小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
历时近五年，明发集团股票终于迎来了复牌，但首日即暴跌60%，反应了投资者对其流动性风险和经营情况的担忧。
01
复牌 暴跌
1月18日，停牌近五年后，明发集团（00846.HK）股票复牌即暴跌，收盘于0.73港元，跌幅为61.38%，创出2009年上市以来最大跌幅，股价跌至新低。
股价走势
2016年3月，普华永道称未能对明发集团若干股权转让、销售交易以及多项与其他公司具资金流动性质的事宜取得足够且适当的审核凭证，就其2015年财务报表“不发表意见”。
之后，港交所责令明发集团于2016年4月1日起停牌，谁知这一下竟停牌了4年零9个月。
为了复牌，期间明发集团做了多次努力，2020年7月黄氏家族退居幕后，职业经理人团队上任，外界一致认为这是实控人黄焕明继辞去执行董事、董事会主席后，黄氏家族为公司复牌做出的最大让步。
另外，在停牌的这几年里，流动性危机一直伴随在明发集团左右。
2020年5月，明发集团2.2亿美元私募债未能到期兑付，已构成违约。
除了债务违约，明发集团还不惜高息发债“饮鸩止渴”，甚至发出亚洲债券公开市场里最高的融资利率债券。
2020年1月和6月，明发集团先后发行票息15%的2.2亿美元债券和票息22%的1.76亿美元债债券，发债成本畸高令市场咋舌。
其中，1.76亿美元债条款规定，如明发集团不能及时兑付发生逾期，该券票息将上浮至32%。
《小债看市》统计，目前明发集团已无存续债券，1月13日其已全额赎回最后一笔存量债券，并结付应计利息。
02
流动性危机
据官网介绍，明发集团创始于1994年，是一家以城市运营为核心，以商业地产、住宅地产、酒店经营为支柱产业，并涉及工业、商贸、投资等多项领域的集团企业。
2009年，明发集团登陆港交所，成为继宝龙地产、禹洲地产之后在港上市的第三家厦门民营房企。
从股权结构上看，明发集团的控股股东为银诚公司，持股比例为83.47%，穿透后实控人为自然人黄焕明，持有公司83.7%的股份。
近年来，明发集团销售下滑，业绩不稳，资金链异常紧张。
2019年，明发集团合同销售大幅下滑30%，早已被甩出“中国百强房企”阵营之外；2020年上半年受疫情影响其销售额再次下滑近2成。
不过，2020年上半年由于交付面积增加，明发集团实现营业收入75.52亿元，实现归母净利润7.53亿元，整体业绩向好。
净利率情况
截至2020年二季末，明发集团总资产为753.55亿元，总负债578.12亿元，净资产175.42亿元，资产负债率76.72%，剔除预收账款后的资产负债率68.63%，净负债率仅15%，杠杆率较低。
《小债看市》分析债务结构发现，明发集团主要以流动负债为主，占总负债比高达92%，债务结构不合理。
截至2020年二季末，明发集团流动负债有533.83亿元，主要为其他流动负债，其短期借贷有50.69亿元。
相较于短债压力，明发集团流动性吃紧，其账上现金及现金等价物只有31.17亿元，不足以覆盖短期债务，现金短债比为0.6，短期偿债风险较高。
近年来，明发集团短期借贷规模高居不下，并且不断攀升，但其资金流动性却一直处于紧绷状态，甚至在2011-2014年间现金不足十亿接近枯竭，其流动性危机由来已久。
受制于资金紧张，明发集团在2020年上半年新增土地储备约120万平方米，同比仅增长5.6%其应占土地储备2250万平方米，包括133个项目。
除此之外，明发集团还有非流动负债44.3亿元，其中长期借款7.62亿元。
可以看出，明发集团外部融资主要依赖于短期借贷，除此之外其还通过应收账款以及质押给华融国际的股权质押来融资。
值得注意的是，2019年以来明发集团筹资性现金流净额转为净流出状态，2019年和2020年上半年分别净流出36.5亿和5.12亿元，说明外部融资渠道不畅，融资环境恶化。
在资产质量方面，明发集团的其他应收款规模较大，占流动资产比超10%，对资金形成较大占用且未来存在一定回收风险。
复牌无期，资金压力下，2019年明发集团开始卖子求生。
2019年4月，明发集团将全资子公司东胜公司51%的股权转让给世茂房地产，对价27.92亿元，以此来缓解资金压力。
值得一提的是，近年来明发集团因工程质量、安全事故及欠薪等消息负面不断，2019年其马鞍山、淄博等多地子公司被曝多次因拖欠工资问题被通报。
总得来看，明发集团销售下滑，业绩不稳；流动性紧张，短期偿债压力大；外部融资环境恶化，不惜高息发债，流动性压力犹存。
03
黄氏四兄弟
1985年，黄焕明厦门大学毕业后，只身赴香港创业 。
1994年，在香港商界小有名气的黄焕明，与弟弟黄庆祝回到厦门创立明发集团，业务聚焦房地产以及酒店经营。
1998年，厦门前埔规划还未清晰，黄焕明在这里一次性开发了13万平方米的明发国际新城，他以每平方米1600元的楼面地价取得这一用地。
明发国际新城的投资策略，奠定了黄焕明投资房地产的策略——在未开发区域提前布局大盘，锁定发展红利，在这一战略的支持下，明发集团赚得盆满钵满。
就在住宅开发业务顺风顺水后，黄焕明很快将目光投向商业地产。
2002年，明发集团宣布进军商业地产，以7.85亿元成功竞得莲坂改造项目用地，立志将该项目打造成厦门的商业地标，同时也开始全国化拓展布局。
然而，由于运营、管理模式、设计等问题，明发集团商业项目登高跌重，不仅厦门明发广场冷清异常，其在南京、合肥、扬州、淄博等地的项目均运营不佳。
2007年，明发集团启动上市计划，并于2009年成功登陆港交所，成为继宝龙地产、禹洲地产之后在香港上市的第三家厦门民营房企。
上市后，明发集团在扬州、南京、上海、泰州等地的项目相继落地。明发集团的规模扩围也带动了明发四兄弟身家上涨。2009年开始黄焕明家族连续多年登上《胡润百富榜》。
《2012胡润百富榜》数据显示，黄焕明家族资产达85亿元，位列第32位，为厦门地产家族中的首富。
然而，2014年由于拒不履行法院判决，黄焕明被列入“全国失信被执行人”名单。
回头看，家族式经营在明发集团发展初期发挥了不小的作用，然而在2013年业绩突降之后，明发的发展出现了转向，家族式管理则是业绩变动的主要原因。
另一方面，闽系房企向来以激进著称，前有福晟和泰禾相继爆发债务危机，在停牌五年后虽重获新生，但明发集团在飞速发展的房地产行业中愈发边缘化，其未来之路将布满荆轲。
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