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经济运行延续改善势头纾困与改革开放创新并重——2020年5月宏观经济形势分析报告

民银智库 民银智库
2020-05-17 17:57 2534 0 0
中国民生银行研究院2020年5月宏观经济形势分析报告。

作者:民银智库

来源:民银智库(ID:msyhzk)

内容提要

疫情对全球经济的冲击日益显现。2020年4月摩根大通全球制造业PMI较上月大幅回落7.5个百分点至39.8%,创2009年10月以来新低;OECD综合领先指标为96.35,降至全球金融危机以来新低。分国别看,美国经济大幅萎缩,联储维持零利率不变;欧洲经济或现历史性衰退,欧央行双管齐下释放流动性,英央行按兵不动;日本经济形势极其严峻,央行加码宽松政策;主要新兴经济体受到新冠疫情冲击,货币政策进一步宽松。

我国经济4月延续恢复改善势头。4月以来,复工复产扎实推进,主要指标呈现积极变化,经济运行正逐步向常态化复苏。从生产端看,工业增速由负转正,显著好于预期;从需求端看,消费和固定资产投资降幅继续收窄,出口受在手订单加速赶工超预期反弹;从金融环境看,新增信贷和社融均创历史新高。但4月物价显著回落显示总需求仍然不足,城镇调查失业率由5.9%回升至6.0%,小幅恶化。

下一阶段经济运行面临三项不确定因素。一是外需萎缩幅度。我国4月出口同比增速远超预期,主要源于前期在手订单的加速赶工和防疫物资的集中出口。由于全球经济已陷入停摆境地,未来对出口的冲击将会逐渐显现。二是制造业投资回升幅度。外需在5月份或将明显回落,在导致出口下降的同时,也会沿着出口产业链影响到就业、居民收入和消费,从而会对内需产生冲击。制造业投资的修复,仍有待总需求的进一步回暖和市场状况的明显改善。三是消费反弹幅度。从央行4月底公布的城镇储户问卷调查来看,居民对于收入前景仍不乐观,消费能力和消费意愿预计都将处于低位。

政策展望与建议。积极的财政政策将更加积极有为,大力提质增效;货币政策基调将更加灵活适度,定向降准和LPR下行仍有空间。下一阶段,除了做好“六保”“六稳”工作之外,还应重点关注以下三个方面:一是按“三零(零关税、零壁垒、零补贴)”原则推进更高水平对外开放;二是通过盘活社保基金、住房公积金、国有非战略性经营资产等,着力稳企纾困;三是以新基建为契机推进经济数字化转型升级。

目   录

一、全球宏观经济形势分析

1. 美国:美国经济大幅萎缩,联储维持零利率不变

2. 欧洲:经济或现历史性衰退,欧央行双管齐下释放流动性

3. 日本:经济形势极其严峻,央行加码宽松政策

4. 新兴经济体:疫情影响显现,货币政策进一步宽松

二、我国宏观经济形势分析

1. 工业:增速超预期由负转正,制造业显著回升

2. 消费:持续回暖态势明显,带动市场向好企稳

3. 投资:投资降幅继续收窄,制造业仍是最大拖累

4. 房地产:疫情冲击渐弱,市场回暖明显,各指标降幅收窄

5. 外贸:出口超预期反弹,进口继续下行,顺差大幅增加

6. 通胀:供给恢复需求回落致物价显著下降

7. 金融:新增信贷社融创历史同期新高,规模结构双优化

8. 市场:人民币汇率小幅贬值,债券收益率曲线进一步陡峭化

三、政策回顾与展望

1. 宏观政策回顾

2. 宏观政策展望

3. 宏观政策建议

附:主要宏观经济及金融数据一览表

一、全球宏观经济形势分析

疫情对全球经济的冲击日益显现。4月以来,发达国家的疫情总体趋于平缓,但俄罗斯、印度、巴西等新兴经济体疫情蔓延势头仍在加剧。2020年4月,摩根大通全球制造业PMI为39.8%,较上月大幅回落7.5个百分点,创2009年10月以来新低;服务业PMI回落12.8个百分点至24%,为历史新低;综合PMI回落12.7个百分点至26.5%。OECD综合领先指标为96.35,连续3个月回落之后,已降至全球金融危机以来最低水平。

分国别来看,美国经济大幅萎缩,联储维持零利率不变;欧洲经济或现历史性衰退,欧央行双管齐下释放流动性,英央行按兵不动;日本经济形势极其严峻,央行加码宽松政策;主要新兴经济体经济受到新冠疫情冲击,货币政策进一步宽松。

美国:美国经济大幅萎缩,联储维持零利率不变

美国经济大幅萎缩。2020年一季度美国实际GDP年化季率下滑4.8%,较去年四季度回落6.9个百分点,为近六年来首次负增长,创2008年四季度以来最低。二季度以来,美国经济继续下滑,仍未见底。

制造业景气度显著下降,4月美国ISM制造业PMI录得41.5%,较上月回落7.6个百分点,指标近十年来首次跌至荣枯线下。同期Markit制造业PMI录得36.1%,较前值继续下降,再度刷新历史新低。零售销售断崖下跌,4月零售销售、核心零售销售环比分别下滑16.4%、17.2%,创统计以来最低;5月密歇根消费者信心指数为73.7,较上月水平有所回升,但仍处近十年低位。进出口增速双双下滑,3月美国出口季调同比下降9.6%,降幅创统计记录。同期进口季调同比下降6.2%,降幅为近十一年最大。4月贸易逆差444亿美元,较上月增加46亿美元,对中国贸易逆差为118亿美元,较上月减少42亿美元。

劳动力市场遭严重冲击,4月季调后非农就业人口骤减2050万人,为经济大萧条统计来最差。同期失业率达到14.7%,比上月增加10.3个百分点,创历史新高。平均时薪同比增长7.9%,强于预期,幸存者偏差效应表明失业主要影响低收入人群。通胀走势明显疲弱,4月CPI、核心CPI同比增长0.3%、1.4%,较上月回落1.2、0.7个百分点,刷新近五年、十年来新低。同期CPI、核心CPI环比下滑0.8%、0.4%,分别为金融危机、统计以来最大跌幅。

联储维持零利率不变。当地时间4月29日,FOMC票委一致同意将联邦基金利率的目标范围维持在0%-0.25%,同时将法定存款准备金率和超额存款准备金率维持在0.10%水平。会议声明包含三个要点:一是新冠病毒防控措施在短期内严重影响经济活动,导致失业激增、信贷流动性枯竭和通胀大幅下滑,同时疫情对中期经济前景构成较大风险。二是联储将维持当前利率水平,直至经济能够承受本次疫情冲击,并有望实现充分就业和通胀稳定的双重目标。三是为缓解家庭和企业流动性压力,联储仍将继续购买国债、机构住房和商业抵押贷款支持证券。由于市场已大幅消化经济萎缩预期,CME美联储观察数据在非农发布前后保持一致:6月FOMC会议维持当前利率区间概率为100%。

中美同意加强合作推动经贸协议落地。北京时间5月8日,中国国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方表示应加强宏观经济和公共卫生合作,努力为中美第一阶段经贸协议的落实创造有利氛围和条件,推动取得积极成效。双方同意保持沟通协调。疫情冲击引发第一阶段经贸协议落地担忧,此次沟通表明中美贸易领域出现缓和,预计谈判在未来持续进行,总体进程有所滞后。

欧洲:经济或现历史性衰退,欧央行双管齐下释放流动性

欧元区经济面临严重萎缩。欧元区2020年一季度GDP初值同比下降3.3%,不及预期值-3.1%和前值1%;环比下降3.8%,创1995年有记录以来新低,反映出一季度最后几周欧元区各国施行封锁措施对经济活动造成的严重冲击。

疫情影响下经济景气愈加低迷。PMI数据显示,欧元区4月经济活动几乎陷入停滞。欧元区4月制造业PMI终值录得33.4%,较初值下修0.2个百分点,不及预期和前值,创2009年2月以来新低;服务业PMI仅录得12%,创历史新低。疫情下餐馆、酒吧和其他休闲娱乐场所纷纷关闭,叠加旅游受限,欧元区占主导地位的服务业形势十分严峻。内需锐减至历史低点。欧元区3月零售销售同比增长-9.2%,环比增长-11.2%,双双不及预期值和前值,创历史新低。受封锁限制措施影响,消费者除食品和网上订单以外的所有支出均大幅锐减,服装、鞋类、纺织品和汽车燃料销售降幅最大。生产断崖式下跌。3月欧元区工业生产指数同比增速降幅较上月断崖式下跌10.7个百分点至-12.9%,创2009年8月以来新低,显示出欧元区生产动能急剧弱化。进出口增速放缓。2月欧元区进口同比增速降幅较上月扩大0.4个百分点至-0.9%,连续第二个保持负增长;出口同比增速较上月提高1.5个百分点至1.6%,贸易顺差扩大至230.4亿欧元。

劳动力市场走弱。欧元区3月失业率录得7.4%,虽好于预期值7.7%,但较上月攀升0.1个百分点,预计4月份将继续大幅上升。通胀持续回落。4月欧元区CPI同比增长0.4%,虽好于预期值0.1%,但较上月下滑0.3个百分点,2020年以来已连续三个月下行,为2016年8月以来新低,日渐显著低于欧央行2%的通胀目标。

欧央行再降TLTRO-III利率并增加紧急再融资操作。4月30日召开的欧央行货币政策会议维持三大利率不变,同时双管齐下释放流动性。一方面,欧央行将TLTRO-III利率再次下调25个基点至-0.5%,符合额外条件的银行甚至能以-1%的利率进行再融资操作。也就是说,银行从欧央行融资再放贷给实体部门,银行可从欧央行获得0.5%-1.0%的贴息。另一方面,欧央行还将在2020年5月至12月间新增7次非定向长期再融资操作,称为“大流行紧急长期再融资操作”(PELTROs)。PELTROs是欧央行针对此次疫情新设立的工具,利率为-0.25%,旨在为欧元区金融体系提供即时流动性支持。尽管这两项宽松举措力度较为可观,但市场仍感到失望,主要源于会议决定保持3月18日设立的7500亿欧元债券购买计划(PEPP)规模不变,不及此前市场对欧央行将提高其PEPP购买上限至1万亿欧元以上的预期。总体来看,本次欧央行宣布的均为较稳妥的宽松措施,暂时没有提及无限量购买国债或者扩大PEPP规模等。由于欧洲在此次疫情中受到冲击较大,通胀预期持续走低,因此预计未来欧央行进一步扩大宽松的可能性较大。从欧央行自疫情爆发以来的表态来看,降息已不是长期执行负利率的欧元区优先选项。加深负利率不仅可能对已负担沉重的金融体系造成二次冲击,对实体经济的传导效果也将大打折扣,因此欧央行对于降息始终非常谨慎,预计欧央行在6月初的议息会议上对放松购债计划规模上限或到期期限做出进一步指引的可能性较大。

英央行按兵不动。英央行在5月7日举行的议息会议上维持基准利率在0.1%不变,维持6450亿英镑资产购买总规模不变,符合市场预期。英央行预计,2020年英国GDP增速为-14%,大幅低于1月的预测值0.8%,其中二季度GDP增速预期为-25%;2021年GDP增速预期为15%。英央行认为,英国经济降幅将是快速但短暂的,此后将缓慢复苏。英央行行长贝利表示,预计在解除封锁措施后,疫情对经济需求的影响将持续1年左右;英国央行可能在6月采取更多量化宽松措施,进一步措施不排除任何选项,英国离负利率还很远。

日本:经济形势极其严峻,央行加码宽松政策

由于新冠肺炎疫情蔓延,日本经济将继续在一段时间内处于严峻状态,经济前景不确定性仍然很高:一方面,国民取消不重要不急需的外出活动,导致家庭和企业经济活动明显缩小;另一方面,海外需求萎缩以及产业链、供应链的不稳定,给外向型的日本经济带来巨大冲击。

经济景气度大幅下行。4月制造业PMI为41.9%,较上月下降2.9个百分点,萎缩速度为2009年4月以来最快;服务业PMI为21.5%,较上月大幅下降12.3个百分点,为2007年9月调查开始以来的最低水平。生产疲弱。3月工业生产指数同比下降5.2%,降幅较上月收窄0.5个百分点,已连续6个月负增长。消费低迷。3月两人及以上家庭月消费性支出实际同比下降6.0%,创2015年3月以来最大降幅,已连续6个月负增长;4月季调后消费者信心指数从上月的30.9%暴跌至21.6%,创有数据统计以来最低值。外需持续低迷对外贸出口造成挤压。3月出口同比下降11.7%,连续16个月下降,降幅较上月大幅扩大10.7个百分点;进口同比下降5.0%,降幅较上月收窄8.9个百分点;贸易顺差大幅下降99%至49亿日元。

物价水平持续走低。3月核心CPI同比上涨0.4%,涨幅较上月回落0.2个百分点,主要原因在于汽油价格下跌,油价成本大幅下滑。此外,日元走强降低了非新鲜食品价格,旅游和住宿价格下降的速度放缓。若在核心CPI的基础上进一步扣除能源价格影响,则CPI同比上涨0.6%,与上月持平。下一阶段,总需求走弱的抑制效应会对价格构成压力,意味着超宽松货币政策将持续更长时间。失业率上升,就业岗位减少。3月季调后失业率为2.5%,较上月上升0.1个百分点。就业者中,兼职、临时工等非正规劳动者的人数较去年同期减少26万,减幅创下2014年1月以来新高。对此,日本总务省表示,完全失业率虽然还维持在一个较低水平,但已处于临界点,预计4月的情况也不会好转。3月求才求职比为1.39,较上月下降0.06,为2016年9月以来最低。

货币宽松力度加大。鉴于当前经济形势迅速恶化,日本央行决定进一步加大货币政策宽松力度,向市场注入充足的资金,以防止企业破产激增,避免削弱经济长期增长前景。具体措施包括:无限量购买日本国债,取消之前每年约80万亿日元购债规模的额度限制,以保证长期利率稳定在0左右;大幅增加公司债券和商业票据的最高购买额度,从大约7万亿日元增加至20万亿日元。纳入购买对象的公司债等到期期限此前为一至三年,今后将延长至五年,对单一发行对象的购买限额也将大幅放宽;进一步放宽针对中小企业的零利率贷款的担保条件。日本央行下调今年的经济增速预期和核心通胀率预期。将今年的经济增速预期从此前的0.9%下调为-5%至-3%,将核心通胀率预期从此前的1.0%下调为-0.7%至-0.3%。日本央行还调整了前瞻指引,删除关于物价动能的表述,并表示未来发展非常不明朗,经济仍处于严峻形势。

新兴经济体:疫情影响显现,货币政策进一步宽松

主要新兴经济体受到疫情冲击,货币政策进一步宽松。增长方面,印度经济受创明显,巴西经济前景不容乐观,俄罗斯经济形势严重恶化,南非经济前景黯淡;通胀方面,印度通胀回落、高于目标中值,巴西通胀回落至目标中值以下,俄罗斯通胀有所回升、仍低于目标中值,南非通胀回落至目标中值以下;货币政策方面,印度央行推出第二轮经济刺激措施,巴西央行大幅降息,俄罗斯重启宽松周期,南非不到一个月再次大幅降息。

印度经济受创明显。制造业景气大幅回落。4月制造业PMI由51.8%大幅回落至27.4%,反映出新冠疫情对出口和供应链的负面影响。失业率或大幅上升。2月失业率为7.8%,研究机构CMIE预计3月失业率上为8.7%,全国封锁或导致4月失业率攀升至23.5%。通胀继续回落。3月CPI同比上升5.9%,较上月回落0.7个百分点,高于目标中值、低于区间上限。进出口大幅下降。3月出口同比下降35.6%,进口同比下降28.7%,逆差较上月和去年同期均有收窄。

央行推出第二轮经济刺激。4月17日,印度央行宣布针对疫情影响的第二轮经济刺激措施,具体措施包括:将逆回购利率下调25个基点,从此前的4%下调至3.75%;通过定向长期回购操作投放5000亿卢比的流动性支持,用以支持农业和农村产业、中小企业和住房建设;放松对非银行金融机构的相关监管要求,等疫情平复后再慢慢恢复。

巴西经济前景不乐观。制造业景气下行。4月,制造业PMI为36%,较上月下降12.4个百分点。服务业景气下降。服务业PMI为27.4%,较上月回落7.1个百分点。消费者信心下降。4月消费者信心指数由82.4回落至59.3。失业率上升。3月巴西失业率为12.7%,较去年2月上升0.3个百分点。通胀水平回落。4月广义消费者物价指数同比增长2.4%,比上月下降0.9个百分点,低于通胀目标中值4%。

央行大幅降息应对疫情冲击。5月6日,巴西央行宣布将基准利率下调75个基点至3%历史低位,降幅超市场预期。该国央行表示,当前经济形势要求采取非同寻常的大规模货币政策刺激措施,6月17日议息会议可能进一步下调基准利率,但幅度不会超过本次;疫情未来发展和国内局势均存在巨大不确定性,现在还很难预计未来将如何行动。

俄罗斯经济形势严重恶化。经济景气历史新低。4月制造业PMI为31.3%,较上月回落16.2个百分点,连续十二个月位于荣枯线以下;服务业PMI为12.2%,较上月回落24.9个百分点,为有数据以来最低值。消费有所增长。3月零售营业额指数同比增长5.6%,比上月提高1个百分点。失业率上升。3月失业率为4.7%,较上月提高0.1个百分点,为2019年4月以来最高值。通胀有所回升。4月CPI同比上升3.1%,比上月提高0.6个百分点,为5个月来最高值。

央行将利率降至6年低点。4月24日,俄罗斯央行将主要利率下调50基点至5.5%,为6年来最低值,标志着该国央行在3月短暂停顿后重返货币宽松周期。央行表示,二季度开始,新冠疫情大流行促使政府施加限制措施,加之石油价格暴跌,导致外需求蒸发、国内活动受阻,经济形势严重恶化,促使其转向更加宽松的货币政策。

南非经济前景黯淡。经济景气持续低迷。4月PMI为46.1%,较上月回落2.7个百分点,但连续五个月处于荣枯线以下。消费信心下降。1月零售销售(不变价)同比增长1.2%,较上月回升1.7个百分点;4月份商业信心指数由89.9回落至77.8。失业率或将大幅上升。统计数据显示,2019年四季度失业率为29.1%;5月4日,南非财政部总干事表示,受新冠疫情影响,南非失业率可能达到40%。通胀有所回落。3月CPI同比增速4.1%,较上月回落0.5个百分点,低于目标中值4.5%。

央行下调利率至纪录低位。4月14日,南非央行宣布将回购利率下调100基点至4.25%,创历史新低;就在不到一个月前,该国央行刚刚降息100基点;已采取措施确保货币和政府债券市场有足够的流动性,并放宽资本要求,以释放资本供金融机构转贷。新冠病毒疫情、较低的油价和疲弱国内需求拉低通胀,为该国央行应对疫情冲击提供政策空间。

二、我国宏观经济形势分析

4月份经济总体延续了3月份以来的恢复改善势头,复工复产扎实推进,主要指标呈现积极变化,经济运行正逐步向常态化复苏。截至4月25日左右,规模以上工业达到正常生产水平一半以上的企业接近85%,规上服务业企业超过70%,有资质的建筑业企业超过60%。从生产端看,工业增速由负转正,显著好于预期;从需求端看,消费和固定资产投资降幅继续收窄,出口受在手订单加速赶工超预期反弹;从金融环境看,新增信贷和社融均创历史新高。但4月物价显著回落显示总需求仍然不足,城镇调查失业率由5.9%回升至6.0%,小幅恶化。

下一阶段经济运行能否稳定复苏仍存在三项不确定因素。一是外需的萎缩幅度。我国4月出口同比增速远超预期,主要源于前期在手订单的加速赶工和防疫物资的集中出口。由于全球经济已陷入停摆境地,外需萎缩对出口的冲击将会逐渐显现。二是制造业投资的回升幅度。出口下滑将会沿着产业链影响到就业、居民收入和消费,从而会对内需产生冲击。同时,我国一季度产能利用率为67.2%,为统计以来最低水平,显示大量产能仍在闲置。制造业投资的修复,仍有待总需求的进一步回暖和市场状况的明显改善。三是消费的反弹幅度。央行4月底公布了城镇储户问卷调查,居民一季度对于未来收入信心指数为45.9%,为2001年有统计以来的最低水平。“更多消费”占比下降,“更多储蓄”占比提升,两者之间差距为31个百分点,为2009年二季度以来的最高水平。居民对于收入前景仍不乐观,消费能力和消费意愿预计都将处于低位。

工业:增速超预期由负转正,制造业显著回升

4月工业增加值同比增速由负转正录得3.9%,显著好于预期,连续两个月上行,较3月份大幅收窄5个百分点。三大门类表现为两升一降,采矿业增加值同比增长0.3%,增速较上月回落3.9个百分点,制造业和公共事业双双由负转正,增速分别由3月的-1.8%和-1.6%提高6.8和1.8个百分点至5%和0.2%,制造业增速回升明显,成为推动工业生产由负转正的主要力量。从环比看,4月份规模以上工业增加值比上月增长2.27%。1-4月,规模以上工业增加值同比下降4.9%。

下游消费品类行业显著回升。从行业增加值来看,下游消费品类行业显著回升,特别是汽车制造业增速由负转正,较3月的历史次低点大幅反弹28.2个百分点至5.8%,为近一年半以来较高水平,产量同比增速也由负转正,较3月的历史次低水平大幅反弹48.1个百分点至5.1%,修复显著;随着我国疫情防控取得阶段性重要成效,医药制造业自上月高点回落5.6个百分点至4.8%,为2009年以来新低,成为17个主要行业中唯一较上月有所回落的行业。受出口影响较大的中游加工组装类行业继续整体大幅回升;受投资需求逐步恢复和基础设施建设加快推动,上游基础原材料类行业同样持续显著改善。

需求回暖是推动工业生产反弹的重要原因。内需方面,1-4月固定资产投资累计同比降幅和4月消费同比降幅虽双双不及预期,但均较上月显著收窄,一定程度助推工业生产;外需方面,在复工复产加速之后,前期积压的在手订单赶工释放叠加防疫物资出口需求大增,助推4月我国出口超预期改善,4月出口交货值同比增长1.1%,连续第二个月维持正增长,但增速较3月已有2.0个百分点的回落。

企业库存被动积累。4月官方制造业PMI中的采购量指数由52.7%回落至52%;原材料库存指数由49%回落至48.2%;产成品库存指数由上月的49.1%小幅升至49.3%,为2013年3月以来的最高水平。由于需求不如人意,产成品库存被动走高,企业备货意愿不强。1-3月产成品存货累计同比增长14.9%,为2014年9月以来最高水平,企业仍处于被动补库存阶段。

5月工业增加值有望继续小幅回升。高频指标显示,4月6大发电集团日均耗煤量为-13.1%,较3月收窄了6.9个百分点,5月前半月已经转正。4月高炉开工率为68.3%,且逐周走高,5月前半月继续回升至69.8%,为去年下半年以来的最高水平,预示着工业生产有望继续改善。随着企业复工复产持续加快,基建项目集中开工,加之去年同期基数较低,预计5月工业生产有望持续改善。但在海外疫情风险尚未解除、外需疲软叠加内需尚需修复导致需求端订单不足、PPI持续通缩致使工业企业盈利空间持续收窄,企业仍处于被动补库存阶段的情况下,工业生产仍为弱改善,预计5月工业增加值同比增速将小幅回升。

消费:持续回暖态势明显,带动市场向好企稳

消费向上回暖。4月份,社会消费品零售总额同比下降7.5%,降幅较上月收窄8.3个百分点;扣除价格因素实际下降9.1%,降幅较上月收窄9.0个百分点。随着疫情缓解和各地复工复产、复商复市的有效推动,加之各部门各地区相继出台了一系列促消费措施,被抑制、被冻结的消费需求正在有序释放,继续稳步拉动中国经济基本盘。

餐饮及汽车类、居住类、升级类商品消费明显改善。一是随着各地响应级别的下调,餐饮消费迅速复苏。4月餐饮收入同比下降31.1%,降幅较上月收窄15.7个百分点;二是汽车消费恢复较快。4月汽车零售额同比增长0.0%,较上月回升18.1个百分点,车市在疫情后初现V型反转态势;三是房地产销售的连续修复带动居住类消费反弹。4月建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额分别同比下降5.8%、5.4%、8.5%,降幅分别较上月收窄8.1、17.3、21.2个百分点;四是升级类商品消费有所好转。4月限额以上服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、文化办公用品类商品零售额分别同比增长-18.5%、3.5%、-12.1%、6.5%,分别较上月回升16.3、15.1、18.0、0.4个百分点。

基本生活类消费继续稳步增长,网上零售保持良好增长势头。4月限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品类、中西药品类商品零售额分别同比增长18.2%、12.9%、7.1%、8.3%、8.6%;1-4月份,实物商品网上零售额同比增长8.6%,较1-3月加快2.7个百分点,占社会消费品零售总额的比重为24.1%,较1-3月提高0.5个百分点。

“五一”期间全国市场活跃、人气明显回升,印证消费继续爬坡。一是线上消费大幅增长。全国实物商品网络零售额同比增长36.3%,一些大型电商同比超过40%,“双品网购节”实现销售额超过580亿元;二是商品消费亮点突出。上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%和8.8%,一些电商平台家电销售额同比增长1倍左右;三是服务消费稳步回暖。全国餐饮、住宿行业消费复苏指数比今年清明假期分别提升18和15个百分点,消费规模已恢复至去年同期70%左右,比今年清明假期提升约20个百分点。

但与此同时,居民对于收入前景极不乐观,消费能力和消费意愿不足。央行4月底公布的城镇储户问卷调查显示,居民一季度对于未来收入信心指数为45.9%,比上季下降7.2个百分点,创2001年有统计以来的最低水平;倾向于“更多消费”的居民占 22.0%,比上季下降 6.0 个百分点,倾向于“更多储蓄”的居民占53.0%,比上季上升 7.3 个百分点,两者之间差距为31个百分点,为2009年二季度以来的最高水平。综合考虑,5月消费降幅有望进一步收窄至-3%左右。

投资:投资降幅继续收窄,制造业仍是最大拖累

投资降幅继续收窄。1-4月投资累计同比下降10.3%,降幅较1-3月收窄5.8个百分点,继续稳步反弹;经季节调整后,4月环比增长6.19%,相当于折年后增长105.59%。4月国内疫情进一步缓和,复工复产进度加快,同时逆周期政策力度加大,带动投资进一步修复。三大支柱降幅均继续收窄,其中基建投资与房地产开发投资受海外疫情的直接影响相对较小,修复速度快于制造业投资。

基建投资累计降幅大幅收窄,当月增速已转正。1-4月基础设施投资增速同比下降11.8%,降幅较1-3月收窄7.9个百分点,收窄幅度的三大支柱中最大;经测算,4月当月同比增长2.3%,已由负转正。一季度地方政府专项债的前置发行和大规模社融增长为4月基建投资带来资金支持。4月份,各地相继推出稳投资举措,积极部署抓好交通、能源等基建项目,推进5G、人工智能、工业互联网等新基建项目,重大项目集中开工力度和速度均在加快,基建投资持续改善。

制造业投资降幅依然最深。1-4月制造业投资同比下降18.8%,降幅较1-3月收窄6.4个百分点;4月当月同比下降6.8%,较3月已大幅收窄13.8个百分点。4月工业企业复工步伐进一步加快,尽管国家已出台一系列扶持政策,且市场利率水平明显走低,但1-3月企业利润同比-36.7%,仅比前两个月收窄1.6个百分点,4月PPI降幅持续扩大,由3月的-1.5%回落至-3.1%,企业盈利前景不稳,实际利率水平提高,4月制造业投资降幅依然较深。结构中,计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比增长1.1%和医药制造业同比下降2.7%则较为亮眼。

房地产开发投资保持最小降幅。1-4月房地产开发投资同比下降3.3%,降幅比1-3月收窄4.4个百分点,降幅仍为三大支柱中最小,远低于投资总体降幅。4月当月同比增长7.0%,已连续两月正增长。关键指标也多数继续回升。

民间投资内生动力不足。民间投资1-4月同比下降13.3%,增速比1-3月收窄5.5个百分点,比2019年同期回落18.8个百分点,降幅也已连续两个月收窄,但仍低于全部投资增速3个百分点。1-4月民间固定资产投资占全国固定资产投资(不含农户)的比重为56.5%,较1-3月小幅回落0.3个百分点。疫情影响下有效投资机会需要进一步挖掘,制造业投资疲软,投资回报率不高,因而民间资本整体投资意愿仍然偏弱。

二季度固定资产投资增速有望转正。5月财政货币政策进一步加码,加大协同发力。新一批专项债额度启动大规模发行,1万亿元新增再贷款再贴现将加快实际运用,中小银行两步定向降准均已落地,信贷融资环境保持良好,预计投资数据将持续回升,且二季度有望转正。其中,基建投资将加快修复;房地产开发投资有较强韧性;制造业投资则将继续受到全球疫情扩散带来的外需下滑和产业链冲击的影响,恢复缓慢。

房地产:疫情冲击渐弱,市场回暖明显,各指标降幅收窄

1-4月房地产开发投资增速降幅持续收窄。1-4月份,房地产开发投资同比下降3.3%,较1-3月份收窄4.4个百分点。除房屋施工面积继续实现同比2.5%的小幅正增长外,新开工面积、竣工面积均出现同比两位数负增长,但降幅分别较1-3月收窄8.8和1.3个百分点。由于全国疫情有效控制,各地房地产项目加快复工建设节奏。单看4月,房地产开发投资同比增长7.0%,较上月扩大5.83个百分点。这主要是受房企土地购置发力的拉动,一、二线城市优质土地集中出让,价量齐升。但房企建安投资增速相对滞后,新开工、施工面积均出现小幅同比负增。

市场销售稳定回暖,局部热点涌现,库存小幅扩容。1-4月份,商品房销售面积同比下降19.3%,销售额同比下降18.6%,分别较1-3月份收窄7.0和6.1个百分点。单看4月,商品房销售面积和销售额仍低于去年同期,分别同比减少5.0%和2.1%,市场仍处于回暖过程中。4月份,各地商品房销售市场冷暖不均,分化显现。根据克而瑞数据,一线城市成交面积环比增长37%,25个二线、强三线城市复苏好于预期,同比跌幅收窄至4%。从地区看,东部长三角地区回暖最快,中部地区恢复程度次之,西部、东北地区恢复相对较慢。此外,前期热点的深圳市因受央行窗口指导后市场急速降温,4月下旬数据下降明显。相比新房市场,二手房市场整体回暖较慢,销售数据同比降幅也有所收窄。新房市场库存小幅扩容,4月累计库存同比增加1.7%,连续3个月出现正增长。同时,库存扩容叠加成交缩水,大部分城市库存消化周期相较去年同期略有拉长。

各线城市房价涨幅稳中有升。根据中国指数研究院数据,4月百城住宅价格指数同比上涨2.93%,环比上涨0.25%。其中,环比上涨城市数量较上月增加11个,至67个,市场快速回暖趋势明显。分城市看,3月各线城市房价同环比均实现正增长。其中,三线城市涨幅较大,同比增长3.21%,环比增长3.69%。一二线城市房价同环比增速均低于1%

土地市场供需两旺,价量齐升。1-4月份,房地产开发企业土地购置面积同比下降12.0%,较1-3月份降幅大幅收窄10.6个百分点。土地成交价款累计同比增速由负转正,增长6.9%,较1-3月份降幅收窄25.0个百分点,成交规模已恢复至历史同期水平。单看4月,土地购置面积和成交价款大幅正增,分别同比增长13.8%和81.7%,市场热度创新高。为助力房产市场尽快回归常态,各地供地明显加速,优质地块开闸入市,部分重点城市楼板价创新高,甚至拍出地王。分城市来看,除二线城市供应量略有下降外,一线和三四线城市供应量均呈稳定上涨趋势。价格上看,市场的高热度带动土地溢价率全线上扬。根据克而瑞数据,全国土地溢价率较3月上涨3.8个百分点,增至16.0%,创去年7月以来新高。

房企资金面略有宽松。1-4月份,房地产开发企业到位资金同比下降10.4%,较1-3月降幅收窄3.4个百分点。各项资金来源累计同比增速较1-3月均有小幅回升,但未能转正。4月3日,财政部明确要求地方政府专项债资金不得流入房地产。4月22日,银保监会又坚决查处贷款违规流入房地产行为。可见,在“房住不炒”的大政策环境下,房企融资环境仍将维持高压态势,资金面宽松也仅是短期、局部和相对的。此外,由于国外疫情扩散,4月份房企境外发债规模大幅萎缩,但对房企整体融资规模影响不大。

总体来看,4月份全国房地产市场各项指标均逐步回暖,疫情对房地产行业的冲击将近尾声,扰动渐弱。进入5月,随着各地经济生活回归常态,因疫情冷冻的购房需求和房企促销两者叠加作用,房地产市场将延续4月复苏行情,持续回暖,逐渐回归常态。今年五一假期5天内,全国37个重点监测城市商品房累计成交面积较去年同期降幅明显收窄至10%,“红五月”行情可期。从政策环境来看,“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济手段”的大政策导向长期不变。但短期内,旧房改造、部分城市人口吸引和购房优惠政策将明显带动整体房地产投资增速稳定回升及市场热点轮动形成。预计5月份全国房地产投资、销售、价格等主要指标环比增速将维持正增,同比增速跌幅将持续收窄,投资增速等部分主要指标或将回正,市场稳定回暖态势不变。

外贸:出口超预期反弹,进口继续下行,顺差大幅增加

4月,我国外贸数据好于预期,出口超预期反弹,进口增速继续下行,贸易顺差大幅增加。

4月出口2002.8亿美元,同比增长3.5%,超出市场预期。市场对4月出口预期比较悲观,主要原因:一是先行指标显示出口形势不容乐观,我国PMI中新出口订单指数进一步回落,受疫情影响韩国4月出口锐减24.3%,出口集装箱运价指数(CCFI)持续下行;二是数据显示外需或进一步恶化,4月以来全球经济正陷入2008年金融海啸以来的最差局面,主要发达国家的PMI数据已经触及近10年来最低水平且仍在恶化;三是积压订单出清后企业或将面临订单不足问题,统计局调查结果显示,4月反映订单不足的企业占比高达57.7%,部分企业反映市场需求疲软,产品销售面临困难,订单回补尚需时日。

实际出口数据实现逆势增长,可能的原因:一是全球生产替代效应,我国复产复工早于其他国家,供应链韧性较强;二是补出口现象或仍在延续,此前积压的订单在3月并未完全出清;三是防疫物资和远程办公产品出口拉动,包括口罩在内的纺织纱线、织物及其制品,医疗仪器及器械以及自动数据处理设备及其零部件出口额大幅提升;四是去年同期低基数效应,与前一个月相比去年4月出口增速由正转负;五是稳外资政策效果,政府出台稳外资稳外贸相关政策,贸易对象多元化下东盟和一带一路出口增长稳定。

从贸易方式看,一般贸易与加工贸易出现同步增长。一般贸易出口1176.65亿美元,同比增长3.4%,占出口比重58.7%,去年同期为58.8%;加工贸易出口575.04亿美元,同比增长3.9%,占出口比重28.7%,去年同期为28.6%。从贸易伙伴看,对亚洲和“一带一路”沿线国家增长较快。其中,对日本出口136.58亿美元,同比增长33%;对东盟出口289.11亿美元,同比增长4.2%;对美国出口320.60亿美元,同比增长2.2%;对欧盟出口322.43亿美元,同比下降4.5%。从重点商品看,主要出口商品有所增长。占比最大的七大类劳动密集型产品出口额同比增长2.7%,但内部分化明显,纺织品和塑料制品出口大幅增加,服装、箱包、鞋靴、玩具和家具出现不同程度下滑;自动数据处理、集成电路以及汽车和汽车零配件出口额增幅分别为49.9%、7%和1.2%,但手机出口额同比下降24.5%。此外,4月医疗仪器及器械同比增长50.3%,出口额创历史新高。

4月进口1549.4亿美元,下降14.2%,符合市场预期。进口增速下行的主要原因:一是我国复工率明显上升,但后端需求并没有同步复苏,内需整体仍偏弱势;二是海外疫情蔓延和相关国家的管制措施,对正常进口需求和加工贸易相关进口产生不利影响;三是CRB指数显示大宗商品价格持续下行,特别是国际原油价格跌幅明显;四是基数效应拉底进口增速,去年同期进口金额为近5年历史同期最高水平。

从贸易方式看,一般贸易进口下降规模更大,显示内需低迷。一般贸易进口1549.43亿美元,同比下降14.7%,占出口比重60.8%,去年同期为61.2%;加工贸易出口306.73亿美元,同比下降10%,占出口比重19.8%,去年同期为18.9%。从贸易对象看,从欧美国家进口下降幅度更大。自美国进口91.93亿美元,同比下降11.1%;自欧盟进口187亿美元,同比下降21.3%;自日本进口147.44亿美元,同比下降5.1%;自东盟进口223.08亿美元,同比下降3.7%。从重点商品看,大部分商品进口数量和金额同时下降。进口大豆数量和金额分别下降12.1%和14.3%,进口原油数量和金额分别同比下降7.5%和49.3%,液晶显示板进口数量和金额分别同比下降9.6%和14%,汽车及底盘进口金额同比下降63.8%,汽车零部件进口金额同比下降11.8%。但与此同时,半导体元件数量和金额分别同比上升22.3%和19.5%,集成电路数量和金额分别同比上升27.4%和11.1%,进口铁矿砂数量和金额分别同比上升18.5%和18.2%。

展望下一阶段,我们认为疫情对主要经济体的冲击仍在加剧,在手订单耗尽之后缺乏新订单回补,出口将继续承压,但随着国内复产复工加速,海外疫情防控制约下降,加之中美经贸协议继续履行,进口将获得支撑,高顺差或难以持续。此外,随着美国疫情发展以及失业潮的集中爆发,面临大选挑战的特朗普或再度挑起贸易摩擦,需要持续关注相关形势发展。

通胀:疫供给恢复需求回落致物价显著下降

4月份CPI同比上涨3.3%,涨幅较3月回落1个百分点,环比下降0.9%,略低于市场预期。其中,城市同比上涨3.0%,农村上涨4.0%;食品价格上涨14.8%,非食品价格上涨0.4%;消费品价格上涨4.7%,服务价格上涨0.9%。1—4月平均,全国居民消费价格比去年同期上涨4.5%。随着国内新冠疫情逐步得到控制,各地复工复产加快推进,社会生产逐步恢复正常化,各项供应的快速恢复推动通胀水平显著回落。继1月创出本轮CPI涨幅最高点后,已连续4个月下降。

食品方面,肉类价格全面回落,猪肉价格继3月回落后,4月继续回归正常水平,环比下降7.6%,已连续10周下降,牛、羊、鸡肉、奶制品、蛋类等蛋白质替代食品价格亦出现回落;天气晴好,运输恢复等利好推动鲜菜价格环比下降8.0%,鲜果供应充足,价格环比下降2.2%;粮食小幅回升,水产品价格保持平稳。总体看,疫情对以食品为主的生活必需品的价格推升影响已全面消散,前期居民对必需品的囤积有待消化,推动食品价格回落幅度较大。

非食品方面,国际能源价格暴跌,国内交通燃料环比下跌7.3%,水电燃料环比下跌0.7%;各地促消费政策给予较大价格优惠,汽车售价回落,但通信工具受5G换代需求影响价格反弹;供应恢复、上游价格回落、囤积消化等因素,推动生活用品价格环比小幅回落0.1%;文化、娱乐、教育仍受疫情影响,价格环比回落0.2%。此外,居住、衣着、其他类商品与服务价格也维持低位,仅医疗价格小幅环比上涨0.2%。

4月PPI环比下降1.3%,同比下降3.1%,略弱于市场预期。4月份国际大宗商品价格在新冠疫情爆发的冲击下持续下跌,特别是能源价格显著回落,原油期货价格一度历史性地跌入负区间。国内工业品价格也受到疫情的影响,生产资料、生活资料价格双双环比下跌,上游石油相关产品跌幅最大,金属工业产品降幅收窄,医药制造业小幅上涨。整体看工业企业面临的主要矛盾,正在由供给端的复工问题,转向需求端的订单不足,在经历疫情短期内冲击后,长期盈利空间恐持续收窄。

整体看,4月份疫情对物价的短期向上冲击完全消退,对经济负面冲击造成的长期抑制作用仍在显现。去除食品与能源后的核心CPI环比持平,同比上涨1.1%,较上月回落0.1个百分点,显示社会总需求依然偏弱,促内需、稳增长政策仍有较大必要性。

未来通胀水平将继续下降。从CPI来看,猪肉价格将保持高位回落态势,粮食价格供应虽受全球影响或有小幅上升可能,但影响不足以改变整体食品价格回落的趋势;非食品方面疫情导致的需求下降和上游成本回落影响将持续一段时间;此外,下半年特别是9月份开始去年CPI基数大幅上升,恐形成CPI的明显下行,预计到年底CPI可能跌至1%以内。从PPI来看,疫情对全球经济的冲击仍在加深,工业领域通缩格局亦将持续。为此,随着货币政策空间增大,应确保流动性适度宽松,助力社会总需求尽快恢复。

金融:新增信贷社融创历史同期新高,规模结构双优化

季节因素和政策因素交织下新增信贷创历史同期新高。4月人民币贷款新增1.7万亿元,同比多增6818亿元,贷款余额同比增速比上月末高0.4个百分点至13.1%。4月新增信贷环比下降符合季节规律,但较上年同期增长依然显著则远超季节性表现,主因是近期货币政策逆周期调节力度加大,并积极配合财政政策扩张。结构中企业贷款和居民贷款新增均创下历史同期新高,其中企业贷款同比大增尤为亮眼。

企业部门中长期贷款和票据融资高增。4月企业部门新增贷款9563亿元,同比多增6092亿元。其中短期贷款减少62亿元,但由于上年同期的较低基数,同比仍少减1355亿元;中长期贷款增加5547亿元,创历史同期新高,同比多增2724亿元,定向降准和LPR报价下行有利于信用扩张,基建项目大规模开工也带动信贷资金配套。4月17日中共中央政治局会议要求把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上,4月21日国务院常务会议要求金融机构加大小微信贷投放,企业中长期贷款需求继续增长。票据融资新增3910亿元,同比多增2036亿元,票据市场利率低位运行助推企业利用票据融资,监管层要求银行加大对中小微企业的信贷投放力度,导致银行配置低风险票据资产冲信贷的动力增加。当前,由于债券和票据利率已经低于同期理财产品利率,不排除存在套利资金。

居民部门短期贷款持续恢复。4月居民部门贷款增加6669亿元,同比多增1411亿元。其中短期贷款增加2280亿元,创历史同期新高,同比多增1187亿元,3月以来多地出台促消费举措,通过发放“消费券”、加大补贴力度、培育新兴消费等手段激活居民消费积极性,随着疫情防控形势向好,上述举措已取得显著成效,居民短期贷款正逐渐恢复;中长期贷款增加4389亿元,同比多增224亿元,随4月楼市复苏保持了相当韧性,但在“房住不炒”基调下仍较为稳定。

表内信贷、企业债券净融资和表外融资共同推升新增社融创纪录。4月新增社融3.09万亿元,同样创历史同期新高,同比多增1.42万元;社融存量同比增速较3月末提升0.5个百分点至12%,为2018年6月以来首次突破12%。从结构来看,信贷和企业债券融资是社融多增的主要支撑,表外融资同比多增也贡献了积极力量。4月人民币贷款新增1.62亿元,同比多增7506亿元;企业债券净融资9015亿元,同比多增5066亿元,在低利率环境下,4月信用债发行规模依然较高。表外融资在整体融资环境好转的态势下有所修复。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项融资合计新增21亿元,同比多增1446亿元,尤其是委托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比少减618亿元和多增934亿元。政府债券净融资出现一定断档。当月新增3357亿元,同比少增1076亿元,由于前期提前下达的新增地方债额度大部分已发行完毕,第三批额度将于5月大规模发行,因而4月地方债发行存在一定断档,节奏较一季度有所放缓,政府债券净融资支撑减弱。股票融资新增315亿元,同比多增53亿元,基本平稳。

货币增速维持高位。4月末M2同比增长11.1%,增速比3月末高1个百分点;M1同比增长5.5%,增速较3月末回升0.5个百分点。央行4月份通过定向降准、公开市场操作利率下调和超额存款准备金利率下调等一系列宽松操作维持银行间体系流动性总量处于高位,为货币信贷增长营造了良好环境。同时,作为传统缴税大月,由于疫情期间企业经营活动活跃程度下降、纳税申报期限延长等原因,4月财政性存款仅增加529亿元,远远低于历史同期,创下历史同期最低值,同比少增4818亿元,未对M2增速产生拉低效应。因而4月末M2保持较高增速。

展望下一阶段,经济活动的有序恢复和政策调控的积极有为使得4月信贷社融保持较好增长态势,并将继续推动后续信用扩张。预计二季度货币、信贷和社融增速有望进一步提升。

市场:人民币汇率小幅贬值,债券收益率曲线进一步陡峭化

4月1日至5月15日期间,人民币兑美元汇率表现为窄幅震荡。中间价由7.0771小幅贬为7.0936,在岸即期汇率由7.1085小幅升为7.0995,离岸即期汇率由7.1228贬为7.1341。总体看,受美元指数阶段性走强影响,人民币汇率波幅较3月明显收敛,稳定性增强,整体仍保持弱势。值得注意的是,由于特朗普重提关税威胁,5月1日,亚太股市全面失守,资金大幅回撤,引发离岸人民币汇率急剧下行,人民币兑美元离岸市场即期汇率单日大幅贬值555bp,突破7.13低点。

从4月以来人民币汇率波动的影响因素看,一是美元指数阶段性走强,汇率弹性作用下,人民币汇率相应变动。近期,新冠肺炎在全球发展使经济笼罩衰退阴云,美元指数在避险需求推动下,走势强劲,五次站上100关口,令人民币汇率阶段性承压。4月1日至5月15日,人民币兑美元中间价和在岸即期汇率整体贬值0.14%和0.02%。二是国内经济持续向好,支撑人民币汇率企稳。国内疫情已明接近尾声,复工复产正在逐步接近或达到正常水平,经济发展有望全面恢复,基本面支撑下,人民币汇率整体表现较其他国家货币更为稳定。三是中美无风险利差保持高位,对人民币汇率形成支撑。随着多国央行相继降息至零,中国与主要国家之间利差均保持在100bp以上,中美十年国债利差4月以来持续在170bp以上,人民币资产吸引力不减,将为人民币汇率后续企稳回升提供支撑。

预计短期内人民币汇率将保持弱势,整体以小幅波动为主,波动中枢围绕7.05震荡。主要原因:一是美元指数整体偏强,人民币汇率将保持弱势。全球疫情尚未平息,美国疫情仍未有效控制,而特朗普面临大选压力,中美贸易谈判未来可能存在变数,避险情绪难免反复。预计美元指数将维持高位波动,人民币汇率短期内仍将保持弱势。二是中国疫情目前基本稳定,经济发展正在全面恢复,支撑人民币汇率企稳。中国经济增速一季度首现负增长,各地在全力推进各项措施应对疫情带来的冲击,稳定经济运行,人民币短期内虽处弱势,中长期仍有支撑,大幅贬值可能性较小。三是人民币资产吸引力提升,支撑人民币汇率。美联储降息至零,多国央行启动量化宽松,中国货币政策空间充裕,人民币资产对境外投资者吸引力不减,预计人民币将逐渐企稳、波幅逐渐缩小。

债市收益率曲线进一步陡峭化。4月1日至5月15日,债市收益率整体下行,短端下行速度更快,利率曲线明显陡峭化。1年期国债到期收益率由1.6778%下行至1.2186%,5年期到期收益率由2.3119%下行至1.9702%,10年期到期收益率由2.5550%上行至2.6820%。4月以来,央行加大货币政策操作力度,除针对中小银行定向降准、调降MLF利率引导LPR双降外,自2008年12年以来首次下调超额存款准金率,货币市场利率中枢整体下移,带动债市短端收益率快速下行。但由于5月以来利率债发行量明显加大,且市场预期经济形势走好,长端收益率明显上行。不同期限债券收益率走势分化,收益率曲线持续陡峭化。

信用利差走阔。4月1日至10日,中短端国债收益率快速下行,中短端信用债降幅小于利率债,利差被动走阔;长端国债收益率虽也呈下行走势,但降幅较小,信用利差略微收窄。4月10日,1年期、5年期、10年期AA企业债与同期国债利差为129bp、169bp和206bp,较3月31日走阔15.45bp、12.34bp和-0.95bp。4月10日至5月14日,一季度经济数据释放复苏信号,未来货币政策是否延续宽松存在不确定性,市场风险偏好缓慢修复,收益率震荡下行,短端利差收窄,中长端走阔。5月14日,1年期、5年期、10年期AA企业债与同期国债利差为120bp、194bp和212bp,较4月10日走阔-8.69bp、24.67bp和0.82bp。

近期债市收益率有望延续下行。从基本面来看,全球疫情未彻底平息,全球经济面临极大不确定性,我国经济虽已逐渐恢复,但在外需不足情况下,基本面下行压力仍存。从政策面来看,预计两会之后财政政策和货币政策将会持续宽松,短期内资金面充裕的格局仍将维持。总体来看,债市收益率整体有望延续下行,期限利差将会小幅收窄。

三、政策回顾与展望

宏观政策回顾

过去一个月来,国内疫情防控持续向好,经济社会运行逐渐恢复;疫情仍在全球蔓延,不稳定不确定因素增多;国际油价大幅波动,金融市场热点频出。在此背景下,这一时期的宏观政策出现了一些新提法、增加了许多新维度。具体来说,总基调方面,在做好“六稳”工作基础上,首次提出落实“六保”任务。具体政策上,除传统的稳投资、促消费、稳外资稳外贸、协调区域经济发展外,还涉及保市场主体、促改革、强监管等方面。

政策总基调首次提出“六保”。4月17日的政治局会议去掉了“努力完成全年经济社会发展目标任务”的提法,首次提出了“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的任务。领导人4月下旬在陕西、近日在山西考察时均强调,要扎实做好“六稳”工作,全面落实“六保”任务。4月23日召开的部分省市经济形势视频座谈会指出,当前形势下,做到“六保”是底线,而实现“六稳”是目标;“保”是“稳”的基础,也是前提;只有切实做到“六保”,才能实现“六稳”。5月6日的国常会要求,要把做好“六保”作为“六稳”工作的着力点,以“保”促“稳”,稳住中国经济基本盘。5月11日各民主党派中央全国工商联负责人和无党派人士代表座谈会再次强调,政策调节着力点要放在六稳、六保上,突出六保。保是针对新形势的积极举措,守住了保的底线,就稳住了经济基本盘,就能为全面建成小康社会夯实基础。

财政政策。两会召开之前,赤字率上调幅度和抗疫特别国债发行规模都暂时难以确定,财政政策的三板斧中,目前可以动用的就只剩下地方政府专项债。5月6日的国常会要求,在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上,再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额,力争5月底发行完毕。近期还有关于财政赤字货币化的建议,但此举应慎重。从必要性角度考虑,中国的财政政策、货币政策都还有空间,而且经济正在触底反弹,并没有到使用这种极端政策的地步;从可行性角度考虑,中国的发展阶段、经济体制跟发达国家不同,极端政策将会带来投资的大干快上和通胀预期升温,结果必然是物价飙升。

货币政策。4月中旬以来,央行除了通过MLF引导1年期和5年期LPR分别下降20个基点和10个基点,决定于4月15日和5月15日定向下调存款准备金率各50个基点之外,近一个月的货币政策基本上处于按兵不动状态,资金面继续波澜不惊。由于5月份债券发行将创历史新高,且以长期为主,5月以来长期国债收益率明显走高,收益率曲线出现“牛陡”行情。值得关注的是,4月的新增信贷和新增社融均创同期新高。央行在2020年一季度货币政策执行报告中,对货币政策的目标表述由此前的“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”变为“基本匹配并略高”,并删掉了之前一直强调的“不搞大水漫灌”且通篇未提“杠杆”,意味着央行将把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置,货币政策有望继续维持宽松基调。

保市场主体。5月6日的国常会要求进一步落实落细已出台的支持企业特别是小微企业和个体工商户纾困发展各项政策,让企业得到更多实惠,以此来稳定就业岗位,减轻疫情对农民工在内的劳动者就业和收入的影响,保障基本民生。总理在5月11日的座谈会上表示,中小微企业是维系经济社会发展的根基,是涵养民生就业的土壤,帮扶中小微企业渡过难关要作为宏观政策的重要内容。国务院促进中小企业发展工作领导小组第六次会议认为,支持中小企业发展要突出抓住努力扩大总需求和加大金融对市场主体的支持两大方面;要注意坚持市场化方向,针对不同行业、不同区域、不同类型中小企业的具体问题精准帮扶,注意发挥中央和地方两个积极性。

促改革。一是创业板改革并试点注册制。4月27日,深改委第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当日晚间,证监会就创业板改革并试点注册制主要制度规则向社会公开征求意见,深交所就创业板改革并试点注册制配套业务规则公开征求意见。二是国有企业混合所有制改革。备受关注的《国有企业改革三年行动方案》已形成初步方案,目前正在履行审批程序。从中央到地方都在提前谋划,近期实质性破局动作频出。作为第一批国企混改试点以及民航领域的第一家混改试点企业,东航集团旗下的东航物流递交IPO招股书,拟在上海证券交易所上市;双星集团正在公开征集战略投资者并同步实施员工持股,打响了青岛国企集团混改“第一枪”。《国有金融资本管理条例》(征求意见稿)发布,首次对外明确了国有金融资本布局原则。

强监管。一是打击上市公司财务造假。4月15日金融委第26次会议专题研究了加强资本市场投资者保护问题,要求提高上市公司质量,确保真实、准确、完整、及时的信息披露,压实中介机构责任,对造假、欺诈等行为从重处理。5月4日金融委第28次会议强调,必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律,对资本市场造假行为“零容忍”,对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查,严肃处理。二是应对国际商品价格波动带来的金融风险。金融委第28次会议指出,要提高风险意识,强化风险管控,控制外溢性,把握适度性,提高专业性,尊重契约,理清责任,保护投资者合法利益。银保监会表示,已第一时间要求中国银行依法依规解决问题,与客户平等协商,及时回应关切,切实维护投资者的合法权益;要求中国银行尽快梳理查清问题,严格产品管理,加强风险管控,提升市场异常波动下应急管理能力。三是加强客户信息保护。5月9日,银保监会发布《关于中信银行侵害消费者合法权益的通报》,将按照相关法律法规,启动立案调查程序,严格依法依规进行查处。此外,银保监会还接连发布了《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》《商业银行互联网贷款管理暂行办法(征求意见稿)》。

稳投资。一是官方首次明确了新基建范畴。4月20日的新闻发布会上,发改委相关负责人对市场关注的新兴基础设施建设领域进行了界定。新型基础设施是以新发展理念为引领,以技术创新为驱动,以信息网络为基础,面向高质量发展需要,提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系,具体包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施等三个方面。4月28日的国常会,要求推进信息网络等新型基础设施建设,积极拓展新型基础设施应用场景,深化相关领域国际开放合作。二是推出基础设施领域不动产信托基金(REITs)试点。近日,证监会和发改委联合发布通知,推进基础设施领域不动产投资信托基金试点。《通知》要求对基础设施REITs试点范围、基本原则、项目要求、融资用途、产品设计等方面均明确要求,与现行欧美标准基本一致,部分标准甚至高于欧美。

促消费。5月6日的国常会要求,实施扩大内需战略,多措并举促进消费回升。4月22日,商务部发布《关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见》,提出提高站位加强谋划部署、推动复工复业提速扩面、促进城市消费回补升级、补齐乡村消费短板弱项、激活传统商品消费热点、着力恢复扩大服务消费、加快培育发展新型消费、积极有序活跃消费市场、促进外贸出口产品内销、发挥政策资金促进效应、强化消费促进基础支撑等十一个方面要求。4月30日,商务部办公厅发布《关于加快推动品牌连锁便利店发展工作的通知》,要求各地要进一步提高认识,在严格落实防控措施的前提下推动便利店全面复工营业,培育壮大疫情防控中催生的线上线下结合、社区团购、无接触配送等新兴消费模式,保障居民生活消费,活跃社区消费市场,提升城市消费。

稳外资稳外贸。4月20日,交通运输部、商务部、海关总署、国家铁路局、民用航空局、国家邮政局和国家铁路集团有限公司联合发布《关于当前更好服务稳外贸工作的通知》,从畅通外贸运输通道、促进外贸运输便利化、降低进出口环节物流成本、营造良好外部环境和强化机制保障五方面提出了16项具体措施。5月6日的国常会要求,完善对外贸易政策,加快修订外资准入负面清单和鼓励外商投资产业目录,进一步放宽外资准入限制。5月7日,中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》,明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求,进一步便利境外投资者参与我国金融市场。这意味着我国的金融市场开放再进一步。

促进区域经济协调发展。4月23日,财政部、税务总局、发改委联合发布公告,明确延续西部大开发企业所得税政策。自2021年1月1日至2030年12月31日,对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。4月27日,发改委、交通运输部印发《长江三角洲地区交通运输更高质量一体化发展规划》,到2025年,以一体化发展为重点,在精准补齐发展短板基础上,加快构建长三角地区现代化综合交通运输体系。4月27日,国务院发布《关于中韩(长春)国际合作示范区总体方案的批复》,要求打造营商环境法治化国际化便利化、管理服务更协调更高效的国际合作示范区,为共建“一带一路”、推动东北全面振兴全方位振兴注入新动能。

宏观政策展望

积极的财政政策将更加积极有为,大力提质增效。一是加大逆周期调节力度,对冲疫情影响。适当提高财政赤字率,增加赤字规模,扩大支出规模,稳定并提振市场信心;落实好已经出台的减税降费政策,帮助各类市场主体尤其是中小微企业渡过难关;通过发行抗疫特别国债、地方政府专项债券,带动有效投资支持补短板、扩内需。二是缓解地方财政收支平衡压力,保障基层运转。通过加大对地方转移支付力度、及时下达转移支付资金、阶段性提高地方财政资金留用比例、强化地方库款运行监测督导,进一步充实基层财力,保障基层运转有力有序,切实兜牢“六保”底线。三是盘活财政存量,用好财政增量。中央政府部门严控各种一般性支出,地方财政继续压减“三公”经费;全面盘活财政存量资金资产,增加调入中央预算稳定调节基金;聚焦民生以及供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域,集中资金予以精准保障;进一步向内挖潜,强化绩效管理,切实提高财政资金使用效益;坚持以收定支的基本原则,运用零基预算理念科学核定支出。四是用好地方政府专项债券,防范化解政府债务风险隐患。提高专项债资金使用效率,及时拨付和使用,充分发挥资金的乘数效应;按照“资金跟着项目走”原则,对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜,加快重大项目和重大民生工程建设;健全地方政府债务常态化监测机制,强化监督问责,妥善处置地方高风险金融机构风险,着力防范国内风险与外部输入性风险叠加共振,坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线。

货币政策基调将更加灵活适度,定向降准和LPR下行仍有空间。一是货币政策目标略有调整,宽货币和宽信用将同步加大发力。央行2020年一季度货币政策执行报告对货币政策的目标表述由此前的“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”调整为“基本匹配并略高”,表明未来一段时间货币政策将维持宽松基调。3、4月货币信贷增速均超预期,远高于一季度名义GDP增速。为支持经济增长,下一步货币政策将在量价两个方面继续宽松,保持适度货币增长,并继续加强向实体经济的传导。二是货币政策将重点支持实体经济恢复发展,更加重视经济增长、就业等目标。国内疫情对一季度工业生产和投资、消费、外贸造成了明显冲击,当前全球疫情蔓延不确定性仍大,外需萎缩或形成第二轮冲击,“六保”已成为当前经济工作的主线,为此货币政策逆周期调控力度将进一步加大,为实体经济提供更多资金支持,更加关注促进就业和经济增长。预计下一步央行将继续利用结构型工具引导信贷资金流向实体经济、尤其是对稳就业有重要作用的中小微企业和民营企业经营发展中去,同时促进金融要素流向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。三是与财政政策相机配合,协同发展宏观调控效果。随着第三批提前下达的1万亿元新增专项债券额度启动发行,5月后政府债券发行节奏将再次加速,需要货币政策通过降准等方式提供流动性支持予以配合。四是中小银行支持政策将进一步升级。支持中小银行就是支持中小企业。未来拓宽中小银行补充资本渠道和方式、加快构建资本补充长效机制、引导中小银行进一步完善风控和公司治理等更多新举措有望推出,切实增强中小银行抵御风险和信贷投放能力,助力其更好地支持中小微企业。

宏观政策建议

当前我国经济运行虽然逐渐回归正常,但还面临着外需萎缩、企业运行困难等方面的隐忧,中央要求加大宏观调控对冲力度,扎实做好“六稳”工作,全面落实“六保”任务。除此之外,我们建议还应重点关注以下三个方面:

一是推进更高水平对外开放。当前,全球经济面临1929年大萧条以来最严重的负增长,民粹主义和逆全球化思潮开始重新抬头,中美之间贸易关系也出现了一些不和谐声音。建议中国在后续对美贸易谈判中,可率先提出按“三个零(零关税、零壁垒、零补贴)”,推动全球加快贸易便利化、自由化,这是我国在协助全球应对疫情基础上,助力各国恢复实体经济的有力举措,有助于改善我国的国际形象,从而赢得民心、获得高分。

二是着力稳企纾困。这场危机的实质是“损益表危机”和“现金流量表”危机,与2008年的“资产负债危机”,性质及诱因完全不同,需要“对症下药”。应通过盘活社保基金、住房公积金、国有非战略性经营资产等,并制定务实管用的阶段性政策,支持各类中小企业尤其是暂时处于困难状态、发展前景较好的中小微企业顺利渡过难关,确实稳住经济基本盘,兜住民生底线;中长期则应通过改革开放,着力改善营商环境。

三是以新基建为契机推进经济数字化转型。日前官方已经廓清了“新基建”的内涵,新基建是以新发展理念为引领,以技术创新为驱动,以信息网络为基础,面向高质量发展需要,提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。具体包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施等三个方面。建议适应第四次工业革命浪潮,并与“十四五规划”相衔接,加快以数字化、智能化为核心的“新基建”,为我国国家治理现代化、实体经济转型升级、金融供给方式转型升级以及在线服务业发展,奠定坚实基础,实现赶超发达国家方式的“空中飞跃”“云中漫步”。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 经济运行延续改善势头纾困与改革开放创新并重——2020年5月宏观经济形势分析报告

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