股度股权 作者：陈超明 郭萌萌
来源：股度股权（ID：laws51）
2026年7月15日，超卓航科（688237.SH）发布公告，控股股东、实际控制人李羿含、李光平、王春晓正在筹划重大事项，可能导致公司控制权变更，公司股票自7月16日起停牌。这距离上一轮与湖北交投资本的国资入主交易终止——2026年6月22日——尚不足一个月。
一家上市仅四年的科创板公司，实控人团队在短短八个多月内两次筹划控制权变更，这在A股市场实属罕见。这一案例集中暴露了上市公司控制权转让中一系列深层次的法律问题：国资收购的审批风险、表决权放弃安排的合规边界、业绩持续下滑对交易生效条件的触发、历史遗留风险事项对交易的潜在影响等。本文将从专业律师视角，对本案进行全面解构，并为企业控制权交易提供实操层面的法律建议。
一、交易背景与时间线：一次“精巧设计”的国资入主为何折戟
（一）交易方案的基本架构
2025年11月28日，超卓航科实控人李光平、王春晓、李羿含与湖北交投资本投资有限公司签署《股份转让协议》，拟合计转让1875.84万股股份，占公司总股本的20.93%，转让价格为每股41.16元，总价款约7.72亿元。交投资本是湖北交通投资集团有限公司的全资子公司，实际控制人为湖北省国资委。
这一交易方案的设计颇为精巧。除直接转让20.93%的股份外，实控人之子李羿含同步签署了《表决权放弃协议》，承诺自标的股份交割日起，不可撤销地放弃其持有的剩余股份对应的提案权、表决权、召集权等非财产性权利。这意味着，交投资本仅凭20.93%的持股比例即可取得上市公司控制权，湖北省国资委将成为新的实际控制人。实控人还出具了《不谋求上市公司控制权的承诺函》。
（二）交易终止：八个字背后的法律博弈
2026年6月22日，超卓航科公告上述股份转让协议正式终止。终止原因仅有八个字：“《股份转让协议》约定的生效条件未能全部成就”。双方签署《终止协议》，约定互不追究违约责任，各自承担已发生的费用。
根据此前披露的信息，《股份转让协议》约定的生效条件共有四条：
第一，受让方聘请的中介机构完成对标的公司的尽职调查；
第二，协议所涉各方就本次交易各自履行完毕内部审批程序并获得一切必要授权；
第三，本次股份转让获得主管国有资产监督管理部门批准；
第四，至前述条件全部满足时，标的公司及其并表范围内子公司及标的股份未发生重大不利变化。
四个生效条件中，哪一个未能“成就”，公告未予明示。但通过梳理公开信息，我们可以进行多维度的法律推演。
二、国资收购的法律审批困境：穿透“生效条件未能成就”的迷雾
（一）国资审批：控制权交易的“生死关”
根据《上市公司国有股权监督管理办法》（36号令），国有企业收购上市公司控制权（导致控股权转移）需由国有资产监督管理机构审核批准。国资审批是此类交易的法定前置程序，也是最具不确定性的环节之一。
超卓航科这笔交易从2025年11月签署协议到2026年6月终止，历时近七个月，始终未能完成国资审批。对比同期市场案例，这一审批周期明显偏长。例如，君亭酒店（301073.SZ）向湖北文旅转让控制权的交易，同样历经近七个月后因“生效条件未能全部成就”而终止；山科智能（300897.SZ）的控制权转让亦因“受让方一直未取得有权国资监管机构的批准”而告吹。
2026年上半年，国资收购民营上市公司控制权交易频频折戟，已形成一股不容忽视的“终止潮”。深水海纳（300961）“易主”茂名国资的计划历时一年半后终止；良品铺子（603719）向武汉国资转让控制权的计划亦告失败。超卓航科并非孤例，而是这一轮国资收购退潮的缩影。
（二）审批受阻的可能法律原因
国资审批未能通过，可能源于以下几方面的法律因素：
其一，标的资产质量不达标。 国资收购上市公司控制权，国资监管机构在审批时需综合评估标的公司的资产质量、盈利能力、发展前景等。超卓航科扣非净利润已连续四年下滑，从2022年的4172.07万元降至2025年的629.41万元。2026年一季度扣非净利润仅剩46.84万元，同比下降61.75%。主业盈利能力几乎消失，这样的基本面很难通过国资监管机构的实质性审查。
其二，历史遗留风险的“定时炸弹”。 2023年，超卓航科曾发生5995万元银行存款被招商银行南京城北支行划转的风险事件。尽管实控人承诺先行垫付，但该事件暴露出的内控缺陷、信息披露违规等问题，已被监管部门出具警示函。此类历史遗留问题在国资尽职调查中必然被重点审视，其化解情况直接影响国资审批的结论。
其三，交易价格的公允性考量。 本次交易转让价格为每股41.16元，较停牌前股价53.50元折价约20%。国资收购涉及国有资产保值增值的刚性约束，如此幅度的折价是否合理、是否经过充分的市场化询价程序，都可能成为国资监管机构关注的焦点。
（三）对交易双方的教训
对于收购方（国资方）而言，在签署具有约束力的股份转让协议之前，应确保国资审批的前置沟通充分、审批路径清晰。实践中，不少交易在签署协议后才启动国资审批程序，一旦审批受阻，不仅交易告吹，前期的尽调、谈判成本全部沉没，还可能影响上市公司股价和市场信心。
对于转让方（实控人）而言，将交易的核心生效条件寄托于外部审批程序，本身就意味着交易结果的高度不确定性。在交易方案设计时，应充分考虑审批风险，设置合理的交易结构和风险分担机制，而非将全部筹码押注于“审批通过”这一不可控变量。
三、表决权放弃安排的合规边界与潜在风险
（一）表决权放弃的法律定性
超卓航科交易方案中，表决权放弃安排是取得控制权的关键一环。实控人之子李羿含放弃其剩余17.01%股份对应的全部表决权，使得交投资本仅凭20.93%的持股即可取得控制权。
从法律性质上看，表决权放弃是指股东自主选择在特定条件下放弃行使对公司相关事项进行表决的权利。现行《公司法》并未对股东放弃表决权做出明确的禁止或限制性规定。《上市公司收购管理办法》亦间接确认了股东放弃表决权的合法性。正因如此，“协议转让+表决权放弃”已成为A股控制权交易的主流模式之一——2025年上半年，A股涉及控制权变更的上市公司中，采用该模式的占比超过60%。
（二）表决权放弃安排的法律风险
然而，表决权放弃安排并非没有法律风险。本案恰恰暴露了这一模式的几个核心隐患：
第一，控制权基础的脆弱性。 表决权放弃本质上是一种合同安排，其效力取决于协议的持续有效。一旦协议被解除、宣告无效或出现争议，收购方的控制权基础即告崩塌。在本案中，随着《股份转让协议》的终止，《表决权放弃协议》也随之失效。这充分说明，依赖表决权放弃取得的控制权，其稳定性远不如通过持股比例取得的控制权。
第二，恢复条款的“定时炸弹”。 表决权放弃协议通常设置恢复条件——当特定条件成就时（如收购方持股比例下降、特定期限届满等），放弃的表决权自动恢复。一旦恢复条件触发，原实控人可能重新取得控制权，导致公司陷入“双重控制”或“无实际控制人”的治理混乱。交易所对此类安排的稳定性高度关注。
第三，“控股权倒挂”的治理隐患。 当新控股方的持股比例低于原控股方放弃表决权的股份比例时，即形成“控股权倒挂”。在此结构下，原实控人虽然放弃了表决权，但仍持有大量股份的财产权（收益权、处分权），其利益诉求与新控股方未必一致，可能引发公司治理层面的持续摩擦。数据显示，2025年以来涉及表决权让渡的案例中，约10%的公司陷入“无实控人”状态或“实控人缺位”的权力真空期。
（三）对交易各方的启示
对于收购方面言，过度依赖表决权放弃取得控制权，无异于“沙上建塔”。在交易方案设计时，应尽可能通过增持股份、定向增发等方式夯实持股基础，将表决权放弃作为辅助手段而非核心控制手段。
对于转让方（原实控人）而言，表决权放弃意味着对公司的控制权让渡，但财产权仍保留。在签署此类协议时，应重点关注：（1）放弃的期限和恢复条件；（2）放弃期间股份的处置限制；（3）放弃期间作为股东的其他权利（知情权、分红权、诉讼权等）的保留范围。
四、业绩持续下滑与“重大不利变化”的法律认定
（一）财务数据揭示的深层危机
超卓航科上市后的业绩走势，是一份令人触目惊心的“下行曲线”：
2022年：扣非净利润4172.07万元，同比下降30.66%
2023年：扣非净利润1930.12万元，同比下降53.29%
2024年：扣非净利润933.21万元，同比下降51.65%
2025年：扣非净利润629.41万元，同比下降32.55%
2026年一季度：扣非净利润46.84万元，同比下降61.75%
扣非净利润从4172万元降至单季不足47万元，仅用了四年时间。营收在2024年达到4.04亿元的高点后，2025年开始掉头向下。这种“增收不增利”乃至“营收利润双降”的趋势，折射出公司主业竞争力的持续弱化。
（二）“重大不利变化”的法律界定
《股份转让协议》的生效条件之一，是“标的公司及其并表范围内子公司及标的股份未发生重大不利变化”。这一条款的表述看似明确，实则充满法律解释空间。
“重大不利变化”在法律上并无统一的量化标准，其认定取决于：（1）变化的幅度和持续时间；（2）变化对公司核心经营能力的实质影响；（3）变化是否具有不可逆性；（4）双方在协议中是否有具体的量化约定。
超卓航科2025年营收下降3.66%、扣非净利润下降32.55%，2026年一季度扣非净利润骤降61.75%2。这样的业绩表现，是否构成“重大不利变化”？从法律角度看，认定难度极大——因为双方在协议中并未明确定义何为“重大”、何为“不利变化”。这就为交易终止后的责任划分留下了巨大的争议空间。
（三）对交易文件起草的启示
本案深刻说明，在控制权交易文件中，“重大不利变化”等定性条款必须尽可能量化、具体化。
建议在协议中明确约定：（1）“重大不利变化”的具体量化标准（如净利润下降超过X%、营收下降超过Y%等）；（2）重大不利变化的认定程序和争议解决机制；（3）发生重大不利变化后各方的权利和义务（如重新谈判、调整交易价格、单方解除权等）。
缺乏具体标准的定性条款，既可能成为交易对手方“随时退出的逃生通道”，也可能在争议发生时让双方陷入漫长的法律拉锯。
五、历史遗留风险事项对控制权交易的“传染效应”
（一）5995万存款被划转事件的法律复盘
2023年10月7日，超卓航科全资子公司上海超卓存入招商银行南京城北支行的5995万元存款被划出账户，用于支付银行承兑汇票的到期承兑。公司对此“不知情”，且相关业务合同“系伪造”。这一事件引发了一系列法律后果：
第一，信息披露违规。 公司未及时披露该重大事件，直至2023年11月4日才发布风险提示公告。上交所就此对公司和相关责任人予以监管警示。
第二，业绩预告失准。 公司在2023年度业绩预告中未对该笔其他应收款计提减值，随后更正为全额确认为损失，导致归母净利润从预计的24003000万元骤变为3500万元。
第三，实控人垫付的“双刃剑”。 实控人向公司先行垫付了被划转的5995万元存款。这一行为虽然暂时避免了公司实际损失，但也让实控人成为公司的债权人，可能引发关联交易、利益输送等方面的合规疑虑。
（二）历史风险对控制权交易的“传染”路径
在国资收购的尽职调查中，此类风险事件必然被重点审查。其可能的影响路径包括：
其一，影响国资审批结论。 国资监管机构在审批收购事项时，会将目标公司的合规记录、内控水平、治理质量作为重要考量。存款被划转事件暴露出的内控缺陷和信息披露违规，足以让国资监管机构对公司的治理水平产生质疑。
其二，影响交易对价。 历史风险事项的不确定性（如诉讼结果不明、潜在赔偿责任不清等），会直接影响收购方对标的公司的估值判断，进而影响交易价格的确定。
其三，影响交割条件。 收购方可能要求在交割前彻底解决历史风险事项，或设置相应的交割条件（如实控人提供充分的履约担保等）。如果这些前置条件无法在约定期限内满足，交易即面临终止风险。
（三）对企业的警示
对于拟进行控制权转让的企业而言，历史遗留的合规风险、诉讼风险、财务风险等，往往是交易的最大“拦路虎”。建议企业在启动控制权转让之前，主动进行全面的合规自查和风险排查，尽可能在交易启动前化解或充分披露重大风险事项。
六、控制权二次筹划的法律观察与前景预判
（一）火速重启的法律解读
国资入主终止不到一个月，实控人便再次筹划控制权变更。这一节奏在A股市场极为少见，释放出几个关键信号：
第一，实控人退出意愿极为强烈。 两次交易之间仅隔数周，说明国资交易终止时，新的潜在买家或交易方案已在同步推进。实控人对退出时间和方式的紧迫感，远超市场预期。
第二，新买家可能已有初步意向。 如此快速的二次启动，不太可能是“从零开始”的谈判结果，更可能是“备选方案”的浮出水面。新买家的身份——是产业资本、财务投资者还是另一家地方国资——将直接影响后续交易的方案设计和审批路径。
第三，股权结构仍具备交易空间。 截至2026年一季度末，李羿含直接持股22.65%、李光平直接持股15.75%、王春晓直接持股11.32%，三人合计直接持股约49.72%。实控人手中仍握有近半数股份，具备进行新一轮控制权转让的筹码基础。
（二）二次交易可能面临的法律挑战
即便实控人迅速找到新的接盘方，二次交易仍面临多重法律障碍：
其一，时间压力下的尽调质量。 不到一个月的间隔，能否完成对新买家的充分尽职调查？如果尽调不充分，新的交易同样可能重蹈覆辙。
其二，信息披露的合规风险。 控制权变更属于对股价可能产生重大影响的事项。公司在短时间内两次公告筹划控制权变更，信息披露的准确性和完整性面临更高要求。
其三，监管机构的关注升级。 科创板公司短期内两次筹划控制权变更，必然引发交易所的关注。监管机构可能就交易的合理性、信息披露的充分性、中小股东利益保护等发出问询。
其四，表决权放弃的合规审视。 如果新交易再次采用“协议转让+表决权放弃”模式，监管机构可能对此类安排的控制权稳定性提出更高要求。证监会《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》已明确提出“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使”。虽然该条款尚未正式生效，但其释放的监管导向信号值得高度关注。
七、对上市企业控制权交易的实务建议
基于对超卓航科案例的全面剖析，笔者从专业律师角度，为拟进行控制权交易的企业和相关方提供以下实操建议：
（一）交易启动前的“三查三备”
一查合规底稿。 全面梳理公司及其子公司的合规记录，包括但不限于：监管部门处罚、诉讼仲裁、关联交易、内控缺陷等。历史风险事项应在交易启动前尽可能化解或充分披露。
二查财务质量。 确保财务数据的真实、准确、完整。业绩持续下滑的公司，应如实评估其对交易估值和审批的影响，避免在交易过程中因财务问题“爆雷”。
三查股权结构。 清晰梳理实控人及一致行动人的持股情况、股份质押冻结情况、限售情况等，确保交易方案在技术上具备可执行性。
一备审批路径。 如涉及国资收购，应提前与国资监管机构进行充分沟通，明确审批的程序、标准和周期，避免“签了协议批不下来”的尴尬。
二备替代方案。 控制权交易充满不确定性，建议在推进主方案的同时，准备备选的交易方案或备选的交易对手，以应对主方案受阻时的被动局面。
三备信息披露。 控制权变更涉及复杂的信息披露义务。建议在交易启动之初即聘请专业律师团队，确保信息披露的及时性、准确性和完整性，避免因信息披露违规引发监管处罚或投资者索赔。
（二）交易文件起草的核心要点
第一，生效条件的精准设计。 “重大不利变化”等定性条款应尽可能量化、具体化，避免留下过大的解释空间和争议隐患。
第二，违约责任的对等安排。 超卓航科案中双方约定“互不追究违约责任”14。这种安排虽然有助于交易的和平终止，但也意味着守约方无法就对方的违约行为主张赔偿。在交易文件起草时，应审慎评估“互不追责”条款的利弊。
第三，分手费的合理设置。 对于需要较长审批周期的交易，可以考虑设置分手费条款——当交易因某一方的原因（如未能获得审批）而终止时，该方应向对方支付一定的补偿。这既是对交易诚意的保障，也是对对方前期投入的合理弥补。
第四，过渡期的治理安排。 从签署协议到完成交割往往需要数月甚至更长时间。过渡期内公司的经营管理、重大决策、人事任免等如何进行，应在协议中作出明确安排，避免因控制权“悬空”导致公司治理混乱。
（三）表决权放弃安排的审慎使用
“协议转让+表决权放弃”虽然是当前控制权交易的主流模式，但其法律风险不容忽视。建议：
第一，尽量通过增持股份夯实控制权基础，将表决权放弃作为辅助手段而非核心控制手段。
第二，在表决权放弃协议中明确约定放弃的期限、范围和恢复条件，避免因约定不明引发争议。
第三，充分评估“控股权倒挂”可能引发的治理风险，并在公司治理层面作出相应安排。
第四，密切关注监管政策的变化，特别是《上市公司监督管理条例》等新规对表决权让渡的监管态度。
结语
超卓航科的控制权变更迷局，是一面折射当前A股控制权交易生态的多棱镜。它既暴露了国资收购的审批困境，也揭示了表决权放弃安排的法律风险；既反映了业绩持续下滑对交易可行性的侵蚀，也警示了历史遗留问题对控制权转让的“传染效应”。
对于正在或将要进行控制权交易的企业而言，本案的启示是深刻的：控制权转让不是简单的“一手交钱、一手交货”，而是一项涉及法律、财务、税务、监管等多维度的系统工程。任何一个环节的疏漏，都可能导致交易功亏一篑。
在监管趋严、市场波动的背景下，专业、审慎、合规，是控制权交易成功的三大基石。建议企业在启动控制权交易之初，即聘请具有丰富实战经验的专业律师团队全程参与，从交易方案设计、尽职调查、文件起草、审批沟通到信息披露，提供全流程的法律保障。
超卓航科将于7月18日前复牌。无论新的控制权变更方案最终走向何方，本案已经为中国资本市场的控制权交易实践提供了一个值得反复研读的鲜活样本。
//本文作者
陈超明
■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任
■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律师事务所 律师
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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