“陕西最大水泥巨头”评级展望负面，自由现金流改善存在不确定性

作者：小债看市

来源：小债看市（ID：little-bond）

西部水泥海外资本支出高企，境外现金流爬坡面临执行风险。

01评级展望负面

3月26日，惠誉将西部水泥（02233.HK）的长期外币发行人主体评级展望自稳定调整至负面，并确认该评级为‘B’；同时授予公司‘B’的长期本币发行人主体评级，展望为负面。

此外，惠誉确认西部水泥高级无抵押债务的回收率评级为‘RR4’。   

惠誉认为，西部水泥自由现金流改善存在不确定性，原因在于海外资本支出高企、境外现金流爬坡面临执行风险，以及可能适用更低的国家上限。

近日，西部水泥公告称，公司正处于拟出售其在中国部分资产的初步阶段。

惠誉表示，此等处置会削弱西部水泥的业务状况，因为西部水泥对稳定的中国业务的敞口下降、对利润率更高同时风险更高市场的敞口上升。

西部水泥的非中国业务主要位于非洲，包括业务风险较高的国家，如埃塞俄比亚（限制性违约）、莫桑比克（CCC）及刚果共和国（CCC+）。

《小债看市》统计，目前西部水泥存续两只美元债，存续规模7亿美元。

美元债详情

2025年12月，西部水泥完成新美元高级票据发行，同时对其6亿美元、4.95%利率、2026年7月到期的票据中的4亿美元发起的要约收购。

02财务分析

据官网介绍，西部水泥是中国西北地区水泥生产商，水泥以"尧柏"及"尧柏水泥"商标销售，并主要用于建设高速公路、桥梁、铁路及道路等基建项目以及住宅楼宇。

西部水泥是陕西省最大的干法水泥生产商，2010年在香港上市。

从股权结构看，西部水泥的控股股东为盈亚投资有限公司，持股比例为32.15%，公司实际控制人为张继民。

股权结构图

西部水泥主要业务分布在陕西省、新疆维吾尔自治区、贵州省、四川省及非洲莫桑比克、刚果（金）、埃塞俄比亚，总产能达3330万吨水泥。

近年来，国内基建投资放缓和房地产市场疲软，但是西部水泥海外市场如莫桑比克和刚果民主共和国的销售表现良好。

2025年，西部水泥中国市场销量下降18.8%至1300万吨，海外市场则凭借市场拓展成效实现销量翻倍增长，同比提升120%至880万吨。

从业绩上看，2025年西部水泥实现营业收入96.21亿元，同比增长15.29%；净利润8.8亿元 ，同比增长40.47%。

归母净利润

从盈利能力看，2025年西部水泥的毛利率为25.55%，净利率为11.3%。

截至2025年末，西部水泥总资产有352.36亿元，总负债213.19亿元，净资产有139.17亿元，公司资产负债率为60.5%。

值得注意的是，近年来由于激进的资本扩张，西部水泥的财务杠杆率有所上升。

财务杠杆

《小债看市》分析债务结构发现，西部水泥主要以流动负债为主，占总债务的60%。

截至相同报告期，西部水泥流动负债128.16亿，其中主要为短期借贷，公司一年内到期短期债务合计有48.8亿元。

相较于短债压力，西部水泥的流动性紧张，其账上现金及现金等价物仅有7.66亿元，公司存在较大短期偿债压力。

从短期偿债能力指标看，由于近年来流动负债迅速攀升，西部水泥的流动资产已无法覆盖流动负债，公司流动比率、速动比率等指标长期恶化。

此外，西部水泥还有非流动负债85.03亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有66.46亿元。

整体来看，西部水泥的刚性债务总规模有115.26亿元，主要为长期有息负债，带息债务比为54%。

有息负债占比过半，2025年西部水泥的融资成本高达6.27亿元，若再加上更高的销售和管理费用，期间费用对公司盈利空间侵蚀较大。

从融资渠道看，作为上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外发债和借款，其还通过股权等方式融资。

近年来，激进资本扩张推升了西部水泥的杠杆率，公司投资性自由现金流持续为负，2022-2024年分别为-32.75亿、-33.53亿以及18.78亿元，2025年上半年超10亿元。

投资性现金流净额

总得来看，由于海外业务，西部水泥业绩和盈利能力回暖；海外扩张推升财务杠杆，公司流动性紧张；投资性现金流持续净流出，运营风险攀升。

03海外扩张

2005年，西部水泥在伦敦证券交易所的另类投资市场上市，筹集资金2200万英镑；五年后从伦敦证券交易所除牌并于香港联交所上市。

近年来，国内水泥需求筑底，西部水泥持续发力海外市场，在非洲、中亚等地展开大手笔收购。

其中，非洲市场人均水泥消费量低，需求潜力大且利润高，莫桑比克、埃塞俄比亚等国较为稳定的政治环境及进一步的工业化进程有望加快释放水泥需求。

2019年9月，西部水泥全资子公司在莫桑比克成立合资公司，投资一条5000吨/日产能的新型干法水泥生产线及配套燃煤发电机。

西部水泥出资660万元持股60％，并提供5000万美金约合3.53亿元贷款作为公司运营资金，并得到承诺前三年不分红优先偿还贷款。

2020年1月，西部水泥收购Schwenk Namibia公司，交易价格为1.05亿美金，其中股权价值0.2亿美金，贷款0.85亿美金。

2022年，西部水泥进一步收购埃塞俄比亚NCSC的股权并实现控股，持股达61.9%，同时于11月完成该厂的升级改造并实现投产，年产水泥130万吨。

此外，西部水泥还计划在埃塞阿姆哈拉州莱米镇新建一条万吨线，年产水泥500万吨，计划2024年投产。

截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克、刚果、卢旺达以及坦桑尼亚等国家合计拥有水泥产能1360万吨，同比增长86.3%。

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原标题： “陕西最大水泥巨头”评级展望负面，自由现金流改善存在不确定性