基建资本金的秘密

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

从行业特性看，基础设施投资具有长期、稳定的特征；但在保持公益性的前提下，基建投资的回报率相对较低，其投资回收期也相对较长。因此，从逻辑上说，基建资产是非常适合证券化、成为长期金融产品的底层资产。也正是因为这样，发改委、证监会开始大力推动国内基建REITs的试点工作，希望通过基建REITs来实现基建投资的可持续发展、降低基建企业的宏观杠杆率。

但是，从基建REITs试点情况来看，基建REITs的反响不如预期。尽管有试点期间门槛相对较高的限制，但资产持有单位沉默、并不积极响应的态度，实质上透露着另一信息：其实，他们并没有资金真正的沉淀在基建资产里。

从发改委的规定来看，早前基础设施投资的资本金率为25%，去年末由国务院调整、下降为20%。从规定上看，一个基建投资项目，最少要具备2亿元的资本金。但从实际情况看，各种基建投资模式下的真正资本金率，都形同虚设。

一是在PPP模式下，社会资本常常采用“明股实债”的方式来解决资本金问题，项目实际控制人真正出资的比例非常低；

二是在地方专项债券项目中，重大项目公开允许债券资金作资本金，普通项目也并不监管资本金到位情况，导致真正的资本金到位非常少；

三是在片区开发项目中，常常存在滚动开发、资金循环的现象，导致多个项目的资金与融资工具相互嵌套，穿透后的实际资本金规模极其有限；

四是在城投公司投资开发的项目中，所谓的“自筹资金”常常存在抽逃、到位不及时、相互重叠的情况，实际投资规模远低于监管要求。

因此，从当下的情况来看，真正沉淀在基建资产中的资本金规模非常有限；除了政策性银行等相对监管严格的金融工具，实际上基建项目的资本金率形同虚设。

地方政府信用的背书

在国务院的文件中，把监管资本金是否按时足额到位、以及后续监管的权利交给了金融机构。但为何金融机构纷纷把资本金率的规定抛之于脑后、疏于监管？其中真正的原因，还是在于基建投资建设过程中与地方政府信用的挂钩、与地方财政资金产生的联系。也正是在地方政府信用的保障之下，基建资本金率的规定也变得不再那么重要；毕竟，最终有人兜底，又何来风险呢？

因此，在真实资本金率无限降低、影子银行蓬勃发展的那些年，大量资金都流入了基建投资领域，虽然带动了两轮基建大发展，但同样使得地方债务的负担无限加重，造成了今日的场景。

但是，在这样的游戏规则下，一些企业也开始意识到这是一个机会——通过政府信用背书，以非常小的资本金规模撬动大杠杆，通过扩大规模实现提高基建投资的利润。

同时，在经济周期下行、地产监管的政策下，地方政府领域也成了金融机构支持的重点方向。在监管缺位、杠杆率不断升高的情况，许多城投公司同样出现了盲目扩张，以至于出现债务危机。

宏观杠杆率的缩影

在杠杆与债务的层层叠加后，基建资产真实的状况远比想象的要复杂，尤其在真实资本金规模非常低的情况下，基建REITs的推行之路自然是任重。

不过，基建项目资本金的实际情况也是我国宏观杠杆率的一个缩影。在过去两年“去杠杆”的过程中基建投资规模出现了非常快速的下降，今年“稳杠杆”的过程中基建投资增速仍然很低，从侧面印证了基建投资与宏观杠杆率之间的关联。

在未来金融监管越来越健全的情况下，基建领域去杠杆、规范化运作将是发展的核心之一；过去无限宽松的资本金管理也将成为过去式。财政部在上周作出解释，禁止地方专项债券资金用于PPP项目资本金，也正是出于这一考虑。

在地方债务风险再次出现时，绝不会容许杠杆嵌套、影子银行的卷土重来。

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原标题： 基建资本金的秘密