冬天法则 | 保利台阶

作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

在过去的2021年，随着公司初创者及领军者之一的宋广菊荣休，保利发展经历了一场高管迭代。新的管理班子无论在经营策略乃至企业文化均未出现剧烈变化，这家央企维持了战略方向的一致性。

财务出身的刘平属于稳健派，自2016年出任保利地产（保利发展前身）总经理以来，主导了公司内部经营、人事等改革。2018年保利发展正式完成更名并制定“不动产生态发展平台”战略，亦锚定了未来主要发展路径。

依靠过往的铺垫，保利发展得以平稳实现新老交替，在房地产调控收紧、行业流动性下降的2021年保持经营业绩的平稳增长。

去年全年，保利发展累计签约金额5349.29亿元，增速仍是头部企业领先水平；期内拿地端新增145宗商住用地，权益投资额逾1338亿元，同样是拿地最积极的房企之一。

在强化现金流管理思路下，保利发展前三季度销售回笼率仍保持接近90%水平。该公司还是年内发行信用债最多的房企之一——10月以来房地产融资边际松动，保利抓住机会新发行了中票、公司债等产品，这种趋势似乎仍在延续。

和中海类似，依靠逆市加杠杆，该公司在朝既定目标发展路上得以保持定力。

2021年4月，保利发展召开2020年业绩说明会，时任总经理的刘平被问及“销售规模重回前三目标是否还在”时表示，公司仍坚定看好房地产行业中长期发展空间，一直在努力扩大经营规模，保持行业领先地位。

从市场占有率观察，2018-2020年保利发展分别达成3092亿元、4048亿元及5028.48亿元销售，对应市占率由2.70%逐步升至2.90%；相比之下，行业“老大哥”万科近三年市占率基本维持4%左右。

2021年全国商品房销售额约18.19万亿元，增长4.8%，增速创2015年以来新低。同时根据观点指数统计，去年前100房企实现全口径总销售额12.8万亿元，同比下降2.4%。

保利发展对销售的表述也变成“保持规模稳步增长”，去年公司累计实现签约金额5349.29亿元，同比增长6.38%，这也是近十年来最低增速；即便如此，保利增速仍高于其余前5房企——融创增速约4%，碧桂园（按权益金额计）、万科均为负增长。

单月销售层面，保利发展前5个月均维持销售正增长，自6月以来受行业总体环境影响，销售业务多数月份转负增长；上半年该公司完成签约金额2851.85亿元，占全年销售比例为53%，主要得益于在营销策略上积极铺排货量，把握时间窗口。

数据来源：企业公告，观点指数整理

同时，延续核心区域及城市深耕策略，上半年38个核心城市为保利发展贡献77%的销售额，贡献比例高于2020年2个点；按城市看，上半年广州、佛山分别实现销售超260亿元、超200亿元，南京、东莞、上海超100亿，2020年全年超百亿的城市达15个。

在业绩压力之下，在年底部分头部房企根据市场情况调整了自身的经营计划，在重点城市加大推货量。以保利为例，12月该公司在广州推出保利天汇、保利天珺、保利悦公馆、保利罗兰国际等多个项目，预售套数超过2300套。

其中12月22日上午，保利联合招商开发的广州海珠天珺项目开盘，吹风价10万+，开盘均价则在8.4-9.2万之间，最终项目所推242套房源“秒光”。按最小户型137平方米计算，开盘销售额接近28亿元。

销售均价则显示，在部分房企为了促销而采取打折的情况下，保利发展除7月、8月出现均价增速为负，其余时间仍能维持均价不同幅度上涨；涨幅最高的是6月，该公司实现签约均价每平方米2.16万元，同比增长38.12%，并创下近年来单月最高均价纪录。

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积极去化的同时，头部企业在土地投资额度上仍总体保持同步增加。据观点指数统计，2021年有7家房企拿地权益金额依然突破千亿大关，分别是万科（1563.5亿元）、中海（1563.4亿元）、碧桂园（1396.2亿元）、保利（1338.5亿元）、招商蛇口（1115.8亿元）、华润置地（1055.4亿元）及建发房产（1013.6亿元）。

上述企业近几年保持了较大投资力度，这与自身所存在的规模发展需求息息相关，比如中海地产管理层曾提出“尽快进入行业前五”的新目标，保利发展则曾制定“345战略”和“重回行业前三”等口号。

实际上，2020年保利发展抓住下半年市场出现拓展机会，将年度投资计划从3150亿元调增至3350亿元，最终在土地端新增拓展成本2353亿元，仅次于2017年水平。

2021年，该公司房地产及相关产业投资计划甚至达到3950亿元，反映了对逆市抄底的信心。

2021年上半年，保利发展共计新增84宗地，总拓展成本963亿元，新增全口径建面1651万平方米，权益支付价款640亿元，处于行业领先水平；尤其在集中供地城市投入金额占比约51%，整体溢价率约16%，包括6月以总价105亿元竞得上海静安区灵石社区地块。

而上半年集中供地导致热点土地利润率受限，保利发展总体减少了广深及二线城市投入，三线城市占比则有所提高，涉及清远、茂名、邯郸、济宁、儋州等城市。截止6月底，该公司扩展均价5833元/平方米，较2020年全年下降21%。

保利发展向投资者表示，在拓展方面注重市场窗口捕捉，同时不随众，不盲从，2020年拓展溢价率13%低于行业平均水平。其还强调，行业首批土地集中供应背景下，行业利润率存在一定下行压力，“因此公司拿地相对谨慎”。

进入下半年，保利发展的拿地节奏有所变化：第三季度房企拿地积极性下降，保利单季度拓展成本仍达到471亿元，投资力度与前两季相若；10月及11月累计拓展成本则仅有141.88亿元，对应仅新增15宗地。

而自11月下旬起，保利发展先后在南京、合肥、广州、济南、厦门、郑州等城市第三批集中供地中斩获地块，仅这些城市新增拓展成本就超过289亿元，总体溢价率仅3.6%左右；包括联合厦门国贸以99.6亿元竞得厦门高林金林地块，独资以97亿元竞得广州海珠、番禺、增城3宗地。

保利发展发布的公告亦显示，12月单月公司新增17宗地，涉及总建面约322.51万平方米，权益支付价款约223.44亿元，这也是全年拿地投入最多的月份。

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2021年全年，按公告口径计算保利发展累计新增145宗地（下半年61宗），同比仅减少1宗；总建面约2722万平方米，同比则减少14.6%；对应总拓展成本约1856.8亿元，同比减少21.1%；权益支付价款约1338.5亿元，权益价款同比减少13%；均价6821.5元/平方米，同比则下降约8.1%。

拿地销售比来看，去年保利建面口径约为81.67%，较上半年下降17个点，等量拓展特征有所减弱，主要受三四季度拿地力度下降影响；金额口径为34.71%，较上半年则上升0.94个点。在过去，等量拓展一直是该公司投资的特色之一。

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需要指出的是，2021年保利发展新增权益拓展金额比例约为72%，较2020年上升7个点。这也是保利近五年最高的权益比例，显示企业在使用合作杠杆时趋于谨慎。但必要的合作以降低开发风险仍显必要，该公司12月陆续为首批集中供地部分地块寻求合作方，涉及杭州拱墅区、上海静安区灵石社区等地块。

通过增资入股方式，四季度保利还获得大悦城旗下成都东部新区养马街道马头村宅地49%股权。对于这种模式，该公司对外回应，公司更多关注项目本身利润率，并根据自身立项标准进行项目获取。

此外，保利发展自2020年新进入深圳、江门、兰州、襄阳等城市城市更新领域，2021年继续在广州、东莞、佛山等地继续有所进展，并于12月下旬中标深圳宝安沙井项目。资料显示，该公司签约城市更新项目超130个，多元化拓展取得一定成果。

通过集中发力获取资源，保利发展的后续经营发展得到了较强的保障。

截止到2021年三季度末，该公司土地储备（在建+待开发）共计2.2亿平方米，其中待开发面积7153万平方米，仍可满足未来2-3年开发需求；期末预收账款+合同负债总额约4609亿元，丰厚的未来结算规模则为业绩提供支撑。

结算情况看，2021年上半年保利发展营业收入899.14亿元，归母净利润102.98亿元，同比分别增长22.04%、1.72%；至三季度末这两项指标增幅分别为17.87%、2.88%，盈利难以改善。

毛利率年内呈下行趋势，至三季度末约为29.82%，分别较2020年末及上半年下降2.77个点、2.68个点；净利率截止期末仅为9.81%，这也是2016年以来最低水平。

分地区看，营收贡献占比逾50%的华南、华东片区过去两年毛利率下滑明显，主要受土地竞争影响。

保利发展在半年报中也提及，公司毛利率下降与行业利润率下行趋势一致。过去一年包括万科、华润置地、中海等房企在内都出现毛利率下降的情况。而保利预计，未来随着高地价项目陆续体现，毛利率表现仍将承压。

拓展成本看，保利发展新增土地成本从2016年每平方米5050元升至2020年的7388元，叠加新房限价影响，新增土地成本占同期销售均价比例从38.43%升至50.09%；2021年拓展成本有所降至约6800元，但仍占销售均价的42.5%。

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在保利发展房地产销售结转成本结构中，土地成本占主营业务成本的比例近几年同样先降后升，从2016年的41.81%降至2019年35.13%，2020年反弹至39.72%；而房地产开发建设及其它成本有所下降，反映降本增效工作已逐步开展。

总体而言，地售比上升，仍对企业优化盈利水平构成了严峻的挑战。

运用经营杠杆也使得少数股东分食利润增加，保利发展少数股东损益占净利润总额比例从2016年27.51%升至2020年28.24%，2021年在30%以上；同时，少数股东权益比例于2021年三季度末达40.24%，较2020年底提高近8个点，意味着未来归母净利占比或会继续有所缩小。

为了应对挑战，保利发展自2020年起已提出以降本增效为导向，加强房地产开发流程的精度与力度。具体涉及实施“产品-品牌-服务”标准化战略，对产品设计、营销输出、运营管理、成本控制等方面发力。

年报数据显示，2020年保利项目开发周期提效近4个月，其中新项目首开近2个月；2021年上半年，项目开盘平均时长较2020年缩短1个月。5月份该公司回应投资者，集采的规模效益可有效降低建安成本，有助于提升盈利水平，公司仍将加强集采工作。

“三费”方面保利保持了竞争力，其中2020年销售费率为2.83%，低于头部房企平均值3.2%，但弱于中海、万科；进入2021年，前三季度该公司销售费率有所降至2.74%。

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土地储备结构看，在连年积极拿地的情况下，保利发展待开发面积从2017年、2018年高达9000万平方米持续降至2021年三季度的7153万平方米，同时近四年以来保持每年4000万平以上的新开工面积。

而与其他龙头房企相比，2018年前保利与万科的发展策略相似，基本大幅提高新开工面积，旨在快速扩大销售规模；2018年后万科主动放缓销售增长，进入“去库存”阶段，保利收缩幅度相对较小。

这也显示出两家企业发展战略的不同：保利在年度股东会上曾预判“十四五”是重要的战略机遇期，抓住窗口发展是主要任务；万科则早早已预判行业面临拐点，实施业务聚焦及缩表策略，并聚焦于竣工回款。因此，在新开工面积与竣工面积差额上差异也较大。

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开发业务以外，保利发展亦在持续扩大两翼业务规模。其中，保利物业截至2021年上半年在管面积4.28亿平方米，合同面积6.22亿平方米，合同管理项目2178万平方米；不动产金融则累计管理规模近1600亿元，相当于2016年底的2.67倍。

不过，两翼业务仅占保利营业收入的6%左右，而且2020年间该业务毛利率仅为14.33%，对集团盈利改善的帮助较小；2021年上半年，保利物业营收增长43.11%至51.53亿元，毛利率则下跌0.37个点至20.02%。

2021年房地产调控收紧遍及融资、拿地及销售三大方面，使得依靠“高周转、高负债、高杠杆”发展的房企出现极大的经营压力。在行业进入“寒冬”之际，一部分出现评级下调、债务到期等危机，不得不采取减少拿地、加快销售等措施修复流动性。

作为房地产销售规模最大的央企，保利发展目前获得惠誉给予BBB+、中诚信国际给予AAA的主体评级，流动性也仍得到保障。这背后除了有央企背书支撑，还与企业自身的现金流管理强化有关。

在房地产信贷额度紧缺，预售资金监管趋严的情况下，房企销售回款进度受到不小影响。保利发展的销售回笼率上半年为89.6%，不及过去两年93%的水平，但在行业内仍属优秀水平；三季末销售回笼3672元，回笼率89.50%。

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对此保利在公告中提及，公司加大项目财务管控力度，抢收权益资金，同时主动出击争取信贷资源。

而现金流量来看，保利发展2021年经营活动产生的现金流量净额持续为负，至三季度末为-187.54亿元。这主要由于销售回笼增加的同时，购买商品、接受劳务支付现金，以及合作项目往来款也都在增加。

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筹资活动则明显看出融资规模大幅增加，仅上半年筹资活动产生的现金流量净额就达到429.63亿元。根据半年报披露，保利在融资额度受限、房企信用利差扩大的情况下，抢抓低成本资源，期内发行公司债75亿元、中期票据50亿元，平均融资成本为3.62%。

保利发展在商业票据上的使用力度也有所提高，公司应付票据从2016年26亿元提高至2020年149.19亿元，至2021年上半年达173.72亿元，主要由于开具商业票据增加。不过，三季度起恒大商票爆发风险，这期间保利亦缩减了商票，使应付票据降至143.5亿元。

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三季度国内融资继续收紧，包括头部房企在内均难以获批发债，保利也仅在7月16日新增发行共计11.9亿元住房租赁专项公司债，利率在3.17%-3.45%之间；此外于7月底发行一笔短期私募债，额度8.9亿元，利率3.2%。

截止三季度末，保利发展资产负债率77.93%，扣除预收账款后资产负债率65.62%，分别较2020年下降0.76个点、3.12个点；净负债率67.6%，则上升11.05个点，财务杠杆大幅增加。

财务加杠杆使得保利的有息负债由2020年底2968.03亿元增加至三季末的3410亿元；但有息负债/销售金额比率为83%，较上年末提高24个点，资金使用效益比例维持高位。同时，上半年有息负债综合成本约4.7%，较上年末下降7个基点，依然保持领先优势。

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至9月底，保利发展储备货币资金1321.09亿元，相当于短期借款及一年内到期非流动负债的2.32倍，2020年底该比值为1.82倍。母公司货币资金角度观察，上半年保利母公司现金及现金等价物占合并报表仅15%左右，显示企业的资产或收入来源于若干核心子公司，母公司主要依赖子公司造血。

11月以来，国内融资出现边际松动，中国银行间市场交易协会还明确支持优质房企发行债券，用于收购风险房企的住宅建设项目。包括龙湖、碧桂园、中海、保利、华润置地、万科、金地等房企陆续启动债券发行工作，成为首先获益的对象。

以保利为例，该公司于11月5日、11月18日分别发行25亿元、20亿元中票，利率为3.25%、3.55%；12月22日，华夏资本中联-保利发展商用物业第二期资产支持专项计划获上交所无异议函，拟发行不超过21.35亿元。

尤其自11月22日以来，保利发展先后披露拟发行公司债98亿元、租赁住房资产支持证券化产品100亿元以及普通中票100亿元，总额度逼近300亿元，为公司进一步拓展融资渠道，优化资产负债结构奠定了基础。

其中今年1月24日，上交所披露，保利发展98亿元小公募债更新为“已受理”，拟发行金额为98亿元，募集资金用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建设及运营和收购地产项目，意味着收并购出险企业项目已逐步提上保利的日程。

据观点指数不完全统计，保利发展当前在岸债券（含公募债、私募债及中票）30余只，存续规模480.67亿元，关联ABS存续164.79亿元；离岸债券共3只，存续规模15亿美元。

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原标题： 冬天法则 | 保利台阶