四万字业务实操解析：REITs业务全方位梳理

作者：王彬 负险不彬

来源：负险不彬（ID：fuxianbubin）

一、REITs业务概述

（一）REITs业务的基本逻辑

不动产投资信托基金（RealEstate Investment Trust，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，其基本业务逻辑如下图所示：

与中国信托产品纯属私募所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于中国的开放式基金与封闭式基金。其基本业务机构如下图所示：

（二）REITs业务的分类

二、由美入亚，境外REITs业务发展情况

（一）美国REITs业务发展脉络

REITs是房地产证券化的重要手段，起源于美国，最早出现于1962年。它明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。综合各国REITs业务发展概况可以发现，作为发始地的美国更具有代表性，且其发展脉络也更为清晰，因此境外REITs业务梳理便以美国为蓝本展开。

REITs首先立法于1960年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过的房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）正式赋予了这一金融创新产品以法律身份，美国通过该法案，意欲汇集多数投资人（尤其是中小投资者）的资金运用于较大的收益型商业房地产计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金（Equity REITs），并且当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产。在同一年通过的国内税收法规（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予REITs税收优惠的优势，从而有效的推动了REITs业务的发展。

1986年通过的《美国1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），一方面赋予REITs较大的物业经营控制权，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一修改促使房地产开发商积极组建REITs，使得原有的REITs自1986年之后大多改组为持有并管理房地产的REITs（投资决策由外部专家管理转变为内部管理）。1986年所推进的税法改革在为REITs的发展创造条件的同时，也打压了合伙人制房地产企业的税收优惠条件。房地产有限合伙公司和业主有限合伙公司不再拥有将被动损失抵消其主动收入，从而削减税基的资格。REITs成为了房地产企业更为青睐的对象。然而，资本利得税的存在也在很大程度上削弱了房地产商资产流动性能力，成为REITs发展的掣肘，如果REITs发行并购买房地产商的资产，那么房地产商们将面临着很重的资本利得税。1992年，Taubman Realty Group公司在首席执行官Larson的领导下，创新出UPREITs业务模式，并且得到了美国国税局（the Internal Reserve Service）的认可。1992年12月，TaubmanRealty Group成功上市。UPREITs最大的好处是能够帮助房地产公司在不出售资产，并回避资本利得税的前提下，实现资产的流动性。当然，房地产公司最终将手中的有限责任权益（limited partnership interest）转换为REITs份额或者现金的时候，仍然要承担相应的税收，但是UPREITs帮助他们有效延迟了税收的来临。这样的好处不仅对于大的房地产企业是适用的，而且对于个人的小型不动产同样适用，其强大的普适性导致此后新上市的REITs有近八成采用这种形式。其基本业务结构如下图：

在UPREITs结构中，多个房地产公司成立合伙企业，某个或者若干个房地产公司发起设立REITs并上市（底层资产待定的“未特定型REITs”），然后由REITs再成立一个有限合伙企业，REIT将所募集资金注入有限合伙企业中，并成为普通合伙人（GP），合伙企业A将资产注入有限合伙企业（L.P.），换取有限合伙凭证（OP units）.一般经过1年的锁定期，房地产商所成立的合伙企业可以将其手中所持有的OP units换成现金或者REITs份额（可以与REITs进行交换，也可以与第三方进行交换，但是按照合伙人法案，REITs具有优先交换的权利）。REITs公司经过较长时间的经营、收购，逐渐演化成上图所示的具体情况。

UPREITs结构的巨大利益，使得传统的REITs也有很大的激励去采用这样的结构。传统的REITs本来就管理着为数不少的房地产资产，无法像UPREITs那样将所有的资产全部装入有限合伙企业（L.P.）中去，因此出现了DOWNREITs的结构。美国在20世纪90年代出台的一系列促进REITs发展的法律法规，也客观的推动着传统REITs向DOWNREITs的演进。这些法规主要包括《美国1993年综合预算调整法》、《美国1997年纳税者减免法》、《美国REIT现代化法案》，其中《美国1993年综合预算调整法》放宽了养老基金投资REITs的限制。该法律允许养老基金按其基金的所有者人数来计算其投资者数目，以避免与“5-50原则”产生冲突；《美国1997年纳税者减免法》（Taxpayer Relief Act of 1997），取消了某些由于REIT为承租人提供了不符合条件的服务，而其租金收入不享受纳税优惠的条款，同时废除了REITs非持有长期投资的资产的销售收入不能超过其总收入30%的规定，另外，还取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务；1999年颁布的《美国REIT现代化法案》将REITs的分配比例降低至90%，之前为95%。同时，对应税REIT子公司（taxable REIT subsidiary，TRS）的限制进行了放宽。例如，允许TRS向其所属REIT的租户提供“常规服务”和“非常规服务”（指对房地产的偶尔的、零星的配套服务），取消了REIT对TRS的持股比例限制，允许REIT持有100%的TRS股份。在上述政策推动下，DOWNREITs日渐成熟：

REITs是美国一个重要的金融产品，是公募基金和养老保险机构的重要投资对象，截至2021年6月底，美国市场以REITs为投资目标的共同基金和ETF规模约为1600亿美元，其中最大的是Vanguard发行的房地产指数基金，产品规模为400多亿美元。由于REITs在美国采用公司型上市，本身也和传统股票一样被投资者交易，同时也是房地产指数和宽基股票指数中的重要成分股，因此除了房地产主题基金持有REITs外，美国不少全市场选股的主动基金和被动指数产品也会持有REITs。随着过去几年，养老金、主权基金、金融投顾等机构资金不断流入美国公募基金，REITs也从中获益，成为机构配置的一类重要资产。

（二）香港地区的REITs业务梳理

香港地区作为亚洲金融中心，能够更快的吸收和借鉴其他地区的金融创新产品，2003年房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作。香港地区的REITs业务规则在借鉴美国、澳大利亚、新加坡和日本经验基础上，结合香港特色形成了一套自洽的体系，在具体要求上，主要集中在组织结构、底层资产要求、收入分配和上市条件几个方面：

一是在组织结构上，香港REITs不能以公司形式存在，只能以契约型的信托形式组成；必须聘请一个注册资本在1千万以上、能代表信托单位持有者利益的独立第三方担任受托人；必须任命一个经证券与期货委员会批准的管理公司对信托资产进行管理；必须任命一个独立的资产评估师；除经信托持有者同意外，持有不动产时间必须不少于两年；必须在香港股票交易所挂牌上市公开交易；可以通过全资专用载体（SPV）购买和拥有不动产；REITs产品应按照规定的频率进行价值评估（每年/次）；REIT投资特定类别不动产须超过70%，才能以该类不动产名称命名。二是在底层资产要求上，房地产投资范围不仅局限于香港本地；除了修缮、翻新、改造外，不能投资于闲置地皮或参与物业开发活动；允许通过特别子公司投资于旅馆或游乐园；不能对外贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意用信托资产设质担保；不能投资获得任何须承担无限责任的资产；持有不能产生收益的房地产资产不能超过REIT净资产总额的10%。三是在收入分配要求上，必须以获取连续稳定租金收入为目的专注投资于房地产；收入主要应来自于房地产租金收益；每年至少必须将净收益的90%以分红形式分配给基金单位持有者；债务比例以总资产的35%为限。四是在上市要求上，须符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定，并经香港证监会批准。在业务结构上，如下图所示：

香港地区的REITs业务具有如下特点：一是独特的REITs产品税收优惠优势。不同于美国等国家会对REITs经营所得的利得税进行减免，香港并未对投资者分配红利部分的公司所得税进行优惠减免，在香港《房地产投资信托基金守则》中规定，上市的HK-REITs必须交纳物业税。这样HK-REITs面临着公司利得税和物业税的双重征税。香港地区之所以没有对REITs进行特殊的税收优惠，主要是因为香港地区税负本身并不沉重，同时根据香港相关法律及惯例规定，只要REITs根据《证券及期货条例》第104条或香港证监会认可，有关REITs就所收取股息、任何来源的利息及出售证券所获溢价均获豁免香港利得税和其他预扣税。此外，居于香港地区的投资者亦无需就购入、持有、赎回或出售股份或源自该等股份的收入而缴纳香港税项。可见，香港地区一般不征收资本利得税。同时，投资者也无须就基金单位的持有缴纳香港印花税或遗产税，另，REITs也可以通过SPV持有物业，经一定安排豁免物业税（香港物业税的一项免税项目为：在香港从事行业、专业或商业的有限公司，如果楼宇是有限公司自用，那么一般只需缴利得税，其拥有物业所取得的租金可以获豁免物业税。同时，通过SPV出售物业，其印花税降为0.2%）。二是明确的房地产投资比例。不同于其他国家和地区允许并鼓励REITs保持一定的资产多样性的要求，香港地区规定REITs只能专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。亦即HK-REITs必须100%投资于房地产项目，而且不能产生收益的房地产项目的投资比例也必须控制在10%以内。这就完全限定了REITs的投资方向。三是以强制性规定推动高分配比例。香港法律法规借鉴美国等国家做法，保护投资者的分配权，明确规定至少90%以上的净利润必须以红利形式分配给基金单位持有人，但缺乏相应配套措施，只能靠管理公司和受托人的勤勉尽责实现，存在一定操作风险。四是严格的当事人制约设置。根据香港《房地产投资信托基金守则》对REITs中法律关系的各当事人的资格和职责及其相互之间的制约要求，HK-REITs采用契约型REITs，不能由内部人进行资产管理，必须委托符合资格且独立的第三方作为受托人，必须任命香港证监会认可的管理机构进行管理。而在其他国家或地区，多数没有如此严格的职责分离和独立性要求；HK-REITs明确了独立第三方的介入，规定法律、会计、资产评估方面的独立判断要求；此外，HK-REITs对于关联人士和关联交易也有严格的监管和具体的披露要求。

三、由外而内，境内REITs业务演变路径

我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金、基础设施REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。我国基础设施基金在证券交易所上市交易。早在2005年，我国就已经出现了REITs产品（越秀REITs），但当时是在香港上市，之后在金融创新推动下，REITs业务从单点突破到集群上市，经历了一个从摸索到逐步规范的过程。为便于理解REITs产品在我国的成长与发展，笔者摘选出不同阶段最具代表性的REITs产品，分析其优劣，梳理REITs业务在境内的演变路径。

（一）不可复制的越秀REITs

国内最早出现的REITs产品是2005年12月21日在香港上市的越秀REITs，该产品系越秀投资将其持有的位于广州的优质物业（白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场）分别信托给四家注册在英属维尔京群岛的四家BVI（离岸公司）公司（其中，白马合营公司将白马商贸大厦的所有权转让给柏达BVI；GCCD分别于2004年9月及2005年8月将财富广场所有权转让给金峰BVI，于2005年7月将维多利广场所有权转让给京澳BVI，于2005年10月将城建大厦所有权转让给福达BVI），以实现资产隔离，将四家BVI公司的股权装入由汇丰设立的越秀房托（控股）2005有限公司，实现汇丰作为REITs中的底层资产的信托受托人为基金份额持有人持有越秀REITs的基金资产。越秀REITs在香港完成上市募集后，汇丰通过越秀房托(控股)2005有限公司将所募集的资金给付于底层资产的原始权益人越秀投资实现融资现金流入。同时，在募集阶段，越秀地产和越秀集团共计认购了37.04%的越秀REITs份额，以保证在基金持有人大会上的表决权份额从而保持其对基金的控制权。此外，越秀地产还设立了全资子公司越秀房托资产管理有限公司负责对越秀REITs的实际管理，承担基金管理人的角色。

不可否认的是，越秀投资的REITs产品发行具有很强的特殊性，其他处于类似资产负债率和现金流状况的下的企业很难复制，而这一产品的成功发行，既得益于既有政策的东风（2005年6月，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》，允许在香港上市的REITs产品可以投资香港以外的房地产），又受惠于越秀特殊的政治身份（越秀投资作为广州市政府在香港的窗口企业，上市后表现一般，仅仅只是以红筹背景，才能获得政府以极低价格注入优质资产加以扶持，才能具备发行REITs的可能）。此外，伴随着《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）等限外政策的出台，也让国内企业希望以同样方式在海外发行REITs产品的计划受阻。根据该171号文要求，（一）境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业；经有关部门批准并办理有关登记后，方可按照核准的经营范围从事相关业务。……（五）境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，或收购合资企业中方股权的，须妥善安置职工、处理银行债务、并以自有资金一次性支付全部转让金。……（七）外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。虽然住建部、商务部、发改委等六部委在后来发布的《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》建房[2015]122号中对一些不动产限外政策进行了放宽，但整体上，内地监管机构对于REITs的期待还是一项面向内地投资者的普惠性金融产品，故内地的底层资产想要通过REITs到香港等地上市已经失去了现实的价值和政策导向的支持。虽然越秀REITs产品不具有可复制性，但产品中本身存在的经验却可以为我们提供较多借鉴意义：一是资产重组的前瞻性，越秀集团所做的资产重组，已将大部分培育好的，有较强盈利能力的资产注入到了越秀投资中，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间；二是底层资产的开放性，内地的类REITs一般在设立之初就固定了底层资产，并且在REITs的整个存续期内不会发生改变，REITs收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。这种以做信托、资管的项目制思路做REITs对于REITs的规模增长和收益有不利影响。而越秀REITs底层资产则不断扩充，仅物业而言，就从2005年的四家，拓展到2020年的八家（新增国金中心、越秀大厦、武汉物业和杭州维多利），范围从广州延伸到武汉，并逐步涵盖了商铺、写字楼、酒店等多种产业，在一定程度上已经可以通过自身的运营实现规模的增长；三是节税优势的可得性。为了符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》中“使用特殊目的投资工具”章节中规定，越秀通过GCCDBVI的全资子公司柏达、金峰、京澳、福达等四家BVI公司持有白马商贸等四家物业，根据《中华人民共和国企业所得税法》规定，BVI 公司作为非居民企业，在中国无常设机构时，减按10%的所得税税率征收企业所得税。而香港则规定BVI 公司自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以外地区的收入，免缴香港利得税，这在一定程度上降低了越秀REITs的税负。但是由于有2006年的171号文要求设立境内外商投资企业的规定，越秀REITs的后续4个新增物业所设立的境内公司，已无法享受到类似的非居民企业的税收优惠，税收优惠的减少也在一定程度上限制了内地金融机构和底层资产原始权益人发展境外上市的REITs，让越秀REITs模式复制可能性进一步降低。

（二）获得特批的鹏华前海万科REITs

“鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金”（以下简称“鹏华前海万科REITs”）是中国首只投资REITs项目的公募基金，于2015年6月8日正式获批并完成注册，6月26日限量发行。作为证监会特批项目，鹏华前海万科REITs是在深圳市金融办、深圳市证监局、深交所等有关部门积极指导配合下，前海管理局全资控股的深圳市前海金融控股有限公司（前海金控）作为具体落实单位，鹏华前海万科REITs得以问世。

鹏华前海万科REITs产品中，作为目标公司的深圳市万科前海公馆建设管理有限公司，于2013年9月成立，注册资本为1000万元。其是万科股份为了履行前海投控与万科股份签订的BOT协议而成立的运作实体。万科股份于2013年10月授权目标公司代表万科股份履行BOT协议，并以目标公司自己的名义签订与前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。在本次交易之前，深圳万科持有目标公司100%股权，万科股份为目标公司的实际控制人。依据前海投控与前海管理局签署的《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁合同书》及《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁补充合同书》，前海管理局将前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地（宗地号：T102-0243、土地面积 93192.96 平方米）租赁给前海投控使用，用于前海企业公馆项目的开发和建设，租赁期限自 2013年7月25日起至2023年7 月24日止。前海投控与万科股份签署的BOT协议，约定合作期限为2013年9月8日起至2021年9月7日止。万科股份于2013年10月授权目标公司代表万科股份履行BOT协议，并以目标公司自己的名义签订前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。万科股份进一步同意将前海企业公馆项目2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权转让给目标公司。前海投控另已同意将前海企业公馆项目2021年9月8日至2023年7月24 日期间的运营权及收益权确定性转让给目标公司。根据上述协议，目标公司合法地享有自2015年1月1日起至2023年7月24日止项目100%的收益权。由此可见，本产品中，目标公司并未取得标的资产所有权，只是标的资产的收益权，其并未取得标的资产的权属，该产品实际上是BOT收益权的证券化。

鹏华前海万科REITs产品作为政策放开前的单报单批项目，其破冰意义更大，因此产品设计中部分可取的经验重要集中在如下几个方面，一是将经营收益权作为底层资产。鹏华前海万科REITs通过基金认购万科前海企业公馆项目公司50%的股权取得了万科前海企业公馆项目直至2023年的经营收益权。同时根据产品说明书中显示，鹏华前海万科REITs应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。股权的退出资金和对前海企业公馆的收益权构成了万科鹏华REITs的投资者的主要收益来源。但这一设计也决定了底层资产的封闭性，导致其无法通过不断扩张底层资产的规模实现基金规模的持续增长。二是简易交易架构奠定基本模式。相比越秀REITs复杂的BVI结构和国内更多的私募型类REITs常用的双SPV结构而言，鹏华前海万科REITs产品以简单明了的业务机构传递出监管的积极情形，并且在投资范围上尝试着突破《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条的“双十限制”（即一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%），为日后政策放开进行了单点试错，对未来监管层发展公募REITs有一定指导和试点意义。三是以收益权转让方式合理避税。鹏华前海万科REITs底层资产是BOT收益权而不是前海企业公馆本身，因此入池资产不会涉及到过多资产剥离与重组带来的税收负担，这是其在税负上最大的优势，能够让鹏华前海万科REITs在运作过程中节约数量可观的土增税、契税、所得税等税金。不过万科鹏华REITs的税负优势是由于BOT项目的特殊性决定的，对于以既有存量不动产发行的REITs而言不具有明显的借鉴意义。

（三）步入成熟的中信启航REITs

中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，该产品采用了私募基金+专项计划的双SPV结构，公众号“REITs行业研究”曾对中信启航REITs产品进行了专章介绍，明确其在中国REITs产品发展过程中举足轻重的地位。其首创的双SPV结构即为目前广泛认可的类REITs结构，也为日后“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基础。

2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划，中信证券首先在天津注册成立全资子公司天津京证物业服务有限公司与天津深证物业服务有限公司，注册资本均为人民币10万元。然后中信证券将北京中信证券大厦、深圳中信证券大厦的房地产权属分别过户给天津京证物业服务有限公司与天津深证物业服务有限公司。中信证券全资子公司中信金石投资有限公司的附属全资子公司中信金石基金管理有限公司作为管理人发起设立私募基金全资子公司。该全资子公司作为私募基金的投资载体，向中信证券收购天津京证和天津深证的股权，以达到为前述私募基金的投资者提供投资业务的目的。其具体业务结构如下图：

2014年5月，中信启航在深交所挂牌，成为国内首个以商业地产收益权为基础的资产管理计划。该产品通过私募基金募集资金并最终运用于持有拥有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，该产品组合了不同风险偏好投资者的资金，通过投资非公募基金份额间接投资于优质不动产资产。由中信证券的全资子公司中信金石基金管理有限公司进行基金管理。托管人为中信银行股份有限公司天津分行。其具体交易结构如下图：

在产品设计上，采用了内部结构化分层和中信证券认购次级受益凭证两种增信方式。在产品结构化分层上，受益凭证目标发售规模分为优先级和次级两档，其中优先级受益凭证的目标发售规模为 36.5 亿元。  次级受益凭证的目标发售规模为 15.6 亿元。在次级份额认购上，中信证券作为专项计划的计划管理人，认购10%的次级受益凭证的方式进行增信，并承诺在专项计划存续期间不出售或以其他方式转让前述次级受益凭证。如果截至自计划管理人确定的启动专项计划销售之日起满60个工作日之日上午11点，优先级受益凭证的认购人缴纳的认购资金总额低于优先级目标发售规模和/或次级受益凭证的认购人缴纳的认购资金总额低于次级目标发售规模，则中信证券或其指定投资者可以在当日以自有资金缴纳差额部分认购相应的受益凭证。在产品退出安排上，产品以REITs方式退出为主并辅之以市场份额出售的方式实现退出。在退出时点，私募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITS，以对价的75%将以现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额；除REITs方式退出外，基金还可以市场份额出售给第三方实现退出，即投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。

作为中国REITs产品中浓墨重彩的一笔，中信起航REITs可以总结的经验点较多，一是创新结构实现“非标转标”。在中信起航REITs产品中，采用了“私募基金+资产管理计划”双SPV的设计，充分利用了在我国的制度框架下基金和资管计划各自的特点以实现REITs的主要特征在我国的落地：在具体实操层面，不仅通过私募基金受让项目公司股权，提升办理产权变更登记的便利性，此外还将中信启航REITs专项资管计划的受益凭证于2014年5月在深交所挂牌，实现在交易所流通转让，迈出了非标产品到标准化产品的跨越鸿沟的一步。在某种程度上，中信启航REITs的双SPV结构为目前国内市面上大多数类REITs提供了交易结构的参考范例。二是通过交易结构实现税负的大幅度减免。在具体操作上，主要包括通过企业名下的物业资产出表，规避资产划拨中的土地增值税（这一项只能由非房企操作）；通过成立项目公司，将其两个写字楼物业作价入股，从而拥有了两个项目公司的股权的方式合理规避土地增值税；通过项目公司股权的转让代替实物资产的转让的方式，合理规避由资产划拨带来的多重税（土地增值税、营业税、印花税、契税），股权转让仅涉及所得税、印花税，税负总体较低；此外还通过项目公司反向吸收合并SPV，合理规避了项目公司向私募基金分配收益时的股权分红所得税。项目公司反向吸收合并SPV后，实现了小股大债的模式，由于分配利息无需纳税，但股权分红应缴纳所得税，这一安排大大降低了应税收入。

但不可否认的是，中信起航REITs产品也存在一些不尽如人意的地方，一是流动性较低，虽然产品可以可通过深交所交易，但我国《信托法》也明确了信托产品持有人200人以内的限制要求，因此在产品设计中，对交易门槛进行了限制，优先级交易门槛为不低于5000万，劣后级交易门槛为不得低于3000万。由此导致流动性大打折扣。二是税收抵扣效应存在折损。2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，禁止资管和银行作为委托人。1月11日，证监会窗口指导叫停了券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务，作为配套，基金业协会停止对投贷款项目的集合计划的备案。对于该产品而言，“委贷新规”的发布意味着专项计划和私募基金在向目标公司投资时不能通过发放委贷来通过债权投资的形式构造充足的利息抵税效应。作为替代，只能通过股东借款的方式绕道，即私募基金必须首先成为股东，再通过股东借款的形式向目标公司投放资金，而且股债比例还必须满足要求才能抵扣所得税。根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号）的规定，非金融企业接受关联方债权投资与权益性投资的比例不得超过2:1。委贷的限制对于利息的抵税效应产生一定的折损。

（四）正式启动的REITs业务集群

2016年6月3日，国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》就明确提出稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点，政策放开之后，以房地产为核心，REITs以其强大的创新力几乎拓展到一切可以产生现金流的实体经济项目中。2016年以来，财政部、发改委和证监会等部门相继发文，支持“PPP+REITs”的发展，并出具了以财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号为代表的两大文件。文件中均提到了推动REITs发展，进一步支持基础设施项目建设，经过5年多的发展，我国REITs业务体系逐步建立起来，结合当前产品情况，2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，境内基础设施领域公募REITs基金试点正式起步。经过近一年的探索，2021年1月29日，深沪交易所公募REITs配套规则正式出台，具体产品审核、交易及持续监管规则落地。3月1日，深交所基础设施公募REITs审核业务系统、信息公开网站和网下发售系统正式启用。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金的注册批复，在完成询价后，5月31日便要向公众投资者发售。

根据公众号“涛动宏观”《公募REITs手册》统计，根据认购价格和募集份额计算，9只公募REITs产品的募集金额合计为314.03亿元，最高者为91.14亿元（平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金），最低者为13.38亿元（中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金）；从认购价格来看，最高为13.38元（中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金）和13.02元（平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金），最低为2.30元（红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金）和2.31元（博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金）；从认购倍数来看，最高为15.31倍（博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金），最低为3.61倍（东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金）；首批9只公募REITs的基金管理人包括8家公募基金和1家券商资管子公司（浙商证券资管），基金托管人则分别为招行（托管7只公募REITs产品）、工行（托管1只）和兴业银行（托管1只）。其中，管理人费率从0.10%-0.70%不等，托管人费率从0.01%-0.05%不等；由于投向底层资产为基础设施（如产业园区、高速公路、仓储物流等），因此期限较长，20年至100年不等，目前9只公募REITs均为契约型封闭式，且封闭期内不得办理申购与赎回，也即不存在申购费与赎回费；从目前9只公募REITs产品的代销机构来看，基本上以券商为主，少量为银行和三方独立基金销售机构。其中涉及到的银行也主要为招商银行、兴业银行、平安银行、北京银行与华夏银行等，各产品结构如下：

1、红土创新盐田港仓储物封闭式基础设施证券投资基金

2、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金

3、博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金

4、中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金

5、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金

7、中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

8、浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金

9、国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金

通过对这批九个公募REITs产品梳理，可以总结出我国公募REITs产品一些普适性的特点：一是双层SPV，即基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，再通过项目公司间接取得基础设施项目完全所有权或经营权利。之所以如此，一方面是因为基础设施公募基金受《证券法》的限制尚无法直接投资于未上市的项目公司股权，作为契约型产品的专项计划目前也无法突破投资者200人的限制而直接进行公募发行，且基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中并不包括未上市公司股权，因而双层SPV相对而言是最简单且立法成本最低的处理方式。另一方面是基于项目自身的资产重组、税收筹划等考虑，未来部分产品可能会探索在专项计划与项目公司之间构建新的SPV层级，如私募基金或者由原始权益人将基础设施项目权益通过财产权信托转让给专项计划。二是基础资产通常为仓储物流，收費公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。若项目公司名下持有多个基础设施项目，为确保项目公司股权与基础设施项目之间的对应关系，原始权益人需要在产品设立前对基础资产进行重组，确保单一项目公司股权清晰且仅持有对应的基础设施相关资产，其他项目资产可予以剥离或注入其他项目公司。基础资产中不得含有住宅和商业地产，与目前的房地产监管政策思路保持一致。三是投资范围上80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额；其余基金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。在具体要求上，单个专项计划的全部 ABS 份额由基础设施基金全部持有，但基础设施基金原则上仍可投资于多个专项计划；但基金资产不能投资于银行、信托公司、保险资产管理公司等机构发行的资产支持证券/计划。四是在负债管理上，直接或间接对外借入款项应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。五是在收益来源上，基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，基础设施项目现金流应当主要通过市场化运营产生。六是分红设置上，收益分配比例均不得低于基金年度可供分配利润的90%。

四、REITs业务结构及底层资产要求

（一）公募REITs业务结构

公募 REITs 采用了“公募基金+资产支持证券+项目公司股权”的三层结构，即第一层由投资者购买并持有基础设施公募基金的基金份额，第二层通过公募基金投资资产支持证券（基础设施公募基金投资范围扩展至资产支持证券，且基础设施公募基金资产的 80%应投资于 ABS），第三层由资产支持证券收购项目公司股权并以此穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利，从而拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权，最终使投资者间接持有基础设施项目并获得投资收益。根据上海证券交易所公开网站上确定的公募 REITs 示例图为如下结构：

（二）专项计划的基础资产要求

专项计划的基础资产应当符合以下条件：一是界定清晰，具有明确的法律法规依据；二是合法合规，涉及债权的，债权应当真实有效，符合法律法规规定。律师应当对债权的真实性、合法性及有效性进行核查，并发表明确意见；三是权属清晰，系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价公允，涉及的登记、批准、备案或其他手续（如需）应当已完成。律师应当就前述转让的公允性、合法性和有效性发表明确意见；四是不存在抵押、质押等权利限制，但在专项计划成立后使用募集资金偿还，能够解除相关限制的除外；五是不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形；六是中国证监会和交易所规定的其他条件。

专项计划基础资产的转让应当符合以下条件：一是转让应当合法、有效，存在附属权益的，应当一并转让；二是法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理，法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，应当采取有效措施，维护基础资产安全；三是基础资产涉及债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人；四是结合基础设施基金询价、定价情况合理确定基础资产转让对价，确保转让对价公允；五是中国证监会和交易所规定的其他条件。

（三）公募REITs 的现金流要求

公募REITs所投资的基础设施项目现金流应符合市场化原则，基于真实、合法的经营活动产生，现金流持续、稳定，且来源应合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。公募REITs的基础资产现金流归集路径应当清晰明确，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中明确账户设置及现金流自产生至当期分配给基础设施基金期间在各账户之间的划转安排等。

（四）基础设施项目要求

1、项目区位及行业范围

试点范围内的项目，其中试点区域上，优先支持国家重大战略区域范围内的基础设施项目，具体包括京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港；另，支持支持国家级新区或经济技术开发区范围内的基础设施项目，具体包括国务院批准设立的国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。

在试点行业领域，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，具体包括仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点集群。具体包括位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》确定的开发区范围内；业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；项目用地性质为非商业、非住宅用地。非试点范围的项目和国家现行房地产调控政策保持一致，如酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不纳入试点范围。

基础设施公募REITs 试点范围包括数据中心、人工智能、计算机中心、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、智能交通、智慧能源、智慧城市等新型基础设施资产（“新基建”）。“新基建”资产兼具科技和不动产属性，享受伴随科技进步带来的需求增长红利，未来将在较长周期里为公募 REITs 带来较高的分红回报预期。从发展的眼光来看，这些科技赋能型的不动产未来将成为基础设施公募 REITs 试点资产范围内具有较高成长预期的资产类别。

2、项目基本条件设置要求

发改委要求：一是基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让；二是项目运营时间原则上不低于 3 年；三是现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%；四是基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力；五是发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。

证监会要求，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：一是原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；二是主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3 年无重大违法违规行为；三是原则上运营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；四是现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；五是中国证监会规定的其他要求。项目运营时间虽不满3年但满足“已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”未来可能会被允许纳入试点范围，但在建项目或虽已竣工验收但未投入使用的项目不在试点范围内。

交易所要求，基本条件设置上，要求基础设施项目应当符合以下条件：（一）权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记；（二）不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；（三）不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外；（四）基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续；（五）基础设施资产的土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致，基金管理人和资产支持证券管理人聘请的律师应说明其实际用途的法律、法规及政策依据，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施；（六）基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应当合法、有效。相关经营资质在基础设施基金和基础设施资产支持证券存续期内存在展期安排的，应当按照相关规定或主管部门要求办理展期手续，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露具体安排；（七）中国证监会和交易所规定的其他条件。基础设施项目公司应当符合如下具体条件：（一）依法设立并合法存续；（二）财务会计制度和财务管理制度规范；（三）合法持有基础设施项目相关资产；（四）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求对PPP项目的特殊要求，基础设施项目采用 PPP 模式的，除满足前述基本条件及项目公司的规定外，还应当符合以下条件：（一）2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定；（二）2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》有关规定。此前采用 BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定；（三）收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定；（四）PPP 项目运营稳健、正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，基础设施项目现金流应当符合以下条件：（一）基于真实、合法的经营活动产生，价格或收费标准符合相关规定；（二）符合市场化原则，不依赖第三方补贴等非经常性收入；（三）持续、稳定，近3年（不满3年的，自开始运营起）未出现异常波动。存在异常波动的，需说明波动原因和合理性；（四）来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健；（五）近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正；（六）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，基础设施项目运营情况应当符合以下条件：（一）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；（二）运营时间原则上不低于 3 年，投资回报良好；（三）若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，近 3 年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理；（四）如为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近 3 年运营收入较高或保持增长，使用者需求充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。

交易所要求，关联交易上，基金管理人、资产支持证券管理人应当核查并披露基础设施项目最近3年及一期的关联交易情况，前述关联交易应当符合以下要求：（一）符合相关法律法规的规定和公司内部管理控制要求；（二）定价公允，定价依据充分，与市场交易价格或独立第三方价格不存在较大差异；（三）基础设施项目现金流来源于关联方的比例合理，不影响基础设施项目的市场化运营。基础设施项目存在关联交易情形的，基金管理人、资产支持证券管理人应当分析关联交易的合理性、必要性及潜在风险，并设置合理充分的风险防控措施。

3、项目评估要求

基础设施项目评估机构原则上以收益法作为主要估价方法对基础设施项目进行评估。评估安排包括定期评估和不定期评估。其中，定期评估每年1次，发生新增购入资产或基金扩募的情形时应组织不定期评估。评估机构在评估报告及其附属文件中应披露评估过程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。

五、公募REITs业务流程

（一）产品注册相关要求

1、尽职调查相关要求

根据《公募REITs尽职调查工作指引》要求，公募REITs 尽职调查工作的实施主体是基金管理人、资产支持证券管理人和财务顾问（如有），一是各方可以联合开展，分别进行独立判断。经协商一致，各方可共同聘请同一批中介机构配合开展尽职调查工作。二是基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查（财务顾问应当由取得保荐业务资格的证券公司担任），但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。

对于基础设施项目的尽职调查，主要包括如下几项：一是对项目公司的基本情况调查包括设立情况、股东出资情况、重大重组情况、组织结构与内部控制情况、独立性情况、合规经营及商业信用情况等内容。二是对项目公司运营及财务会计情况调查，包括行业情况及竞争状况、经营模式、同业竞争及关联交易、财务会计情况、基础设施资产安全性及投资价值、已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议、安全生产及环境保护情况、及是否符合城市规划要求、基础设施项目是否投保等内容。三是对基础设施资产及其现金流情况的调查，包括基础设施资产的物理状态、市场和客群情况、现金流真实性、现金流的稳定性及历史记录、未来现金流的合理测算及分析情况以及重要现金流提供方（尽职调查基准日前的一个完整自然年度中，基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设资产同一时期现金流总额的施资产10%，应当视为重要现金流提供方）、基础设施项目对外借款情况等内容。

对业务参与人的尽职调查，主要包括如下几个方面：一是对原始权益人（及其控股股东、实际控制人）的尽职调查，包括基本情况、基础设施项目的法律权属以及是否存在抵押/查封/扣押/冻结等他项权利限制和应付未付义务情况、财务会计情况、内部授权情况、外部审批情况（如需）、基础设施基金合法取得基础设施项目所有权或经营权利的情况、资信状况等内容。二是对基础设施运营管理机构（包括基金管理人设立的子公司或委托的外部管理机构）的尽职调查，包括基本情况、基础设施项目运营管理资质和经验、基础设施项目运营管理业务制度和流程、组织结构和内部控制情况、管理人员和员工情况、财务状况、利益冲突防范措施、资信状况等内容。三是对其他对投资人收益有重大影响机构的尽职调查，包括设立情况、股权结构、组织架构、治理结构及财务状况等内容。对基金托管人、资产支持证券托管人的尽职调查应参照相关规定执行。

在总体要求上，要遵循全面性、审慎性、准确性原则，对基础设施项目的真实性、安全性、稳定性进行充分的调查评估。《尽调工作指引》是对基础设施基金尽职调查工作的一般要求，各相关机构可在此基础上制定更为细化、标准更高的业务制度。《尽调工作指引》未尽事项，应参照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》及其他相关法律法规执行。另一方面，尽职调查结果应当与信息披露内容一致，且基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的同样应遵循《尽调工作指引》要求。

针对部分条款具体要求可能不适用的情形，具体是指《尽调工作指引》部分条款具体要求不适用的，基金管理人、资产支持证券管理人以及财务顾问（如有）可根据实际情况，在不影响内容完整性的前提下作适当调整，并在尽职调查报告、财务顾问报告（如有）等相关文件中说明调整内容及原因。

对尽调报告及工作底稿的规范要求。基金管理人对基础设施项目出具的尽职调查报告应当包括下列内容：一是基础设施项目原始权益人及其控股股东、实际控制人，项目管理机构等主要参与机构情况；二是基础设施项目财务情况；三是基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况（如适用）；四是基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理测算和分析；五是已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议；六是安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求；七是基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务；八是是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额；九是同业竞争、关联关系及关联交易等潜在利益冲突情况；十是基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或经营权利；十一是可能影响基础设施项目运营的其他重要事项。尽职调查报告应当对基础设施基金拟持有的基础设施项目以及业务参与人是否符合《基础设施基金指引》等相关规定要求发表明确意见。此外，尽职调查报告应当说明调查的基准日、调查内容、调查程序等事项。尽职调查工作组全体成员应当在所形成的尽职调查报告上签字，并加盖公司公章和注明报告日期。尽职调查工作底稿应当真实、准确、完整地反映尽职调查工作，并自基础设施基金终止之日起至少保存10年。

2、申请材料要求

针对基础设施项目的情况，其中，发起人（原始权益人）的情况，提交的申请材料应包括发起人（原始权益人）主营业务、行业地位、持有或运营的同类项目资产规模、信用状况、内部控制制度，依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权情况，相关股东同意转让的意见等；项目基本情况应包括项目所在地、行业、建设内容和规模、用地性质、开竣工时间、决算总投资（如有）、收入来源、资产范围、项目公司法人及其股权结构等情况；项目运营情况应包括项目运营时间，近3年资产收益、盈利、经营性净现金流情况，预计未来3年净现金流分派率及增长潜力情况；基础设施运营管理机构情况上，具体包括同类项目运营管理经验、配备的运营管理人员、公司治理和财务状况等情况；其他情况上，包括项目资产（或股权）、附着债务等他项权利（若有）的可处置性等。针对REITs发行总体方案，应包括交易结构、资产管理安排、拟实施步骤及进展情况等。针对有关市场参与机构，包括公募基金管理人、资产支持证券管理人、财务顾问等市场机构情况。

在合规情况上，针对性项目符合相关政策要求上，项目符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、国家和当地的国民经济和社会发展规划及有关专项规划情况。针对依法依规取得固定资产投资管理相关手续情况。取得项目审批、核准或备案，规划、用地、环评、施工许可、竣工验收，以及依据相关法律法规必须办理的其他重要手续情况。如果以上某项手续无需办理或不完善，请说明具体情况并提供相关的法规和政策依据。针对筹集资金用途情况，回收资金的具体用途和相应金额。应符合国家政策和企业主营业务情况。对拟用于新的固定资产投资项目建设的，需说明项目建设地点、行业、建设内容和规模、总投资、预期经济社会效益、前期工作进展等情况。

在其他有关情况上，基础设施资产如为PPP项目，需说明实施方案批复、社会资本方选择方式、PPP合同或特许经营协议签订情况；收入来源中使用者付费占比情况；收入来源中含政府补贴的，需对政府补贴的持续性、稳定性予以说明，并分析对投资收益的可能影响；项目运营是否稳健、正常，是否出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷情况；合作政府方同意股权转让情况。涉及国有资产转让的，需说明基础资产转让的程序和合规性，以及与国有资产管理部门沟通和反馈情况。试点项目的资产范围、REITs产品架构设计，以及基金管理人、基础设施运营管理机构等主要参与方，符合国家固定资产投资管理相关规定和监管要求情况。基金合同、运营管理服务协议等法律文件中，界定运营管理相关各方的权责利关系和奖惩机制，以及约定解聘、更换外部管理机构的条件和程序情况。涉及外商投资的项目，符合国家利用外资有关法律法规情况。

关于项目有关的材料，具体包括如下内容：一是与项目产权（或特许经营权、运营收费权）相关的政府批准文件（或法律文件）复印件。相关股东同意转让项目产权（或特许经营权、运营收费权）的证明文件原件。二是项目可行性研究报告批复或核准、备案文件复印件。三是规划、用地、环评、施工许可证书或批复文件复印件。四是竣工验收报告、“五方验收单”或转入商运批复文件复印件。五是根据有关法律法规项目必须办理的其他重要手续批复文件复印件（如节能审查意见、增值电信业务经营许可等）。六是PPP项目需提供已签订的实施方案及批复文件、招标文件（或其他竞争性方式采购文件）、PPP合同或特许经营协议复印件，合作政府方同意股权转让的文件原件。

关于发起人（原始权益人）有关的材料，主要应包括：一是项目公司章程（包含项目股权结构）复印件。二是项目公司及发起人（原始权益人）近 3 年及一期的经审计的财务报告。上述期间，如基础设施项目发生过资产重组、资产剥离、资产划转等情况，需提供反映该项目近 3 年及一期运营情况的经会计师事务所审阅的备考财务报表。三是基础设施运营管理机构运营经验和能力佐证材料（需加盖公章）。具体包括同类项目运营管理经验、配备的运营管理人员、公司治理与财务状况等。如已签订基金合同、运营管理服务协议等法律文件，需提供与运营管理相关各方的权责利关系和奖惩机制，以及解聘、更换外部管理机构的条件和程序有关章节复印件。四是发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构承诺近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面重大问题的文件原件（需加盖公章）。

在法律意见书方面，律师事务所应就项目权属和资产范围，项目合法合规性，转让行为合法性等出具法律意见书。

针对国家发改委要求提供的其他材料，发起人（原始权益人）应对所申报材料出具真实、有效、合规、完备的承诺函，并经法定代笔人签字并加盖单位公章。

3、项目推荐要求

发起人（原始权益人）向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申请材料。发起人（原始权益人）拟整合跨地区的多个项目一次性发行REITs产品的：一是发起人（原始权益人）向注册地省级发展改革委报送完整的项目申请材料，并分别向相关省级发展改革委报送涉及该地区的项目材料；二是发起人（原始权益人）注册地省级发展改革委对本地区项目和REITs发行总体方案审查把关，其他相关省级发展改革委对本地区项目审查把关；三是对于项目收益是否满足试点基本条件，需以打包后项目整体收益进行判断。

省级发展改革委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则，严格把握试点项目质量主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。国家发改委在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策。

4、交易所审核要求

基础设施基金拟在交易所上市的，基金管理人应当向交易所提交基础设施基金上市申请，由交易所审核是否具备上市条件；资产支持证券管理人应当同时向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌申请，由交易所确认是否符合相关条件。交易所比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券挂牌及基金上市审查制度，相关工作流程信息对外披露，接受社会监督。

基础设施基金上市申请，需提交的申报材料包括九项：一是上市申请；二是基金合同草案；三是基金托管协议草案；四是招募说明书草案；五是律师事务所对基金出具的法律意见书；六是基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料，包括但不限于：投资管理、项目运营、风险控制制度和流程，部门设置与人员配备，同类产品与业务管理情况等；七是拟投资基础设施资产支持证券认购协议；八是基金管理人与主要参与机构签订的协议文件；九是交易所要求的其他材料。基础设施资产支持证券挂牌确认申请，应当提交的申报材料包括十一项，一是挂牌条件确认申请；二是资产支持证券管理人合规审查意见；三是基础设施资产支持专项计划（以下简称专项计划）说明书、标准条款（如有）；四是基础资产买卖协议、托管协议、监管协议（如有）、资产服务协议（如有）等主要交易合同文本；五是律师事务所对专项计划出具的法律意见书；六是基础设施项目最近3年及一期的财务报告及审计报告，如无法提供，应当提供最近1年及一期的财务报告及审计报告，相关材料仍无法提供的，应当至少提供最近1年及一期经审计的备考财务报表；七是基础设施项目评估报告；八是专项计划尽职调查报告；九是关于专项计划相关会计处理意见的说明（如有）；十是法律法规或原始权益人公司章程规定的有权机构作出的关于开展资产证券化融资相关事宜的决议；十一是交易所要求的其他材料。

审核流程上：首先，在接收申请文件后，在5个工作日内对申请文件是否齐备和符合形式要求进行形式审核。文件齐备的，予以受理；文件不齐备或不符合形式要求的，一次性告知补正。其次，交易所自受理之日起30个工作日内出具首次书面反馈意见；无需出具反馈意见的，应当通知基金管理人、资产支持证券管理人。然后，基金管理人、资产支持证券管理人应当在收到书面反馈意见后30个工作日内予以书面回复。基金管理人、资产支持证券管理人不能在规定期限内予以回复的，应当向交易所提出延期回复申请，并说明理由和拟回复时间，延期时间不得超过30个工作日。交易所对回复意见文件进行审核，不符合要求的，可再次出具反馈意见；不需要基金管理人和资产支持证券管理人进一步落实或反馈的，依程序进行评议。

交易所根据评议结果出具基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金在交易所上市的无异议函或者作出终止审核的决定，并通知基金管理人和资产支持证券管理人。

公募REITs产品经证监会注册后，基金管理人及资产支持证券管理人分别向交易所提出基金上市申请及资产支持证券挂牌申请，基础设施基金符合上市条件的，交易所向基金管理人出具上市通知书；挂牌申请文件完备的，交易所向资产支持证券管理人出具接受挂牌通知书。

申请文件一经受理，基金管理人、资产支持证券管理人等业务参与机构及其人员，以及为基础设施基金提供服务的专业机构及其人员即须承担相应的法律责任，未经交易所同意，不得对申请文件进行修改。

交易所审核申报材料，经审核问询等环节后，交易所将依程序进行评议，根据评议结果出具基础设施基金上市和基础设施资产支持证券挂牌的无异议函或作出终止审核的决定。基于无异议函以及其他申报材料，基金管理人可向证监会提交申请，注册公募REITs产品。

5、证监会注册要求

证监会收到基金管理人提交的注册申请文件后,依据市场化原则进行注册审查。根据《证券投资基金法》第54条，证监会应当自受理公开募集基金的募集注册申请之日起六个月内依照法律、行政法规及国务院证券监督管理机构的规定进行审查，作出注册或者不予注册的决定（根据现行《证券法》规定，如向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人即构成公开发行，必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，基础设施公募基金应当适用《证券法》相关规定经注册后方可上市交易）。

基础设施公募基金的注册，基金管理人应当向中国证监会申请注册基础设施基金。注册材料上，基金管理人应向中国证监会提交如下材料：一是《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》要求的公开募集证券投资基金注册申请文件；二是基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料，包括但不限于：投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程，部门设置与人员配备，同类产品与业务管理情况等；三是拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料，包括但不限于：资产支持专项计划说明书、法律意见书、拟提交中国证券投资基金业协会备案材料等；四是拟投资基础设施资产支持证券认购协议；五是基金管理人与主要参与机构签订的协议文件；六是中国证监会规定提交的其他材料。

（二）发售与认购要求

基础设施基金份额的发售，分为网下询价并定价、战略配售、网下配售、公众投资者认购等活动。基础设施基金的认购价格通过交易所网下发行电子平台向网下投资者以询价的方式确定，基金份额认购价格确定后，战略投资者、网下投资者和公众投资者应当按照《发售业务指引》规定的认购方式参与基础设施基金份额认购。

1、基金发售申请

基金管理人如申请发售基础设施基金的，应向交易所提交如下材料：发售申请；中国证监会准予注册的批文复印件；发售方案，包括但不限于询价日、募集期、基金份额初始发售数量、战略投资者名称及其拟认购份额数量、战略投资者认购方式、网下初始发售份额数量、网下投资者条件和范围、路演推介和网下询价安排、基金份额询价区间（若有）、定价方式、定价程序、配售原则、配售方式、公众投资者初始发售份额数量、销售机构、认购方式、认购费用等内容；相关法律文件，包括询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等；交易所要求的其他材料。

如果申请材料符合规定要求，交易所在收到发售申请后5个工作日内无异议的，基金管理人应通过交易所网站或交易所认可的其他方式披露基础设施基金询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等有关文件。如果申请材料不符合规定要求，按照交易所要求予以矫正。

2、询价准备工作

首先，由基金管理人发布询价公告。基金管理人应在询价前披露基础设施基金询价公告，包括但不限于以下内容：询价日、拟募集份额数量、向战略投资者配售的数量及限售期安排、网下初始发售份额数量、网下投资者条件和范围、路演推介和网下询价安排、基金份额询价区间（若有）、公众投资者初始发售份额数量、销售机构等。

其次，申请CA证书。基金管理人或财务顾问办理询价业务的，应当向交易所申请获得网下发行电子平台的发行人CA证书。网下投资者参与询价的，应当向交易所申请获得网下发行电子平台的投资者CA证书。CA证书可在基础设施基金份额发售中多次使用。

再次，明确投资者的交易账户。投资者参与基础设施基金场内认购的，应当持有中国结算人民币普通股票账户或封闭式基金账户（即场内证券账户）；投资者参与基础设施基金场外认购的，应当持有中国结算开放式基金账户（即场外基金账户）。投资者使用场内证券账户认购的基金份额，可直接参与交易所场内交易；使用场外基金账户认购的，应先转托管至场内证券经营机构后，参与交易所场内交易。

3、网下询价及定价

（1）明确网下投资者及配售对象范围

根据证券业协会发布《网下投资者管理细则》明确基础设施基金网下投资者须在证券业协会注册后方可参与基础设施基金网下询价，基础设施基金网下投资者应当具备必要的定价能力和良好的信用记录。网下投资者的主体范围，是中国证监会认可的专业机构投资者，具体包括：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合证券业协会发布的《网下投资者管理细则》第5条规定的私募基金管理人、以及政策性银行、保险资产管理公司等其他中国证监会认可的专业机构投资者，在协会注册后，可以参与基础设施基金网下询价。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。原始权益人及其关联方，基金管理人、财务顾问、战略投资者以及其他与定价存在利益冲突的主体不得参与网下询价，但基金管理人或财务顾问管理的公募证券投资基金、全国社会保障基金、基本养老保险基金和年金基金除外。

网下投资者注册上，在注册条件中，投资者应当具备必要的定价能力和良好的信用记录，最近十二个月未因证券投资、资产管理等相关业务重大违法违规受到相关监管部门的行政处罚、行政监管措施或相关自律组织的纪律处分，并符合监管部门、协会要求的其他条件。私募基金管理人申请注册为基础设施基金网下投资者的，还应当符合以下适当性要求：已在中国证券投资基金业协会完成登记；具备一定的投资经验，依法设立并持续经营时间达到2年以上，从事证券交易或基础设施项目投资时间达到两年（含）以上；具备一定的资产管理实力。私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为10亿元（含）以上，且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为 6000 万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。其中，私募基金产品规模是指基金产品资产净值。在注册方式上，主要包括申请注册和推荐注册两种类型，申请注册上，证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、政策性银行、保险资产管理公司等机构投资者可直接向协会申请注册。推荐注册上，私募基金管理人应由具有证券承销业务资格的证券公司向协会推荐注册。证券公司应当负责对所推荐网下投资者进行核查，保证所推荐的网下投资者符合《网下投资者管理细则》规定的基本条件。证券公司应当每半年对其推荐注册的基础设施基金网下投资者开展一次适当性自查并形成自查报告。在配售对象的设置上，网下投资者在协会完成注册后，可将其所属或直接管理的、拟参与基础设施基金网下询价和认购业务且符合《网下投资者管理细则》规定的自营投资账户或资产管理产品注册为配售对象。投资者注册填写用于网下询价和认购的账户时，可以优先使用人民币普通股票账户或封闭式基金账户（统称场内证券账户）。注册时限上，证券业协会自受理注册申请文件之日起十个工作日内完成注册工作。网下投资者及其配售对象应当在询价日前一交易日 12：00 前在中国证券业协会完成注册，交易所从证券业协会获取网下投资者及其配售对象的相关信息。

网下投资者行为规范上，在询价认购上，一是提供有效报价的网下投资者不得放弃认购；提供有效报价的网下投资者，应按照相关公告要求在募集期内进行认购，认购数量不得低于询价时有效报价对应的拟认购数量，并应在募集结束前使用在协会注册的银行账户按照认购金额足额缴纳认购资金。二是同一配售对象只能使用一个场内证券账户或开放式基金账户参与基础设施基金网下询价，其他关联账户不得参与。已参与网下询价的配售对象及其关联账户不得通过面向公众投资者发售部分认购基金份额。网下投资者在基础设施基金初步询价环节为配售对象填报拟认购数量时，应当根据实际认购意愿、资金实力、风险承受能力等情况合理确定认购数量，拟认购数量不得超过网下初始发行总量，也不得超过相关询价公告确定的单个配售对象认购数量上限，拟认购金额不得超过该配售对象的总资产或资金规模，并确保其认购数量和未来持有基金份额的情况符合相关法律法规及监管部门的规定。网下投资者及相关工作人员在参与基础设施基金网下询价和认购业务时，不得存在下列行为：一是使用他人账户、多个账户或委托他人报价；二是与其他投资者、原始权益人、基金管理人或其财务顾问等利益相关方串通报价；三是利用内幕信息、未公开信息报价；四是无定价依据、未在充分研究的基础上理性报价，未严格履行报价决策程序审慎报价或故意压低、抬高价格；五是未合理确定拟认购数量，拟认购金额超过配售对象总资产或资金规模；六是提供有效报价但未参与认购或未足额认购；七是未按时足额缴付认购资金；八是参与网下询价的配售对象及其关联账户通过面向公众投资者发售部分认购基金份额；九是获配后未恪守相关承诺；十是接受原始权益人、基金管理人或其财务顾问以及其他利益相关方提供的财务资助、补偿、回扣等；十一是其他不独立、不客观、不诚信、不廉洁的情形或其他影响发行秩序的情形。

网下投资者的核查，在具体条件上，基础设施基金的基金管理人或其财务顾问可以自主确定参与询价的网下投资者的具体条件，并在相关发行公告中预先披露。具体条件不得低于《网下投资者管理细则》规定的基本条件。基金管理人、财务顾问应当确定参与询价的网下投资者条件、有效报价条件、配售原则和配售方式，并按照事先确定的配售原则，在有效报价的网下投资者中选择配售对象。在责任主体上，基础设施基金的基金管理人应当勤勉尽责，做好网下投资者核查和监测工作。基金管理人聘请财务顾问办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动的，财务顾问应当承担网下投资者核查和监测责任，但基金管理人应承担的责任不因聘请财务顾问而免除。基金管理人或其财务顾问发现网下投资者出现违反《网下投资者管理细则》情形的，应于发现违规情形后两个工作日内向协会报告。在核查内容上，基础设施基金的基金管理人或受委托办理基础设施基金网下询价配售的财务顾问应当对网下投资者是否存在禁止参与询价情形、是否参与询价后通过面向公众投资者发售部分认购基金份额、缴款账户是否为该配售对象自有银行账户、是否超资产规模认购等情形进行实质核查。基金管理人火气财务顾问发现网下投资者存在不符合法律法规、自律规则规定或公告要求等情形的，应当将其报价或认购行为认定为无效并予以剔除，确保不向违反相关法律法规、监管规定，自律规则的对象配售基金份额。在资产规模上，基金管理人或其财务顾问在开展网下投资者资产规模核查工作中，应在询价相关公告中明确资产规模核查的执行口径，其中，对于公募基金、基金专户、资产管理计划、私募基金等产品，应以询价首日前第五个工作日的产品总资产为准，对于自营投资账户，应以公司出具的额自营账户资金规模说明为准。在自律管理上，证券业协会可以根据网下投资者参与基础设施基金网下询价情况建立网下投资者评价体系，并依据评价结果对网下投资者实行分类管理。

（2）询价程序

询价时间设定上，网下询价时间原则上为1个交易日。在报价要求上，询价期间，网下投资者及其管理的配售对象的报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购数量不得超过网下初始发售份额数量，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。网下投资者为拟参与报价的全部配售对象录入报价记录应一次性提交、可多次提交，当年以最后一次提交的报价记录为准。定价方法上，基础设施基金的认购价格通过网下发行电子平台向网下投资者以询价的方式确定。询价报价截止后，基金管理人或财务顾问根据事先确定并公告的条件，剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购数量后，根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。风险提示上，基础设施基金认购价格高于符合条件的网下投资者报价的中位数和加权平均数的孰低值的，基金管理人、财务顾问应至少在基金份额认购首日前 5 个工作日发布投资风险特别公告。

4、战略投资者认购

原始权益人或同一控制下的关联方，必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。该部分通常适用于基础设施项目控股股东或实际控制人，或同一控制下的关联方，原则上也应当单独使用该规定。

其他专业机构投资者方面，可以参与战略配售，配售比例由基金管理人合理确定，持有期限不少于12个月。参与战略配售的专业机构投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值。与此同时，还鼓励下列专业投资者和配售对象参与基础设施基金的战略配售：一是与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；二是具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；三是主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品；四是具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者；五是原始权益人及其相关子公司；六是原始权益人与同一控制下关联方的董事、监事及高级管理人员参与本次战略配售设立的专项资产管理计划。与《证券发行与承销管理办法及《关于战略配售有关问题的通知》等文件中关于 IPO 战略配售的规定相比，基础设施公募基金对战略配售的限制更为严格（如对原始权益人或其同一控制下的关联方提出强制配售要求，且锁定期更长）。

在认购流程上，战略投资者事先与基金管理人签署配售协议，并由基金管理人在基金合同、招募说明书、询价公告、发售公告中预先披露战略配售安排，然后战略投资者在募集期内按认购价格认购其承诺的基金份额数量，并在募集期内通过基金管理人完成认购资金缴纳。

在认购限制上，战略投资者不得参与网下询价（但依法设立且未参与本次战略配售的证券投资基金、理财产品和其他资产管理产品除外），其持有的基金份额在规定的持有期限内不得进行转让、交易。此外，战略投资者不得接受他人委托或者委托他人参与，但依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金、公募理财产品和其他资产管理产品，以及全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等除外。

在限售锁定方面，战略投资者持有的基础设施基金战略配售份额符合解除限售条件的，可以通过基金管理人在限售解除前5个交易日披露解除限售安排。申请解除限售时，基金管理人应当向交易所提交下列文件：（一）基金份额解除限售申请；（二）全部或者部分解除限售的理由和相关证明文件（如适用）；（三）基金份额解除限售的提示性公告；（四）交易所要求的其他文件。基金管理人应当披露战略投资者履行限售承诺的情况以及律师的核查意见（如需）。此外，战略投资者持有的基础设施基金战略配售份额应当按照《基础设施基金指引》的规定以及相关约定进行限售管理。基金管理人应当制定专项制度，加强对战略投资者持有基金份额的限售管理。

5、网下及公众投资者的认购

网下及公众投资者的认购流程，具体包括如下内容：一是发售公告。基金管理人应当在基金份额认购首日的3日前，披露基金份额的发售公告。具体的发售公告应披露投资者详细报价情况、认购价格及其确定过程、募集期起止日、基金份额发售数量、网下发售份额数量、公众投资者发售份额数量、回拨机制、销售机构、认购方式、认购费用，以及以认购价格计算的基础设施项目价值及预期收益测算等内容。二是募集期的设定。网下投资者和公众投资者应在募集期内认购，募集期原则上不得超过5个交易日。三是网下投资者认购。基金管理人或财务顾问按照询价确定的认购价格办理网下投资者的网下基金份额的认购和配售。交易所接受网下投资者认购申请的时间为募集期内的每个交易日的 9:00-15:00；网下投资者通过证券交易所网下发行电子化平台提交认购申请（仅限于认购阶段提供有效报价的网下投资者），并在募集期内向基金管理人缴纳认购资金，由基金管理人或财务顾问进行配售；扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。询价阶段提供有效报价的投资者方可且必须参与认购，且认购份额不得低于询价阶段填报的“拟认购数量”，也不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限，且不得高于网下发售份额总量。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。四是公众投资者认购。公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。销售过程中，基金管理人应当充分进行信息披露和风险揭示，并会同销售机构落实好投资者适当性管理工作；普通投资者参与基础设施基金投资无准入要求，但首次认购或买入基础设施基金份额前，基金管理人、交易所会员应当要求其以纸质或者电子形式签署风险揭示书，确认其了解基础设施基金产品特征及主要风险；基金认购价格确定后，基金管理人在发售公告中披露认购价格、销售机构等信息，公众投资者在募集期内通过基金管理人公告的销售机构进行基金份额认购；公众投资者可以通过场内证券经营机构或者基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基础设施基金；根据战略配售比例不少于基金份额发售总量的 20%、网下配售的比例应不低于本次公开发售数量的80%，公众投资者可以认购基础设施基金的基金份额的比例将不超过基金份额发售总量的 16%。需要明确的是，网下投资者不能参与公众投资者认购。五是份额回拨调整。募集期届满，公众投资者认购份额不足的，基金管理人和财务顾问可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%。

6、募集失败的情形与处理

基金募集期限届满，出现下列情形之一的，基础设施基金募集失败：一是基金份额总额未达到准予注册规模的 80%；二是募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人；三是原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售；四是扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例低于本次公开发售数量的70%；五是导致基金募集失败的其他情形。基金募集失败的，基金管理人应当在募集期限届满后30 日内返还投资人已交纳的款项，并加计银行同期存款利息，产生的财务顾问费（如有）、资产评估费等各种费用不得从投资者认购款项中支付。

7、份额确认及基金设立

基金管理人应当自收到准予注册文件之日起六个月内进行基金募集，基金募集期限自基金份额发售之日起不得超过三个月。投资者认购缴款结束后，基金管理人、财务顾问应当聘请符合相关规定的会计师事务所对认购和募集资金进行鉴证，并出具验资报告；并应当聘请律师事务所对网下发售、配售行为，参与定价和配售投资者的资质条件，及其与基金管理人和财务顾问的关联关系、资金划拨等事项进行见证，并出具法律意见书。基金设立之日起10个工作日内，基金管理人或财≈务顾问应当将法律意见书、发售总结报告等文件一并报送交易所。

（三）上市与交易要求

1、基础设施基金的交易方式

公募基础设施基金采用竞价交易、大宗交易、询价交易等方式。基础设施仅采取封闭式运作，不开放申购与赎回，在证券交易所上市，场外份额持有人需将其基金份额转托管至场内方可卖出。

2、申报价及成交价范围

基础设施基金份额上市首日，其即时行情显示的前收盘价为基础设施基金发售价格。基础设施基金申报价格最小变动单位为0.001 元。证券交易所对基础设施基金交易试行价格涨跌幅限制：上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%。基础设施基金涨跌幅价格的计算公式为：

涨跌幅价格＝前收盘价×（1±涨跌幅比例）。

对于竞价交易来说，有效竞价范围与涨跌幅范围一致，涨跌幅限制范围内的申报为有效申报，超过涨跌幅范围的申报为无效申报。对于大宗交易和询价交易来说，成交价格在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。

3、交易申报时间及申报数量

4、基础设施基金参与回购业务

基础设施基金可参与质押式协议回购和质押式三方回购。原始权益人或其同意控制下的关联方在限售期届满后参与回购业务的，质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的 50%，交易所另有规定的除外。

5、流动性服务业务安排

基础设施基金上市期间，基金管理人原则上选定不少于 1 家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。基金管理人及流动性服务商开展基金流动性服务业务，应当按照交易所《基金流动性服务业务指引》及其他相关规定执行。此外，基础设施基金引入做市商制度，有利于进一步提高公募基金 REITs二级市场的流动性。

6、交易信息披露渠道

证券交易所在交易时间内通过交易系统或交易所网站及时公布基础设施及基金的证券代码、证券简称、申报类型、买卖方向、数量、价格、收益率等信息。

（四）基金投资运作要求

1、投资运作要求

运作方式方面，基础设施基金采取封闭式运作，符合法定条件并经证券交易所依法审核同意后，可上市交易。

2、投资限制要求

基础设施基金成立后，基金管理人应当将 80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。

豁免要求上，基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。（《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十……中国证监会另行规定的其它特殊基金品种可不受上述比例的限制）。

3、基金扩募要求

基础设施基金扩募的，基金管理人应将其与扩募方案等其他事项报基金份额持有人大会决议通过，并应当向交易所提交证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件、扩募发售方案、扩募发售公告等文件，交易所5个工作日内表示无异议的，基金管理人启动扩募发售工作。

扩募发售方案中应当包括本次基础设施基金发售的种类及数量、发售方式、发售对象及向原基金份额持有人配售安排、原战略投资者份额持有比例因本次扩募导致的变化、新增战略投资者名称及认购方式（若有）、基金扩募价格、募集资金用途、配售原则及其他本所要求的事项。

扩募部分可以向原基础设施基金持有人配售份额，也可以向不特定对象或特定对象发售。基金扩募要求和程序，拟购入基础设施项目标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等应当与基础设施基金首次发售要求一致。

4、对外借款要求

在比例限制上，基金总资产不得超过基金净资产的 140%。基础设施基金总资产被动超过基金净资产140%的，基础设施基金不得新增借款，基金管理人应当及时向中国证监会报告相关情况及拟采取的措施等。根据相关法律法规规定，基金总负债比例上限为28.57%，但用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的 20%。

基金设立前的借款应当在基金成立后以募集资金予以偿还。

基金成立后的借款，直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础蛇蛇项目日常运营，维修改造和项目收购等。

项目收购借款，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：一是借款金额不得超过基金净资产的 20%；二是基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、财务、经营等风险；三是基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；四是基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；五是基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案；六是中国证监会规定的其他要求。

在信息披露方面，基金管理人、资产支持证券管理人应当核查并披露借款类型、金额、用途、增信方式、涉及的抵质押等权利限制情况，明确偿还安排及风险应对措施等。基金管理人、资产支持证券管理人应当核查并披露借款类型、金额、用途、增信方式、涉及的抵质押等权利限制情况，明确偿还安排及风险应对措施等。

5、关联交易要求

基础设施基金严格管理利益冲突，实施分层表决机制，金额超过基金净资产5%但低于20%的关联交易应经持有人大会1/2表决通过，超过20%的须经持有人大会2/3表决通过，关联方应当回避表决，并依法进行信息披露。基金管理人董事会应至少每半年对关联交易事项进行审查。

6、收益分配要求

基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。可供分配金额是在合并合并净利润基础上进行合理调整后的金额，可包括合并净利润和超出合并净利润的其他返还。为避免考虑递延所得税等较为复杂的因素影响，《运营操作指引》秉承保护投资者利益及应分尽分的原则，提出基金管理人在计算年度可供分配金额过程中，参考新加坡的分红计算方法，先将合并净利润调整为税息折旧及摊销前利润，并在此基础上综合考虑项目公司持续发展、项目公司偿债能力、经营现金流等因素后确定可供分配金额计算调整项。根据现行的税收政策，证券投资基金从证券市场中取得的收入暂不征收企业所得税，投资者从证券投资基金分配中取得的收入暂不征收企业所得税，个人申购、赎回封闭式基金份额取得差价收入暂不征收个人所得税。

7、相关费用管理要求

基金财产承担的费用方面。基础设施基金存续期间发生的与基金有关的下列费用可以从基金财产中列支：一是基金管理费、托管费；二是为基金提供专业服务的会计师事务所、律师事务所等收取的服务费用；三是由基金财产承担的其他费用。

其中，上交所方面，基础设施基金上市、交易相关费用按照上交所基金标准执行。基础设施基金非限售份额持有人参与要约收购业务，参照基础设施基金交易的标准收费。深交所方面，为促进公募REITS发展，深交所暂免收取公开募集基础设施证券投资基金上市初费、上市月费、交易经手费及非限售份额参与要约收购业务费用。

针对非基金财产承担的费用，具体包括基础设施基金募集期间产生的评估费、财务顾问费（如有）、会计师费、律师费等各项费用不得从基金财产中列支。

8、财务报表编制要求

《运营操作指引》遵循实质重于形式原则，明确公募REITs需穿透合并底层项目公司报表并应当统一基础设施基金和被合并主体所采用的会计政策，在基金层面编制合并及个别财务报表。

公募REITs持有的资产支持证券在个别财务报表上确认为一项长期股权投资，采用成本法进行后续计量；公募REITs持有的其他资产或负债的处理，参照证券投资基金会计核算的其他相关规定执行。基金管理人和评估机构应将收益法中的现金流量折现法作为确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的主要估值方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验。

基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露基础设施项目最近3年及一期的财务报告及审计报告，说明现金流构成、集中度、波动情况等，并分析现金流的独立性、稳定性。现金流来源集中度较高的，基金管理人和资产支持证券管理人应当进行风险提示，并披露重要现金流提供方的经营情况、财务状况。历史现金流波动较大的，基金管理人和资产支持证券管理人应当分析波动原因和合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

9、现金流测算报告要求

基金管理人应当提供经会计师事务所审阅的可供分配金额测算报告，并在相关文件中披露，测算期限不超过2年且不晚于第二年年度最后一日。可供分配金额测算应当遵循合理、谨慎的原则，并充分考虑宏观及区域经济发展、项目业态及用途、运营情况及未来调整安排、重大资本性支出、税费安排、周边生态环境及竞争环境发展等因素的影响。

10、基金份额持有人大会相关规定

基金管理人应当在基金合同等相关文件中明确并披露基金份额持有人会议规则，基础设施基金份额持有人通过基金份额持有人会议行使权利的范围、程序，基金份额持有人会议的召集、通知、决策机制、会议记录及信息披露等重要事项。

在召集程序上，基金份额持有人大会应当有代表二分之一以上基金份额的持有人参加，方可召开。参加基金份额持有人大会的持有人的基金份额低于前款规定比例的，召集人可以在原公告的基金份额持有人大会召开时间的三个月以后、六个月以内，就原定审议事项重新召集基金份额持有人大会。重新召集的基金份额持有人大会应当有代表三分之一以上基金份额的持有人参加，方可召开。

在表决机制上，针对一般事项，根据《证券投资基金法》规定，基金份额持有人大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上通过。除《证券投资基金法》规定的情形外，发生下列情形的，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过：一是金额超过基金净资产20%且低于基金净资产 50%的基础设施项目购入或出售；二是金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募；三是基础设施基金成立后发生的金额超过基金净资产5%且低于基金净资产20%的关联交易；四是除基金合同约定解聘外部管理机构的法定情形外，基金管理人解聘外部管理机构的。

针对特别事项，根据《证券投资基金法》规定，转换基金的运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同、与其他基金合并，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。除《证券投资基金法》规定的情形外，发生下列情形的，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过：一是对基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整；二是金额占基金净资产50%及以上的基础设施项目购入或出售；三是金额占基金净资产50%及以上的扩募；四是基础设施基金成立后发生的金额占基金净资产20%及以上的关联交易。

在特别要求上，基金份额持有人与表决事项存在关联关系的，应当回避表决，其所持份额不计入有表决权的基金份额总数。与外部管理机构存在关联关系的基金份额持有人就解聘、更换外部管理机构事项无需回避表决，中国证监会认可的特殊情形除外。

（五）基金运营管理要求

1、运营管理职责

在基础设施REITs基金运作中，基金管理人应履行基础设施项目运营管理职责，并配备具有项目投资管理或运营经验的人员，基金管理人以主动管理的方式参与底层资产的投资管理与项目运营管理，这与传统的公募基金运作模式存在明显区别。也体现了公募 REITS 运作管理的难点。在资产运营层面，基金管理人需要制定有效的运营策略，提升基础设施项目的盈利水平。对于符合运营要求、未出现约定解聘情形的，不应随意更换运营管理机构，以保持项目运营的稳定性。

关于如何促进项目持续健康平稳运营，国家发改委在其官方政策解读文件明确：充分发挥原始权益人的专业运营能力；基金管理人与运营管理机构之间应建立合理的激励和约束机制，明确奖惩标准，调动运营管理机构的积极性，共同促进运营效率的提高；在基金合同等相关法律文件中，应合理界定基金管理人和运营管理机构的权责利关系，明确约定解聘、更换外部管理机构的条件和前提。

2、存续期管理

在停牌及复牌措施上。上交所要求，当出现下列之一的情况，交易所可以对基金的交易实施停牌及复牌：一是任何公共媒体出现或者在市场上流传可能对基金交易价格产生误导性影响或者引起较大波动的消息，交易所可以对该基金的交易实施停牌，至相关信息披露义务人对该消息作出公开说明或澄清公告当日复牌（如公告日为非交易日，公告后第一个交易日复牌）；二是交易出现异常波动的，交易所可以对该基金的交易实施停牌，至相关信息披露义务人作出公告当日复牌（如公告日为非交易日，公告后第一个交易日复牌）；三是在交易期间因出现异常情况或停市而暂停接受交易型开放式指数基金的申购、赎回申报的，交易型开放式指数基金的交易同时停牌，至恢复申购、赎回申报时复牌；四是基金管理人申请基金停牌、复牌的情形；五是中国证监会、交易所认为应当停牌、复牌的其他情形。深交所要求，当基金出现下列情形之一时，基金管理人应当向交易所申请对其例行停牌及复牌：于交易日公布收益分配公告或者预告的，该基金自当日上午开市起停牌一小时，上午十点三十分复牌。以现场方式召开基金份额持有人大会，会议时间为交易所交易时间的，该基金自持有人大会召开当日起停牌，直至公布持有人大会决议当日上午十点三十分复牌（如持有人大会决议公布日为非交易日，则公布后首个交易日开市时复牌）。同时，深交所还要求，当基金出现下列情形之一时，深交所可对其予以停牌及复牌：一是在任何公共媒体出现的或者在市场上流传的消息，可能对基金的交易价格产生误导性影响或者引起较大波动的，交易所可对该基金实施停牌，直至相关信息披露义务人披露相关公告的当日上午十点三十分复牌；二是信息披露不充分、不完整或者可能误导公众，信息披露义务人不按照交易所要求作出修改的，交易所可对该基金实施停牌，直至相关信息披露义务人披露补充或者更正公告的当日上午十点三十分复牌；三是延迟公布年度报告或者半年度报告的，交易所可对该基金实施停牌，直至该年度报告或者半年度报告公告当日上午十点三十分复牌（如果公告日为非交易日，则于公告后首先个交易日开市时复牌）；四是基金管理人在基金运作和信息披露方面违反国家有关法律、行政法规、部门规章及交易所业务规则的规定，情节严重，被有关部门调查，可能对基金交易价格引起较大波动的，交易所可对该基金实施停牌，待有关处理决定公告后另行决定复牌时间；五是在交易时间内因出现异常情况、临时停市而暂停接受交易型开放式指数基金的申购、赎回申报的，交易所对交易型开放式指数基金同时实施停牌，至恢复接受申购、赎回申报时复牌；六是在交易时间内因出现异常情况而暂停接受上市开放式基金的赎回申报的，交易所对上市开放式基金同时实施停牌，至恢复接受赎回申报时复牌；以及交易所认定的其它情形。

终止上市方面，上交所规定，基金上市期间出现下列情况之一时，交易所将终止其上市：一是不再具备本规则第四条规定的上市条件；二是基金合同期限届满未获准续期的；三是基金份额持有人大会决定提前终止上市；四是基金合同约定的终止上市的其他情形；五是交易所认为应当终止上市的其他情形。深交所规定，基金出现下列情形之一的，交易所决定其终止上市：一是自暂停上市之日起半年内未能消除暂停上市原因的；二是基金合同期限届满未获准续期的；三是基金份额持有人大会决定提前终止上市；四是基金合同约定的终止上市的其他情形；五是交易所认为应当终止上市的其它情形。

基金清算方面，深交所和上市交规定相同，相关规定如下：一是基金管理人应当根据基础设施基金的特点，在基金合同中明确约定包括但不限于基础设施项目无法维持正常、持续运营，难以再产生持续、稳定现金流等基金合同终止情形。触发基金合同终止情形的，基金管理人应当按照法律、行政法规等规定和基金合同约定办理基金清算；二是基金合同终止或基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中明确并披露基础设施项目处置的触发情形、决策程序、处置方式和流程以及相关信息披露安排等；三是涉及基础设施项目处置的，应当遵循份额持有人利益优先的原则，资产支持证券管理人应当配合基金管理人按照有关规定和约定进行资产处置，并尽快完成剩余财产分配；四是资产处置期间，基金管理人、资产支持证券管理人应当按照有关规定和约定履行信息披露义务。

六、REITs业务当前发展的困境

一是符合REITs业务底层资产的项目稀缺。当前的房地产市场依然存在一定程度上的泡沫和失衡，导致是适合做REITs的优质资产严重缺失。REITs要求底层资产有稳定的现金流和合理的增值预期，但目前符合这样条件的底层资产很多都已经度过了最渴求资金的阶段，原始权益人缺乏动力去做REITs。而存量物业市场上更多的资产如位置不太理想的购物中心、酒店、写字楼等，由于空置率较高，收益率和安全性达不到发行REITs的要求，地产商将优质资产做REITs缺乏动力，而资质一般的资产用来做REITs业务，需要附加较多增信措施、税收负担和资金成本，现实中并不具有很大的可操作空间。

二是配套措施匮乏导致REITs税负过重。税收优惠是REITs的一个重要特点和发展动力，美国、澳大利亚、日本和新加坡等国都规定了对投资者分配红利部分的公司所得税的优惠减免。目前我国针对REITs业务相关配套的税收优惠政策并未出台。在既有税务政策框架下，REITs业务因涉及不同阶段产生不同税负，在内部重组阶段，原始权益人对“入池”资产进行重组，得到单一控制资产的项目公司，可能主要涉及企业所得税、增值税、土地增值税、契税。在产品设立和资产入池阶段，基金、资产支持专项计划等载体设立，收购原始权益人持有的项目公司股权，可能主要涉及企业所得税、土地增值税。在基金营运阶段，存续期间项目公司运营取得的现金流，可能主要涉及企业所得税、增值税、房产税；当收益分回时可能主要涉及企业所得税、个人所得税、增值税。在退出阶段，当基金清算时，基金将所持资产转让或清算，可能涉及企业所得税、增值税、土地增值税等。如果是投资人退出，则现金回流，各方退出可能主要涉及企业所得税、个人所得税、增值税。整体而言，目前REITs业务税负太重，成为其业务开展的重要掣肘。

三是国有股权转让问题仍需进一步理清。目前公募REITs试点项目所涉基础资产大多为涉及国计民生领域的国有资产。按照当前国资监管规定，国有股权转让应采取直接协议转让或公开转让的方式。基础设施基金通过专项计划取得项目公司股权并不构成《企业国有资产交易监督管理办法》第31条规定的非公开协议转让情形，按照现行国资监管要求需要履行资有资产评估及在产权交易所公开转让程序。此种情形下，是否要按照国有产权交易的相关规定履行内外部决策审批、审计评估、进场交易等手续，仍需国资监管部门予以明确。

四是特许经营权转让问题仍需进一步明确。若基础资产通过特殊目的载体获取了项目公司股权，则可以理解项目公司所持有的特许经营权也随之发生转移。然而，目前许多项目公司与地方政府所签署的特许经营协议中均明确禁止或限制转让特许经营权，甚至会对项目公司股权转让作出限制。在此情况下，基础设施基金通过特殊目的载体取得项目公司股权是否会违反特许经营协议或地方法规中关于项目公司股权转让的限制仍没有明确界定，另外，特许经营权到期后原始权益人可能面临无法续期导致特许经营权丧失的风险。

附件：监管架构与政策清单

（一）公募REITs当前的监管体制

（二）我国REITs业务政策框架

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题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题： 四万字业务实操解析：REITs业务全方位梳理