江湖人称Ray神 作者：章睿荣
来源：江湖人称Ray神（ID:Ray_PropertyTech)
在资产管理日渐得到重视的今天，大家对于NOI、CapRate等等这些指标已经不再陌生。越来越多的企业，会把资产的收益率——也就是NOI Yield纳入到公司的考核指标体系当中。然而，许多一线的同事却往往只是被动地接受指标，甚至是私下有所怨言。那为什么做资产管理就非要去折腾收益率、利润率这些玩意呢？我们今天就来谈一谈。
用NOI Yield还是用NOI Margin
曾经有朋友和我提到：公司用NOI Yield对项目运营进行考核不是太公允，因此资产的成本结构往往不是他们可以决定的。他们认为，采用NOI Margin来评价运营团队的绩效会更加合适。那这两个指标到底有些什么不同的意义呢？
简单来说：NOI Yield是收益率的概念，即：NOI Yield=净营业收入(NOI) / 投资成本(C)，用于衡量资产的投资回报；而NOI Margin是营业利润率的概念，即：NOI Margin= 净营业收入(NOI) / 总营业收入(GOI)，用于衡量项目的利润结构。经营性不动产作为企业的一项投资行为，往往都是会有一定的回报要求的——至少是要能跑赢通胀吧？有些业主甚至可能还会有更高的要求。因此，NOI Margin再高的项目，只要是NOI Yield不达预期，就意味着运营团队仍然是没有满足业主提出的投资回报要求。
图1：NOI Yield与NOI Margin的差异
作为资产管理者，一切工作都是要围绕业主目标展开的，那自然也就不能把NOI Yield抛之脑后了。而从业主实现资产保值增值的目标出发，更是需要借助NOI Yield这杆标尺来衡量资产的现金流是否足以支撑。
当然，NOI Margin与项目的投资回报也并不是毫无关系的。NOI Margin高，意味着项目的营业状况良好，能够自行造血，投资回报的实现才会更有可能。并且，对轻资产的企业来说，NOI Margin高的项目才能为自己带来更高的收益。一些投资成本过高导致NOI Yield偏低的项目，如果NOI Margin还可以的话，以二房东身份接手有可能还是可以获得不错的收益的。
NOI Yield怎样才算合格
既然业主方更关心的是NOI Yield，那它做到多少算是符合了业主目标呢？有些公司要求3%-5%，有些公司要求6%，也有些公司要求8%，到底谁的做法更合理呢？
前面提到，资产管理者会把NOI Yield作为资产保值增值的度量衡，这是为什么呢？其实道理很简单：NOI Yield作为资产经营的收益率，反映了投资经营性不动产的现金流补偿水平；这一补偿如果能跑赢被占用的资本的机会收益，那资产就能实现保值甚至是增值。
关于这一点，其实还可以通过两组公式简单的对比来进行推导。我们知道：NOI Yield=净营业收入(NOI) / 投资成本(C)；而根据直接资本化法的估值公式，资本化率(CapRate)=净营业收入(NOI) / 资产价值(V)。两组公式相除，我们会得到：只有当NOI Yield大于了资本化率，资产价值才能跑赢投资成本。
那么，是不是收益率只要高于资本化率就行了呢？其实也不尽然，因为还有融资成本的问题存在。设想一下，如果项目的融资利率很高，比如说10%吧。那么，即便是NOI Yield跑赢了资本化率，做到5%，却也很可能还不足以还本付息。因此，融资成本越高，对资产收益率提出的要求就越高。为了达到融资的正杠杆，NOI Yield还必须跑赢融资成本，也就是大于贷款常数这个指标了。
还有一个问题就是：NOI Yield与运营的时间息息相关，孤立地谈收益率是没有意义的。一个项目经过3年运营做到6%的收益率，与经过10年才做到，对于业主方的意义是截然不同的。做不动产投资，时间是非常重要的因素。
图2：NOI Yield与时间的关系
当然，从整个项目的投资周期来看，当下项目的NOI Yield并不表示着业主方最终的收益水平。但如果NOI Yield不达预期，那后面一定是要有超额的收益来补偿才能追回业主目标的。并且，如果NOI Yield出现下降也意味着资产价值在缩水，业主方继续持有项目的收益水平一般来说也会随之下滑。
NOI Margin应该做到多少
衡量NOI Yield可以对标资本化率与资金成本，那NOI Margin有没有什么可以参照的标准呢？其实这个问题某种程度上说也不难想。
因为，NOI Margin也可以通过单位面积的NOI除以单位面积的营业收入来计算。其中，单位面积的NOI是可以通过项目的单方成本推算得到的，即：单方NOI = NOI Yield x 单方成本；而单位面积的营业收入可以近似地认为是摊销了出租率、免租期、物业费之后的年租金单价。
因此，我们可以把NOI Margin的计算公式变换为：NOI Margin = NOI Yield x 单方成本 / （年平均有效租金单价 x 出租率）。那么，我们只要对标项目的成本结构和市场的租金水平，就可以根据NOI Yield的目标来得到对NOI Margin的要求。
举个例子来说：一个项目如果周边的平均有效租金大约5元/日/平米，市场上同类项目的空置率大约是15%；那么，假设项目的单方成本是2万，在资本化率5%的情况下NOI Margin合理的底限边界就是5% x 20000 /（ 5 x 365 x 85%），即64.5%。
这么算下来相信大家都会发现：如果项目投资成本高或是市场租金水平偏低的话，那控制费用结构来提升NOI Margin就显得尤为重要了。并且，租金回报率越低的项目，要想保证业主的投资回报，对NOI Margin的要求就越高。因为，租金回报率=单位租金 / 单方成本，上面的公式可以变换为：NOI Margin = NOI Yield / 含物业费的租金回报率。
虽然，这只是数学上的一个推算。但不可否认的是：NOI Margin必然是要求不低的一项指标。在当前租金回报普遍偏低的市场环境中，一些成熟的商办项目，NOI Margin会做到70%-80%，甚至是更高的水平。
图3：某REITs的营业收支结构
当然，也不是说NOI Margin高就一定是好事，因为营业利润率是可以通过压缩费用开支来提高的。但是，如果没有保障必要的费用投入，是无法确保项目的持续收入和物业提升的。因此，还需要关注收入的净额，也就是NOI能否达到要求。
最后还是要说一下：无论是收益率还是利润率，仅仅只是反映项目经营结果的指标。从根本上来说，做好项目运营，持续提升NOI才是确保业主目标实现的关键。但作为资产管理者，我们需要能够发现这些结果指标反映出的问题，而不只是被动地接受考核，这样才能做好项目的持续运营提升，实现不动产长期可持续的发展。
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原标题： 不动产的经营收益率和营业利润率
