地方债务的周期

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

关于地方债务的问题，我已经写过多次；既讨论过地方债务的真实成因，也谈过地方债务面临的风险问题。在持续的探讨后，今天我们换一个角度，从周期的角度再次探索地方债务究竟将走向何方。

和一般的经济周期理论、债务周期理论有所不同的是，我们的地方债务依然保持基本刚性兑付的状态，这使得地方债务问题仍然没有出现真正的去杠杆与降债。这使得地方债务的周期理论注定是非常特别的，主要由以下几个阶段构成：

第一阶段：积极财政，债务增长。

从经济规律上来说，政府投资的目的是为了对冲经济下行，因此往往在经济和大环境遇到困难时启动积极财政，用政府负债的方式来推动经济趋向稳定。在2008年全球金融危机后，我国开启了“四万亿”投资计划来对冲经济压力，虽然取得了不错的效果，但是也造成了不小的地方债务负担。

这个阶段的地方债务率乃至宏观政府债务率上升是符合经济环境、也是符合大部分人利益的，本质上并无可厚非；通过政府投资、政府举债来帮助经济渡过困难也是国际通行的举措。但是，这个阶段形成的债务增长有几个关键问题需要控制：期限不要过度错配、成本规模要能够控制、投资要在管控之中、不要形成外债依赖。

第二阶段：政策收紧，成本上升。

在经济得到稳定后，积极财政政策很快会收紧，这既是出于节省财政资金的考虑，也是因为短期投资过热容易造成快速通货膨胀、对社会投资的挤出效应。因此，当经济在数据上恢复平稳、起到了阶段性的作用后，积极财政很快会结束，政策转向为“宏观调控”。

但对地方政府来说，举债与投资都是有惯性的；一旦投资与基建机器开动，必将持续几年时间。这就使得政策收紧后，我们很快会看到地方政府的举债成本快速上升；形成了一种地方政府争夺金融资源、享受最后的财政红利的时期。

与此相对应的，这个时期的债务问题就集中在：融资成本过高、地方投资过热、项目融资中断导致烂尾、举债规模超出预期。

第三阶段：严控债务，标转非标。

当经历了非理性的高成本债务、高负债率后，监管就会开始重视地方债务问题，进行严格监管；开始禁止地方政府举借高成本的债务，以及控制地方债务的总量。

但是，当高杠杆主体想要持续运转、不出现违约问题，必然要举借新的债务来持续运转。因此，在这一阶段下，地方债务往往出现了“标转非标”的现象，通过举借更隐蔽的表外债务，在严监管的背景下维持地方融资平台、地方财政的运转。

这一阶段是地方债务问题相对最严重的阶段。不仅政策环境不佳，且在去杠杆周期中的综合融资成本很高，导致非标准化的债务成本持续推高。地方政府与平台也只能在心惊胆颤中度日，非标违约事件也会屡见不鲜。

第四阶段：置换债务，解决风险。

和企业债务不同的是，地方债务并不能通过破产、债务重组等方式来解决；在经历了债务风险的积累与去杠杆后，最终解决的方案还是指向债务置换。通过财政或国有金融体系，将存量债务进行置换，采用拉长期限、降低成本、统筹管理的方式来解决地方债务的风险。

当债务进行大量置换后，地方财政与平台的短期资金空间就被释放了出来，流动性危机得以解决，地方债务的风险也因此得到了控制。

但是，当下一次，实际上债务风险问题是没有被解决的；一旦下一次积极财政重新开始，地方债务的问题就将回到视线之内，再次成为市场聚焦的中心。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“杨老师的基建课堂”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 地方债务的周期