西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
上周四（5月28日），国务院正式印发了《城市更新“十五五”规划》。上周五，地产股暴涨。
很多同行问，房地产是不是要熬出头了，我们简单回应一下。
先说结论，《城市更新“十五五”规划》出来后，最按捺不住的是央企施工单位；地方国企、城投平台没有想象中的热情，甚至心如止水、无动于衷；民营开发商和民营施工单位则大多觉得吃不到蛋糕，因此置若罔闻。
这背后的原因，一是楼市整体依旧没有企稳回暖，收益很难覆盖投资成本；二是城市更新的钱到底从哪来，即便地方政府专项债可以用作项目的资本金，但社会资本愿不愿意跟进，这是个非常大的问题。
以深圳、广州等地的城市更新项目为例，不管政策怎么支持，有三个问题必须要解决：
一、项目能不能算得过账，会不会一二级倒挂？
二、项目能算得过账的情况下，项目的拆迁等能不能顺利推进下去？
三、项目最终能推进完成的情况下，后端的销售和运营能否顺利实现投资成本的回收或者是取得投资回报？
不少读者认为，城市更新的“十五五”规划可以实打实地拉动房地产的增长，因为根据城市更新“十五五”规划的目标，投资金额至少有15万亿元（其中地下管网更新约5万亿元），这意味着平均每年有3万亿元投向城市更新，体量巨大，机会无限。
具体看看“十五五”时期城市更新的主要指标，其中城镇危旧房改造数量是50万套，相比上一个五年规划的25万套直接翻倍；老旧街区厂区改造提升数量1500个，相比上一个五年规划的900个也大幅增加；另外建设改造城市地下管网约77万公里，这个也是巨大的体量。
尽管如此，因今后城市更新项目上马的前提是项目本身能实现资金自平衡，也就是项目本身算得过账，这个门槛对于绝大多数城市更新项目来说是充满挑战的，即便前期有中央预算内投资、地方政府专项债等资金的支持，项目推动后有没有增量资金（比如社会资本）支持后续投入，包括项目最终能不能善终都得打个问号。
当然，因为当前城市更新本身已经是“稳地产”以及促进房地产发展转向新模式的关键一环，因此全国各地的城市更新项目肯定会上，但“上多少、怎么上”就是个非常值得观察的问题。
前面有提到，城市更新最根本的一个问题，钱从哪来？中央预算内投资、地方政府专项债的资金支持是非常有限的，城市更新项目的账算不过来的话，政策性银行和商业银行都不会轻易放款。
《城市更新“十五五”规划》里面说，“推动符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品等”，这个其实就更不现实了，因为项目后端连稳定的经营性现金流都预期不了，谈何标准化融资。
有同行问，我们这些做城投非标融资业务的机构是不是能够大展拳脚了，我们认为这个想法肯定是过于乐观了。就像前面所提到的，项目的算账问题、项目的推进周期问题，对于我们一般只能做1到2年期的资金投放期限的机构来说，其实挑战巨大，这在我们目前跟一些地方国企和城投平台关于城市更新项目的融资谈判中，也已经是一个谈判难点。
情况好一点的地方是，现在央国企类施工单位对城市更新更为积极，因为我们跟他们之间的“F+EPC+O”业务的合作更为轻松，尤其是一些央企施工单位，基本上都将未来的发展押注到了城市更新领域，这对于我们的非标投资业务来说也很可能存在增量的想象空间。
回到城市更新“十五五”规划的具体实施方面，市场各方目前重点关注的是四大业务空间：
一是“支持老旧住房自主更新、原拆原建”；
二是“采取拆除新建、整治提升、拆整结合等多种方式，对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村优先实施改造”；
三是“建设改造城市地下管网约77万公里”；
四是“全面摸清城市存量资产资源底数，推动已供未开发土地和在建项目分类处置，盘活闲置低效的老旧厂房、商业办公用房、商品住房、公房等”。
大家有没有注意到，先前政策上严禁的“大拆大建”在局部做了实质性松绑了，而我们始终认为，拆除重建类城市更新项目才是城市更新市场追逐的热点。城市更新靠修修补补能有多大的投资体量，能有多大的运营提升和收益提升的空间，可能个案项目有做得不错的，但整体的情况肯定是很不乐观的。
需要注意的是，就政策底色而言，城市更新“十五五”规划是推动房地产发展新模式转向的核心动力，也是“土地财政”转向“运营财政”的核心动力，所以从中长期的视角来看，只要经济复苏、消费复苏，城市更新绝对是个值得深耕的赛道。
从投资逻辑来说，传统基建建完即走，大多数都没有后续收入；而城市更新改造后却可以持续产生物业费、停车费、租金等现金流，能解决自我造血问题，因此财政资金加速向城市更新倾斜具有坚实的底层逻辑支撑。
我们目前倾向于的结论是，城市更新“十五五”规划尽管短期内解决不了房地产行业的生存问题，但从中长期的角度来看，城市更新绝对是房地产行业的下半场。
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