丁祖昱评楼市 
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作者：克而瑞证券
来源：丁祖昱评楼市（ID：dzypls）
自8月监管层面划下“三条红线”后，房企融资开始受到严格监管，到2020年10月，消息称重点房企已经收到监管部门下发的三张监测表，除了三条红线的指标之外，还要求房企填写参股未并表住宅地产项目、明股实债融资等数据，这表明此次监管为穿透式，表内表外全覆盖。
从企业融资途径来看，“三条红线”中涉及的有息负债，绝大部分为来自银行及其他金融机构的借款，在当前市场，境内和境外发债主要用于借新还旧。
有媒体报道称：“监管拟进一步收紧房地产公司发债融资。地产债发行根据存量债务控制发行规模，其中银行间市场上，借新还旧发债的额度按照70%-90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。”
若该消息属实，房企境内存量债规模或将按比例缩减，境外债券预计或亦受到类似调控。
我们认为，从目前政府对地产行业的调控手段来看，整体仍是以“稳”为主，短期内不会出现过于激进的调控手段，“三条红线”的推出，更多的是影响投资机构对房企的风险评估，从而影响房企的融资节奏、募资规模及定价水平。
今年，由于全球各类资产价格走势受新冠疫情影响显著，经济基本面和金融市场均有大幅震荡，美元流动性对一二级债券市场具有全方位的影响，因此，关注疫情控制情况、分析机构资产偏好、回溯美元流动性的传导机制对房企融资具有较强的借鉴意义。
美元流动性改善
房企修复境外融资通道
今年3月起，由于疫情造成的金融市场对全球经济态势变化的担忧，使得美元避险属性提升，叠加石油市场的剧烈波动，使金融端与企业端对现金的需求不断上升，全球对美元的需求走强。
然而，由于随后美国对疫情控制的宽松，并在多项货币政策叠加后，美国利率被极度压缩，同时由于欧盟相对美国而言采取了较为积极的应对措施，这就使得市场对欧美经济复苏形成了预期差，从而导致了美元指数结束长牛走势，开始转跌，金融市场整体流动性因此提升。
在这样的背景下，房企境外融资成本也随着市场风险偏好的改变而减小。
图：衡量美元市场流动性的关键指标均回到正常水平
数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院
图：美元指数结束长牛转跌
数据来源：Wind，克而瑞证券研究院
注：LIBOR-OIS利差（3个月伦敦银行间市场利率LIBOR减去隔夜指数互换利率OIS）与TED利差（3个月伦敦银行间市场利率LIBOR减去3个月美国国债利率）是市场常用的两个指标。
观察中资地产债指数可以看到，克而瑞中国地产债券领先指数自3月末开始恢复上行趋势，IBOXX亚洲中资美元地产债收益率亦于2020年3月中达到峰值，此后一路下行。
随着市场逐渐回归理性，境外投资者与投资机构对中资地产债券的偏好开始回升。境外投资者不再想年初时那般对中资地产债出现系统性风险的担忧，境外投资热情逐步提升。
虽然近期境内融资收紧、“三条红线”政策、恒大融资趋紧等消息使行业收益率抬头，但趋于平稳。
图：中资美元地产债收益率5月后回调、近期回升
数据来源：Wind，克而瑞证券研究院
图：克而瑞中国地产债券领先指数稳健上行
数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院
房企境内融资收紧
美元融资成重要渠道
从地产债券的境内外发行情况来看，境内地产债券在今年3-4月时曾出现过一波放量，但5月后再度出现回落，境外发行占比则于6月后抬升。
这主要是因为多个融资主体开始尝试拉长融资期限、提升单票金额、压低票面成本，部分票面成本甚至为历史低位。同时，资金方也开始加码对中资地产美元的投资。
其中，优质的房企可以获得更多的安全性溢价，并获得更低的融资成本。但中小房企在发债时仍有一定的市场压力。
例如：宝龙地产发行的4.5年期2亿美元债券，初始指导价为6.50%区域，最终指导价为6.10%，票息为5.95%，此债券获超9倍超额认购；
数据显示，2020年前10月，人民币债累计同比13.4%、美元债累计同比-24.4%，结合未来3个月到期人民币债3315.0亿人民币（2019年11月-2020年1月在1693.6亿人民币）、美元债180.7亿美元（2019年11月-2020年1月在107.5亿美元），不考虑债务转嫁，我们预计今年人民币债累计发行同比在19.0%~32.6%、美元债累计同比在-22.6% ~ -15.0%。
图：6月后，美元债发行占比回升
数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院
注：数据截至2020年10月27日，过往月份选用当月平均汇率，2020年10月换算时选用10月27日汇率；选用彭博BICS房地产行业下债券进行计算；不考虑回售、赎回及永续债到期；下同。
尽管从目前来看，房企年末境外到期金额不高，但未来或有将境内偿债压力转嫁至境外的可能，房企或将进一步把握境外融资窗口。
2020年前10月，房企人民币债净融资额1869.6亿人民币、美元债净融资额234.9亿美元，考虑到融资整体趋于收紧，年末月均净融资额或将出现收缩。
图：2018年以来彭博房地产行业净融资
数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院
“三条红线”对房地产行业的影响是长期，从债券市场来看，其影响主要为两个方面，企业端和金融端。
对企业端来说，房企现有存量债存在新发债券时，存在按借新还旧比例打折的可能，这对房企加速销售回款、提高现金管理能力、合理控制杠杆提出了更高要求。
短期内，房企存量债大概率会继续维持当前的规模，未来房企需要寻求更多的股权类的融资，地产真股投资等新兴方式或是进一步控制有息负债的规模的主战场。
从金融端来看，“三条红线”的存在使得投资方将重新评估房企及房地产行业整体的偿债能力。市场或逐步筛选出经营能力弱、还款能力欠佳的房企。
我们认为，在疫情得到充分控制前，境内外货币宽松的趋势仍将延续，企业融资的成本将继续保持低位，投资者投资安全度将得到维持，此时选择特殊赛道的企业以信用下沉、拉长久期，将有利于投资者与奇特企业互利共存。
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原标题： 房企境内融资收紧，可把握境外融资窗口
