双碳目标下的煤炭行业信用风险如何看？

“先立后破”明确减碳路径，预计“十四五”期间煤炭供给将平稳见顶，行业产能结构继续优化，产能进一步向主产地集中

“先立后破”明确减碳路径，预计“十四五”期间内煤炭供给将平稳触顶。2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称“《碳达峰行动方案》”），提出：“推进煤炭消费替代和转型升级”，“加快煤炭减量步伐”，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少。”根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，“全国煤矿数量控制在4,000处左右。”较“十三五”而言，“十四五”期间煤矿数量控制幅度已显著减少，预计煤炭行业产能去化节奏将放缓。根据《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见》，“十四五”末“国内煤炭产量控制在41亿吨左右”。从2021年全国煤炭产量来看，国内现有煤炭生产能力从总量上已接近该目标。同时，两会期间中央再次强调双碳目标要“立足国情”、“先立后破”、“不能搞运动式减碳”，进一步明确了双碳目标下的减碳路径，这意味着煤炭仍将是我国能源体系的压舱石，中短期内将继续肩负国家能源安全保障的重任。因此，中证鹏元预计“十四五”期间内煤炭行业供给端整体将平稳见顶。

行业产能结构继续优化，产能进一步向主产地集中。2019年以来行业固定资产投资增速阶段性回升，考虑到煤矿产能建设周期通常在5-6年，“十四五”期间仍将有前期新建的先进产能投产，与此相对应的将是双碳目标约束下无效低质的中小煤矿产能继续退出，预计煤炭行业产能结构继续优化。长期来看，在煤炭减量的长期预期下，叠加环保、安全生产等资本开支上升，预计煤企新增产能投资的意愿将受到抑制。这一阶段的另一特征将是产能向晋陕蒙地区进一步集中。供给侧改革以来，煤炭生产逐渐向资源禀赋好、开采条件好的西北部地区集中，中东部地区则逐渐压缩。2021年末晋陕蒙三省（区）原煤产量占全国的72.02%，较2015年上升约8个百分点。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》也提出“要推动煤炭生产向资源富集地区集中，合理控制煤电建设规模和发展节奏，推进以电代煤，完善煤炭跨区域运输通道和集疏运体系。”在行业产能结构调整的趋势下，中证鹏元预计主产地的集中度将进一步加强。

由于产地供给持续受限，2021年煤炭供给整体较为紧张，保供政策继续护航，预计2022年原煤产量保持小幅增长

2021年原煤产量保持小幅增长，但全年供应整体偏紧。2021年，全国原煤产量40.71亿吨，同比增长4.7%。具体来看，2021年3月份冬季保供结束以后，晋陕蒙主产地安全环保检查频繁，包括山西省的煤矿安全大排查，陕西榆林煤矿超产检查，山西晋北地区中央环保组督查等，且内蒙古反腐、煤管票影响持续。2021年3-9月，全国原煤月产量基本低于去年同期，煤炭实际供给持续受限。2021年四季度，随着增产保供政策的持续加码，原煤产量同比增速水平明显抬升。进口方面，2021年煤及褐煤进口量为3.2亿吨，同比增长6.6%，上半年因澳煤禁运导致进口量大幅低于去年同期，下半年受国内供应形势紧张影响进口政策有所放开，全年进口量回归正增长。虽然煤炭进口仍然发挥了一定的调剂作用，但预计随着国内保供稳产的逐步落实，对于进口煤的政策放松难以延续。

保供政策继续护航，2022年原煤产量预计保持小幅增长。两会期间中央进一步强调要立足“以煤为主”的国情、纠正运动式减碳，预计短期内保供稳价仍将处于相对优先级。2022年2月20日，全国煤炭产量1,218万吨，已恢复至去年四季度日均产量水平。国家发展改革委3月9日称将会同相关部门、煤炭主产区和重点企业持续加大工作力度，力争全国煤炭日产量稳定在1,200万吨以上。叠加稳增长政策的发力，中证鹏元预计2022年煤炭供应仍将相应维持充裕，原煤产量保持小幅增长。

2021年以来煤炭消费需求旺盛，中短期内煤电仍将是基本电源，预计中短期内煤炭消费需求仍能保持增长

2021年我国经济继续复苏，工业企业生产整体用电负荷高，电厂日耗处于高位，同时下游非电耗煤需求仍有支撑，全年煤炭消费同比增长4.6%。2021年火力发电量增速较快，钢铁等非电耗煤需求减弱。电力方面，2021年火电发电量5.77万亿千瓦时，同比增长8.4%，一方面2021年以来我国社会用电量保持较高增速，全社会总用电量为8.32万亿千瓦时，同比增长10.3%。另一方面，受气候影响，水电发电量全年同比下降2.50%。钢铁方面，2021年我国生铁产量为8.69亿吨，同比下降4.3%，6月以来产量低于去年同期。建材方面，2021年全国水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%，年内增速由正转负。

中短期来看，预计煤炭消费依旧保持增长。煤炭行业下游需求主要来源于火电、钢铁、建材、化工四大行业，合计占总煤炭消费量的80%左右，其中电煤消费占比超过50%。电力方面，截至2021年末，全国全口径发电装机容量为23.77亿kw，其中火电装机12.97亿kw，占比为55%，在目前的发电量结构中占据主导地位。虽然双碳目标下煤电装机规模将被严控，但相较于水电和新能源发电，现阶段煤电仍具备经济、高效、稳定性强、且不受气候季节影响等多重优势，其电量供应仍是目前保证电力系统稳定安全的压舱石，因此中短期内电煤消费的基本盘依然稳固。中证鹏元预计，“十四五”期间电煤需求仍将保持稳定增长。钢铁方面，由于其为目前国内碳排放量最高的制造业，故“十四五”期间要力争率先实现碳达峰，在此背景下新一轮产能置换政策收紧，环保限产政策力度加强，预计去产能政策力度加大，产量压减稳步推进。中证鹏元预计，“十四五”期间钢铁行业煤炭消费将率先筑顶。整体来看，考虑到煤炭下游行业终端需求涉及制造业、房地产等宏观经济主要领域，因此火电、钢铁、建材等行业下游终端需求仍将是煤炭消费边际变化的主导变量，预计中短期内煤炭消费依旧保持增长。

长期来看，双碳目标下煤炭消费将步入下行周期。《碳达峰行动方案》中提出“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少，“严格控制新增煤电项目、有序淘汰煤电落后产能，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型”，政策着力于从煤炭下游需求进行逐步替代。在能源转型的大背景下，随着水电、风电、光伏发电等清洁能源机组装机量的提升，未来煤电机组将主要作为调节性电源的角色发挥调峰功能。中证鹏元预计，在“碳达峰”前后煤炭消费将步入下行周期，其在一次能源消费中的份额将逐渐被新能源所替代。

2021年煤炭价格大幅波动，全年价格中枢显著抬升，预计2022年煤炭价格维持高位，中期内价格中枢有望较“十三五”期间抬升

2021年煤炭价格大幅波动，全年价格中枢显著抬升。2021年春节前受供给偏紧以及寒冬采暖需求旺盛影响，动力煤价格形成首轮上涨；随着春节期间下游需求减弱，动力煤价格迅速回归至全年低点；随后开工季需求快速恢复，叠加晋陕蒙主产地安全环保检查频繁，动力煤价格开启上涨。至2021年10月中旬，秦皇岛动力煤市场价（Q5500K，山西产）最高攀升至2,593元/吨，较年内低点涨幅达到356.83%。2021年10月下旬以来，动力煤价格大幅回落，由最高点下跌至年末的800元/吨左右。炼焦煤方面，以京唐港山西产主焦煤为例，由于山西省环保检查频繁，炼焦煤供给紧张，下游需求较为旺盛，价格持续上涨至10月中旬的4,250元/吨，较年内低点涨幅超过165%，随后跌至年末的2,350元/吨。整体来看，全年价格中枢显著抬升。我们认为2021年煤价剧烈波动主要包括以下原因：（1）下游火电需求旺盛，2021年长期保持两位数的增速；（2）安全生产和环保检查力度加大，叠加自然灾害等影响，产地供应持续受限；（3）行业形成一致上涨预期，市场报价短期内一路走高；（4）国际大宗商品价格上涨。煤炭价格出现暴涨后，国家发改委等部门高频开展保供稳价工作，煤价迅速高位回落，一方面高频的政策干预强势打压了价格上涨的一致预期；另一方面，政策推动保供增产收效，煤炭供应出现明显好转，社会库存也有一定增长。

中证鹏元预计2022年煤炭价格将继续维持高位。在“两会”明确了绿色转型要立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划的指导方针下，2022年稳产保供政策有望继续延续，预计短期内煤炭供给较为充裕。需求方面，预计2022年稳增长政策发力，下游需求继续保持增长，煤炭消费量仍有增长空间。整体来看，中证鹏元预计2022年煤炭供需格局将相对平衡，上年供应紧张的局面将会有所缓解，煤炭价格将继续维持高位。

中期来看，煤炭价格运行中枢有望较“十三五”期间抬升。根据《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见》，“十四五”末“全国煤炭消费量控制在42亿吨左右，年均消费增长1%”。考虑到中期内煤炭将继续肩负国家能源安全保障的重任，预计“十四五”期间煤炭消费依旧保持稳定增长。价格调控方面，2022年2月，国家发改委紧急约谈煤价虚高企业，要求5500卡的煤炭坑口价格不能超过700元/吨，港口平仓价格控制到900元/吨左右，同近期明确了2022年下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行。总体而言，价格调控政策有效抑制了煤炭价格的大幅波动，但通过观察煤价指导区间以及今年长协基准价的提高，可以发现价格监管层面对于煤价区间的容忍度要高于“十三五”期间。同时，考虑到传统能源价格抬升亦有利于推动绿色能源转型，中证鹏元认为在中期煤炭消费需求依然稳固、长协基准价格提升的综合背景下，中期煤炭价格运行中枢有望较“十三五”期间整体抬升。

中证鹏元通过筛选Wind行业分类“煤炭与消费用燃料”下的发债企业以及部分煤炭上市公司，共有36家企业（见附录，报告简称“样本企业”）。

短期视角下：近年来样本企业盈利能力明显提升，再融资环境恢复，预计行业景气度维持，关注煤企的短期偿债能力的变化

2021年煤炭价格中枢明显抬升，样本企业收入及盈利均同比大增。前三季度样本企业合计实现营业收入30,018.81亿元，同比增长33.57%；合计实现利润总额2,014.14亿元，同比增长77.87%。样本企业中33家企业实现盈利，3家企业出现亏损，大部分企业均能实现盈利。在收入增长的带动下，前三季度样本企业经营活动现金流量净额合计1,172.68亿元，同比增长39.37%。

违约事件冲击缓和，煤企再融资逐渐恢复。2020年11月，永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤控股”）违约事件发生之后，煤炭行业受波及程度明显，行业再融资受阻，行业债务滚续压力加大。但2021年6月以来随着煤炭市场行情持续转好，行业现金流状况明显改善；此外，政策对债务问题重视加强，各地政府纷纷表态确保地方国企债券兑付，如山西推出煤企债券折价长效回购政策，组织金融机构调研活动等。在多方因素的共同加持下，违约事件导致的信用风险冲击逐渐缓和。2021年8月煤企债券市场共发行27期债券，融资规模超过400亿元，已接近去年10月份的发行规模，行业融资逐渐回暖。