一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID:yiduanmianxian)
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基于作者投资业务经验撰写，不同统计指标在调查对象、计算口径和时间区间上存在差异，文中仅在可比范围内进行讨论。选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。
文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
写在前面
在前两篇文章中，笔者分别讨论了居民分享经济增长的两条路径：工资收入受"K型"经济结构下增长与就业传导不畅的制约；居民既有资产的现金回报（主要是存款利息），又受到化债和利率下行环境的挤压。
当这两条路径都难以充分覆盖居民收入时，理论上还剩两条路径可以承接：一是通过资产价格上涨获得存量财富的增值，二是通过财政转移支付直接改善居民现金流。这篇文章想讨论的，就是这两条路径各自能够覆盖多广的居民，以及权益市场取代房地产成为主要增值通道之后，可能带来的分配影响。
太长不看版：
1、资产价格上涨能增加居民财富，但只能首先惠及已经持有相应资产的人——它分配的是未来现金流预期和估值变化形成的财富，而不是当期新增收入，覆盖范围取决于资产持有的广度。
2、房地产过去能够覆盖大多数家庭，一个重要原因是它不要求家庭提前攒够与房价匹配的现金：单位分房转产权、换房时利用原有净值滚动、长期按揭把未来收入提前变现，三者共同降低了本金门槛。这条通道目前已进入存量调整阶段：2026年6月一二三线城市二手房价格同比仍分别下降4.9%、5.4%、6.0%，商品房待售面积基本没有消化，居民已很难再普遍分享房价上涨。
3、权益市场正在政策推动下（中长期资金入市、市值管理、个人养老金纳入权益产品等）承接更多财富管理功能，但这条通道天然更窄：投资需要居民先有可承担损失的本金，证券融资的准入和平仓约束也远严于住房按揭；居民金融资产中低风险资产合计占比约83%，权益类只占约17%，可拓展空间虽大，离普遍覆盖仍有距离。
4、更需要留意的是，资产价格重估这条通道本身可能形成自我强化的分化：原有资产越多、风险承受能力越强的家庭，越容易参与新的高回报资产投资；越依赖当期收入维持生活的家庭，越难以承担获取资产收益所必需的风险。这是个体理性选择加总后，未必能自动解决的宏观分配问题。
5、当工资、资产现金回报、资产价格重估三条路径都存在覆盖缺口时，财政传导的必要性上升——它不要求居民先有工作、存款或可增值的资产，可以直接触达特定人群。目前已有育儿补贴、城乡居民增收计划等增量措施，但覆盖范围和力度仍主要针对特定群体，财政本身也受税收、地方债务和支出可持续性的约束，不构成对其他路径的替代方案。
一、资产价格重估是居民分享增长的第三条路径
从居民资产负债表看，资产带来的收益大体分两类：一类是利息、股息、租金等现金回报，直接进入当期现金流；另一类是资产价格变化形成的账面增值，只有在出售或抵押融资后才能转化为可用现金。两者未必同步——房租不变，房价仍可能上涨；分红不高，股价也可能因预期改善而上升。
资产价格重估之所以能影响经济，是因为居民的消费和投资决策并不只取决于当期收入：资产升值会提高居民对未来的信心、增强抵押融资能力，进而拉动消费；资产贬值则会促使居民增加储蓄、优先修复资产负债表。因此，给居民提供一种被广泛持有、能够长期升值的资产，本身就是经济增长向居民部门传导的一种方式——不直接增加工资，却能通过财富效应改变家庭行为。这正是资产价格重估能够成为居民分享增长"第三条路径"的经济学基础。
二、房地产曾经是一条覆盖面较广的居民财富通道
中国过去二十多年的居民财富积累，很大程度上是通过房地产完成的，根本原因是它的家庭覆盖率很高。厦门大学与蚂蚁集团研究院的调查显示，受访家庭中，无房家庭占28.9%，拥有一套住房的占47.5%，拥有两套及以上的占23.6%——超过七成家庭至少持有一套住房。中国金融四十人论坛的估算也显示，住房价值约占居民总资产的60%。
这一高覆盖率的形成，有其制度和融资安排上的特殊性：
1、住房制度改革让相当一部分职工先通过单位分房、后以标准价或成本价购房，用较低成本取得了最初的产权住房；
2、换房时可以将原有住房净值转化为新房本金，不必从零攒钱；
3、二三十年的长期按揭又把未来的工资收入提前转化为当期购房能力。
三者叠加，使得居民不必提前攒够与房价匹配的全部现金，就能持有并分享这项资产的增值。加上住房兼具居住和投资属性、不同城市房价长期大体同向变化，居民不需要主动择时或频繁调仓，也能在长期持有中分享增值。
当然，这种增值从未平均分配，早买房、多套房的家庭获益明显更多。但相比权益资产，房地产覆盖的家庭范围仍要广得多。
三、房地产已经难以继续提供普遍的增值预期
国家统计局数据显示，2026年6月，一二三线城市二手住宅价格同比分别下降4.9%、5.4%和6.0%，同比降幅虽有收窄，但多数城市房价仍低于一年前的同期水平。
更深层的变化在于购买力与供给之间的关系：住建部已将当前城镇化阶段定位为从增量扩张转向存量提质，新增住房需求越来越取决于具体城市的人口流向和存量供给，不再是多数城市方向一致的普遍扩张。供给端同样体现出存量特征——2025年末全国商品房待售面积7.66亿平方米，到2026年6月末仍有7.63亿平方米，基本没有得到明显消化。同期新建商品房销售面积同比下降11.6%，个人按揭贷款下降24.9%。这些数据反映的是当前市场状态，不能单独证明未来长期趋势；但至少说明，现阶段新增销售和新增按揭还没有重新形成对存量住房去化的广泛支撑。
这意味着房地产的长期回报正越来越依赖具体城市和产品的判断，不再是普遍性的资产增值。
对于早年低杠杆购房的家庭来说，房价调整更多是账面浮盈的回落；但对于近年高价、高杠杆入市的家庭，资产缩水则会直接压缩净资产、推高实际杠杆率。
当房地产不能继续提供一致的上涨预期时，权益市场开始被寄予更多在财富配置和资产增值方面的期待。
四、权益市场正在尝试承担更多居民财富配置功能
从近年的政策变化看，提高权益市场的长期资金供给、投资回报和财富管理功能，已经形成了比较清晰的制度方向。一系列政策正在推动权益市场承接更多财富管理功能：2025年1月六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提高了保险资金、社保基金入市的规模和稳定性；证监会的市值管理指引推动上市公司通过分红、回购等方式提升投资价值；个人养老金制度也已将指数基金等权益类产品纳入可投资范围。
这些政策并不承诺股价上涨，对它们更准确的理解是：政策正在改善权益市场的长期资金结构和居民投资的可用工具，使资本市场能够更好地连接居民财富与企业利润。
在当下人工智能等资本、技术密集型行业持续创造超额利润（或利润的预期），却不能同比例创造就业数量的经济格局中尤其重要：居民即便难以从工资中充分分享这些行业的增长，持有其股权仍是一种参与方式。
但目前居民金融资产中，低风险资产合计占比仍高达约83%，股票、基金等风险资产合计仅占约17%——空间很大，但空间大与这条通道能否普遍覆盖居民，是两个不同的命题。
五、权益资产是一条覆盖范围更窄的财富通道
权益市场能把企业利润转化为居民财富，但至少受四个条件制约。
1、权益投资要求居民先有可以承担损失的本金，证券融资的准入门槛、担保比例和强制平仓约束，也远严于以未来收入分期偿还为基础的住房按揭。不同居民能够动用的初始财富分布越不均，这条通道的实际起点门槛就越高；
2、权益投资要求更强的风险承受能力：股票、基金逐日按市值重估，波动直接反映在账户净值上，这对现金流紧张或难以承受本金损失的家庭并不适合；
3、权益资产的收益分化程度远高于房地产：不同行业、公司和金融产品的长期回报可能差异巨大，进入市场只是获得了分享增长的可能性，最终结果还取决于所投资产品的品种选择、买入时点和持有行为；
4、账面增值转化为可用现金，仍依赖企业分红或居民主动卖出资产，不像工资那样能直接、稳定地形成现金流。
四个条件叠加的结果是：权益市场可以更快地完成资产重新定价，却很难像住房曾经那样，仅凭居住需求就覆盖大多数家庭。旧的财富通道正在变窄，乃至其财富增值效应也在逐步消失；新通道确实能够更快造富，但天然更窄，风险（价格波动）也天然更大。
六、个体理性选择，如何加总成一个自我强化的分化机制
对于现金流稳定、投资期限较长、风险承受能力较强的家庭而言，提高权益资产配置比例，很可能是当前环境下的理性选择。但个体层面的理性选择，加总起来未必能自动解决宏观层面的分配问题。
权益通道的准入门槛，不是就业身份或居住需求，而是居民已经拥有多少可以承担风险的流动性资产。越是需要新增现金收入维持日常生活的家庭，可投资本金和风险承受能力往往越弱；而越是已经拥有较多资产的家庭，越有能力承受波动，也可以通过拉长持有期限、分散配置提高获得长期优质回报的可能性。
这意味着，单纯依靠资产价格上涨来弥补工资和利息收入的不足，容易形成一个自我强化的过程：资产越多的人，越容易进入新的高回报资产；越需要收入支持的人，越难以承担获取资产收益所必需的风险。这也是引导居民部门主要通过权益资产获取财务增值这种政策导向存在的一种潜在风险。
这不是权益市场本身的问题——承担风险、分享企业剩余收益本就是它的基本功能。真正需要区分的是：参与权益市场对个人而言可以是主动选择，但对宏观经济而言，一条要求居民先成为合格风险承担者的通道，覆盖范围必然受本金和风险承受能力限制。
当此前所述的三条市场化路径都存在覆盖缺口时，财政加力的必要性随之上升。
七、财政传导加力的必要性
工资、资产现金回报、资产价格重估都有各自的准入条件：它们分别要求居民拥有稳定的就业或经营机会、已积累的本金、以及承担市场风险的能力。财政传导的价值正在于能够绕开这些前置条件，直接改善特定人群的现金流。例如提高养老金和社会救助标准、发放育儿补贴、降低教育医疗支出等安排，这些政策安排只需根据年龄、收入和就业状态确定支持对象，通常不要求居民先有工作、存款或可增值的资产。
这也意味着财政政策兼具传导速度较快和潜在覆盖面较广的特征。针对性的财政政策既能为低收入、失业家庭提供当期支持，也能通过养老、医疗保障降低居民的预防性储蓄倾向。世界银行2026年7月发布的《中国经济简报》估算，中国家庭储蓄率超过可支配收入的30%，若能提高养老和医疗保障、降低这一比例，有助于释放消费能力。这项测算属于模型估计，但其揭示的机制是清楚的：对现金流紧张的家庭，财政主导的定向资源分配更容易转化为当期消费。
目前我们已经在政策层面看到了一些明确动作：2025年的《提振消费专项行动方案》把工资性收入、财产性收入、养老医疗保障和财政支持放进同一个"增收减负"框架；随后落地的育儿补贴，从2025年起向3周岁以下婴幼儿发放，国家基础标准为每孩每年3600元；2026年政府工作报告又提出制定城乡居民增收计划。但这些政策目前主要覆盖特定人群和具体事项，与前述三条路径的覆盖缺口相比，财政在覆盖范围和力度上仍有进一步扩展的空间。
此外，财政政策的约束条件也更加明确：支出最终来自税收、国有资产收益或政府债务，地方财政还面临土地收入下降和化债的多重压力，在长期压力仍然较大的宏观背景下，承担新增支出的空间有限。在当下，财政传导更可能聚焦低收入、低资产、就业不稳定的群体，与其他路径共同发挥作用。
八、一些总结
居民分享经济增长的四条路径——工资、资产现金回报、资产价格重估、财政传导——目前都存在各自的传导约束：
工资受经济结构和技术替代路径制约；
存款等低风险资产的现金回报受化债影响的利率下行挤压；
房地产已难以提供普遍上涨预期，权益市场虽在政策推动下承接更多功能，却天然要求居民先具备本金和风险承受能力。
由此可以勾勒出一种较为完整的组合：权益资产通道继续拓宽，财政传导覆盖更多收入和资产基础较弱的居民，工资传导则等待更广泛的需求恢复。这些路径不会依次接力，而会在较长时间里同时存在、相互补充，能否形成、以多快速度形成，仍取决于经济条件和政策选择。
对单个家庭而言，能够主动调整的主要是资产配置，但前提仍是现金流安全、风险承受能力和足够长的投资期限。低利率会提高居民重新配置存款的动力，却不能保证离场资金一定获得更高回报。对宏观经济而言的一个重要判断是：一条要求居民先有本金、先能承担风险才能分享增长的通道，不可能独自完成居民收入的普遍改善——让居民拥有或间接分享资本固然是答案的一部分，但让没有足够资本的人也能分享增长，仍需要工资、社会保障和财政共同提供另一部分答案。
数据与口径说明：
1、前两篇文章。第一篇《【Memo】关于经济增长到工资收入传导的相关思考》；第二篇《【Memo】关于利率下行与居民收入再分配的相关思考》。
2、家庭房产与金融资产持有情况。厦门大学经济学院、王亚南经济研究院、邹至庄经济研究院与蚂蚁集团研究院：《中国家庭财富与消费报告（2025年第四季度）》。本文引用的28.9%、47.5%和23.6%均为该项调查受访家庭比例，不能直接视为全国住户资产负债表统计。
3、居民财富及金融资产结构。李振华、谢专：《居民财富配置转型：解锁消费增长与产业创新路径》，中国金融四十人论坛，2025年12月3日。住房总价值、住房资产占比以及居民低风险和风险金融资产占比均为研究团队估算，并非官方发布的居民资产负债表数据。
4、房地产价格。国家统计局：《2026年6月份商品住宅销售价格变动情况统计数据解读》，2026年7月15日。70个大中城市价格指数反映样本城市同质可比住宅价格变化，不等同于全国全部住房资产价值变化。
5、中长期资金入市。中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局：《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，2025年1月。
6、上市公司市值管理。中国证监会：《上市公司监管指引第10号——市值管理》，2024年11月15日。指引强调以提高公司质量为基础，不构成对上市公司股价水平的政策承诺。
7、个人养老金。人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会：《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自2024年12月15日起在全国实施。
8、居民增收与消费政策。中共中央办公厅、国务院办公厅：《提振消费专项行动方案》，2025年3月。
9、育儿补贴。中共中央办公厅、国务院办公厅：《育儿补贴制度实施方案》，2025年7月公开发布。政策从2025年1月1日起实施，现阶段国家基础标准为3周岁以下婴幼儿每孩每年3600元。
10、住房制度改革。国务院：《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），1998年7月3日。
11、证券融资制度。中国证监会：《证券公司融资融券业务管理办法》；上海证券交易所：《融资融券交易实施细则》。
12、社会保障与居民消费。世界银行：《China Economic Update, July 2026》。本文仅引用其机制判断；相关数量结果属于模型估计，不代表政策实施后的实际效果。
13、2026年居民增收政策。《政府工作报告》，中国人大网，2026年3月。
14、人口、城镇化与房地产供需。国家统计局相关月度、年度房地产市场数据解读；城市发展阶段的表述见国务院《城市更新"十五五"规划》及相关部门解读。
一段棉线的投资思考 ∣资管世界的瞎琢磨
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