小债看市 
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作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
中升控股新车业务盈利持续承压。
01降级
3月27日，标普将中升控股（00881.HK）的长期发行人信用评级和发行评级从"BBB"下调至"BBB-"。
标普评级
标普认为，由于佣金收入降低、营销费用上升以及新车销售利润率疲软等原因，中升控股的利润率结构已有所削弱。
标普预计未来两年，中升控股利润率将处于3.0%-3.5%的区间，而2019年至2024年间公司的平均利润率为6.7%。
不过，随着因电动汽车销售结构改善而导致的新车销售亏损收窄，中升控股的盈利能力将在未来12个月内得到改善。
标普预计，EBITDA的增长、营运资本管理的改善以及财务纪律将支持中升控股债务对EBITDA比率在未来12个月内从2025年的3.5倍降至2-3倍。
《小债看市》统计，目前中升控股存续1只美元债，存续规模6亿美元，将于2028年1月30日到期。
此外，中升控股还存续一只境内债“24中升控股MTN001BC（两新）”，存续规模10亿元，将于2027年8月1日到期。
未来偿债现金流
目前，境内评级方面，中升控股主体信用等级为AAA，评级展望稳定。
02财务分析
据官网介绍，中升控股是中国领先的全国性汽车经销商集团之一，集团拥有广泛的全国性4S经销店网络，覆盖经济发达的地区及城市。
中升集团专注于经营豪华和中高端品牌组合，包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹路虎、丰田、日产、本田等品牌。
从股权结构看，黄毅、李国强通过直接和间接持股的方式合计拥有中升控股48.67%的股份，是公司的实际控制人。
股权结构图
近年来，由于传统品牌新车采购价与实际售价倒挂现象普遍，主机厂补贴集中后置，且难以覆盖经销商进销差，导致新车业务盈利持续承压。
与此同时，金融机构“高息高返”金融产品全面收停，也令相关佣金收入明显下滑，叠加中升控股计提商誉和无形资产减值22.91亿元，多重因素叠加共同压缩全年利润空间。
2025年，中升控股实现营业收入1644.03亿元，同比下降2.2%；归属于上市公司股东的净利润亏损16.73亿元。
归母净利润
盈利能力方面，截至2025年末，中升控股的销售毛利率和净利率分别为5.38%和-1.16%。
截至2025年末，中升控股总资产有1037.23亿元，总负债601.94亿元，净资产435.3亿元，资产负债率为58%。
近年来，中升控股有息债务规模逐年增长，短期有息债务占比逐年下降，债务期限结构持续改善。
《小债看市》分析债务结构发现，中升控股主要以流动负债为主，占总债务的65%。
截至相同报告期，中升控股流动负债有391.62亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务合计有159.4亿元。
相较于短债压力，中升控股的流动性尚可，其账上现金及现金等价物有155.01亿元，加上经营性现金流可以覆盖短债，公司短债偿债压力不大。
在备用资金方面，截至2023年末，中升控股银行授信总额有629.86亿元，未使用授信额度400亿元，可见公司财务弹性较好。
银行授信
此外，中升控股还有非流动负债210.32亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有135.98亿元。
整体来看，中升控股刚性债务总规模有295.38亿元，主要为短期有息债务，带息债务比为49%。
近年来，中升控股的融资成本随着债务规模扩大逐年增加，2024年和2025年公司财务费用均在15亿以上，再加上销售及分销开支、行政开支等，公司期间费用对利润形成较大侵蚀。
从融资渠道看，中升控股主要通过银行贷款、厂家金融、债券发行等方式融资，同时公司是上市公司，股权融资渠道通畅。
值得注意的是，由于派发股息、偿还借款等原因，中升控股的筹资性净现金流自 2022年以来转为净流出状态，2025年净流出超百亿，公司存在较大再融资压力。
筹资性净现金流
资产质量方面，中升控股的预付款项、其他应收款项及其他资产随着应收返利增加逐年增加，存在一定资金占用。
另外，中升控股的存货规模达179.34亿元，主要是新车、零部件及汽车用品，规模较大。
总得来看，中升控股首次亏损，对债务和利息的保障下滑；有息债务规模逐年增长，期间费用高企；筹资性现金流净流出，存在一定再融资压力。
03自救
近年来，随着新能源汽车渗透率的提高，汽车销售模式发生剧烈转变，传统经销商的模式不断被颠覆。
中升控股早就意识到了风险，想了两个办法自救：一是卖二手车，增加收入；二是选择新能源车企业合作。
不过，由于二手车业务销售成本高，毛利率较低，中升控股二手车业务的毛利率仅为5%。
另外，中升控股售后服务业务盈利能力虽较强，集中式维修服务中心的建立有助于实现协同效应，但未来存在一定资本支出需求。
同时，中升控股也在推动电动战略落地，2025年公司加快推出新的电动汽车品牌AITO（问界）方面表现出强大的执行力。
2026年，中升控股将更有选择性地增加新的电动汽车品牌，例如华为和吉利系列。
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