指原始权益人自持部分证券在收益分配顺序上劣后于其他投资者；
原则上应当将90%及以上年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。这一要求与REITs相同——REITs应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。但《2026指引》同时也规定了特殊情况，即允许机构间REITs分配比例低于90%，但管理人应当充分说明原因以及合理性；
已挂牌转让的机构间REITs可以开展扩募，管理人在产品挂牌转让后即可提交扩募申请，不设置间隔期要求。与之相对应的是，根据《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第3号——扩募及新购入不动产（试行）》，REITs如需扩募，应满足6个月间隔期（上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上满6个月）要求，且还需满足其他要求。
三、 结 语
本次修订并非仅新增不动产基础资产相关内容，而是对资产证券化制度的系统性完善，既从规则层面回应了当前盘活存量不动产的现实需求，也进一步强化了基础资产真实性、合法性及自身盈利能力的核心要求。对原始权益人而言，修订拓宽了存量资产盘活路径，允许不同类型资产混合申报，并优化了风险自留安排；对管理人而言，则意味着更高的尽职调查标准与受托管理责任。市场参与各方应准确把握规则导向，在合规框架内实现资产证券化业务的可持续发展。
李海浮 合伙人
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高 阳 律师
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