一些思考：不畅的基建、地方债务与内循环

作者： 杨晓怿  杨老师的基建课堂

自去年末以来，在经济逆周期叠加一系列影响下，维持经济运行稳定遇到了较大压力，宏观政策开始调整方向，市场也预期政府将通过基建投资、积极财政等一系列方式来托底稳增长。

然而，在一系列看似积极的政策出台、落地后，无论是基建投资的实际落地规模还是经济运行的情况，都不尽如人意；在看似宽松的大背景下，地方债务问题的阴影依然挥之不去。那么，问题究竟出在哪里？下一步政策又将如何发力？

地产黄昏：基建与财政循环的断裂

之前多次基建投资、财政发力托底经济之所以奏效，不仅是因为当时的国内产能与基建产生的需求高度匹配，其核心原因在于政府投资基建、基建推动土地财政、土地升值拉动地产间形成了完整的经济循环关系。

在过去二十年高速城镇化的过程中，这套机制极大地推动了国内基础设施建设与城镇开发的水平；但在城镇化率达到60%、增速逐渐放缓后，房地产业再次出现了去化困难的状况，导致这一循环链条出现了断裂。地产库存高企，使得土地出让的速度放缓，继而地方财政收入下降，地方债务问题日益严重；此后地方政府对于基建投资的积极性下降，随之引发的地方债务问题又导致社会资本与金融机构对基建投资的信心不足，原本的循环机制出现了问题。

并且，更为重要的是，由于国内产业结构的调整与房地产去金融化的推进，房地产业高歌猛进已彻底成为昨日黄花；这一循环机制已经彻底成为过去时，并不会卷土重来。这就意味着当前的积极财政与基建投资需要新的方向与新的循环机制，在新的体系建立之前，针对基建与积极财政预期的落空将成为一种常态。

收益何在？公共消费机制尚未清晰

高速城镇化与土地高收益时代的终结，意味着基建投资需要一个新的答案：基建投资除了土地之外的收益从哪里来？公益性基建与公共服务投资的成本，应该怎样更合理地进行分配？

自市场化改革以来，针对基建方面的投资改革趋势已经非常清晰，旨在建立基础设施建设的横向补偿制度、更合理的分摊基建成本，以及引导建立公共消费制度来承担公共服务类支出。如过去由财政全额买单的环保项目，开始出现了碳排放制度下的市场化收益，以及转向收益自平衡的EOD模式；又如城市更新项目，开始将有收益与没有收益的领域集合运作，让公益性投资成本进行更合理的分摊。

因此，当前基建投资与地方债务的困境是在旧循环链条已经断裂、新机制尚未建立之间的尴尬阶段，这一阶段并不会持续太长时间。在逐渐形成新的循环机制之后，基建投资产生的能效以及地方财政的困境都将有实质性的改善；在市场化的制度引导下，基建投资有效率的地区将迎来新一轮高标准的投资，并且基建投资有效性的问题也将迎刃而解、不复存在。

循环不畅：政策与实际需求的背离

建立新的循环体系，不仅需要时间，也需要配套的制度性改革与适应期，一切都需要时间。但在当前的经济形势下，显然“等不及”、期望更快地发挥财政资金兜底的效果。因此，我们可以看到当前基建与财政政策实施中存在显著的循环不畅问题——尽管一切政策看起来都很积极，但在循环机制分崩离析的当下，这些“弹药”只能勉强推动投资进程，并不能起到很好的效果。

不仅效果平平，更值得我们关注的是，宏观政策加码的方向与地方政府执行过程中的实际需求存在较大的背离。在地方面临财政困境、债务压力与严监管的处境下，专项债券等定量工具并无法缓解地方政府的燃眉之急，也无法激发地方政府的主观能动性；而在已经积累的风险因素与破碎的循环机制下，高层也时刻担心实施过程中的“一放就乱”，只能在有限的空间内实施有限的定量政策，艰难地寻找平衡。

由此我们不难发现，当前的政策效果难言有效，但短期内并没有太好的办法；新的循环体系建立仍然需要不少时间，也需要一些机遇与契机。让我们保持乐观，但对短期形势留有谨慎；建立新的机制将带来新的机会，但既有体系的崩塌难免再次有所波及。

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原标题： 一些思考：不畅的基建、地方债务与内循环