大热的碳中和资产支持证券，香不香?

作者：孙佳彤（结构评级二部） 

来源：联合资信 

近期债券市场“碳中和”“碳中和债券”均成为热门词，接二连三的首单也让投资者们跃跃欲试，其中“碳中和资产支持证券”更是由于发行产品少，影响力大而备受追捧，那么作为新兴起的碳中和债券的子品种，碳中和资产支持证券有哪些关注点需要留意，本篇报告将细致分析一下赤手可热的碳中和资产支持证券它香不香？

一、碳中和债券概述及发行情况

（1）碳中和债券概述

2020年9月，中国向全世界郑重承诺了“中国将力争2030年前达到二氧化碳排放峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”（以下简称“3060目标”）的碳达峰、碳中和目标，随着“3060目标”的推进，碳中和项目的资金需求也不断增加，为了更好地让金融服务相关碳中和企业的发展，降低碳排放给相关企业带来的经济损失，引导资金流向绿色低碳领域，“碳中和债券”应运而生。

碳中和债券作为绿色债券融资工具的升级版，是募集资金更专项用于具有碳减排效益的绿色项目（包括但不限于项目建设、运营、改造、收购或偿还项目贷款等）的债务融资工具。根据中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）3月18日出具的《关于明确碳中和债相关机制的通知》中明确指出，碳中和债券相比于原有的绿色债券进一步聚焦四大核心要素，包括债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露。

表1  四大核心要素明细

注：交易商协会官网，联合资信整理

作为碳中和债券项下子品种碳中和资产支持证券，需在满足以上四大核心要素的基础上，发挥其独特性，将碳中和项目中缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产转化为可在金融市场上出售的证券，进一步助力碳中和项目中上下游中小企业的发展和有效补充其资金需求。

（2）碳中和资产支持证券发行情况

碳中和资产支持证券作为目前新兴的碳中和债券，发行处于窗口期，交易商协会明确提出为碳中和债券的注册评议开辟绿色通道，为碳中和相关产品的备案及发行提供一系列便利条件。具体而言，如在发行前已满足绿色债务融资工具相关机制要求的情况下，可在已有储架项目项下通过发行前变更或备案转换为碳中和债券；如在发行前债券为非绿色债务融资工具，需发行前通过变更或备案方式转变为绿色债务融资工具及其项下碳中和债券的，需补充提供相关变更要件，并在系统流程提交时在“发行条款要素变更”处注明“拟变更为绿色债务融资工具”或“拟变更为碳中和债”。

截至4月10日，成功发行碳中和资产支持证券（包括ABS、ABN、ABCP）产品7只，共计107.10亿元。其中包含交易所ABS产品1只，涉及金额10.30亿元，银行间市场的ABN及ABCP产品6只，涉及金额共计96.80亿元。

从基础资产类型来看，以应收补贴款作为基础资产的有3笔，分别为龙电2021-2、三峡ABN2021-1和新能2号ABCP2021-1，发行总金额共计49.76亿元，占目前发行总规模的46.46%，占比最高，均是以应收风电、光伏发电等项目的可再生能源电价补贴为入池资产；融资租赁债权作为基础资产的项目，底层融资租赁贷款多涉及风能、太阳能或光伏发电项目，发行总金额共计41.14亿元，占目前发行总规模的38.41%；基础设施收费收益权涉及基础资产包括使用清洁能源的城市轨道交通、利用清洁能源发电、供热等项目的未来现金流的收益权。

表2  碳中和ABS、ABN（包括ABCP）产品发行情况

资料来源：Wind、CNABS，联合资信整理

尽管目前碳中和资产支持证券产品的发行处于起步阶段，但随着交易商协会对“碳中和债券”发行指引的出台，作为碳中和债券项下创新型产品，碳中和资产支持证券的发行规模及基础资产类型将不断增加，并为相关企业，特别是向下游中小企业带来新的融资渠道。

二、碳中和债项关注点

（1）需齐全的绿色认证

碳中和资产支持证券产品目前在交易商协会或证券交易所申报均需聘请第三方专业机构出具评估认证报告。

根据《绿色债券原则（2017）》来看，绿色债券发行时是否有第三方专业机构的绿色认证非发行的必要条件。与此不同的是，目前不论是交易商协会或证券交易所均需要申报的碳中和资产支持证券产品聘请第三方专业机构出具评估认证报告，并在评估认证报告中披露入池或拟入池基础资产的类型和领域，以及对应项目类型环境效益的测算方法等内容，确保入池资产符合绿色低碳项目标准。

在评估过程中，第三方专业机构需全部或抽样审核入池资产相关协议、合同文件判断基础资产是否存在违规行为，并判断入池基础资产是否符合《绿色债券支持项目目录（2015年版）》的相关认证标准，更重要的是披露环境效益分析（包括碳减排效益分析和其他环境效益分析）。若在注册环节暂无具体募投项目的，需承诺在发行文件中披露以上项目信息。

（2）资金混同风险

碳中和资产支持证券产品回收款可能在实际还款企业账户中停留时间较长，且实际还款企业自身偿债能力一般，需着重关注回收款在实际还款企业账户中的资金混同风险并设置缓释措施。

根据目前已发行项目的还款付息频率及回款路径来看，碳中和资产支持证券存在一定的资金混同风险。碳中和资产支持证券产品涉及底层实际还款企业大多为风力、水力、光伏发电和基础设施建设等相关企业，部分实际还款偿债能力一般，且根据wind数据表明，已发行产品中有58.44%的资金归集频率为近半年归集转付一次，基础资产回收款在实际还款企业账户中停留时间较长，若产品存续期实际还款企业发生信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产，基础资产的回收款可能和实际还款企业其他资金混同，从而使回收款损失。

为了更好地缓释资金混同风险，碳中和资产支持证券产品应设置相应的触发机制，如触发相关机制，需提高基础资产回收款的归集及划转频率，缩短资金回收款在实际还款企业账户中的停留时间，同时改变资金回收款的回款路径，使回收款直接划付至专项计划账户中，以缓释回收款损失的风险。在此基础上，设立资金监管账户，资金监管机构需加强对账户中资金回收、合格投资及划付的监管及记录。

目前发行的碳中和资产支持证券产品中，部分基础资产涉及可再生能源补助款或风力、水力、太阳能及光伏发电和供暖收入，且补贴款及发电、供暖收入均由国家相关机构按标准统一发放，如基础资产的回款路径可由国家相关发放机构直接划拨至专项计划账户，则可以形成资金闭环，有效降低资金混同风险。

表3  已发行碳中和资产支持证券本息兑付情况

资料来源：Wind、CNABS，联合资信整理

（3）流动性风险

碳中和资产支持证券产品可能因入池基础资产回收款流入的频率、金额及政策波动较大，入池基础资产集中度较高，单一债务人、行业及地域波动会对回收款造成较大影响等原因而造成回款不足的情况，从而引发流动性风险，需着重关注入池基础资产回收款情况并采取相应的缓释措施。

在碳中和资产支持证券产品存续期，可能存在当期回收款不足以支付当期应付费用、利息及本金等应付款项的情况，引发流动性风险，而不同基础资产类型可能导致当期回收款不足的原因有所不同。

以应收补贴款作为基础资产的碳中和资产支持证券，基础资产回收款极度依赖于政府补贴，且近年补贴资金下发的频率、金额及政策波动较大，使碳中和资产支持证券存在一定的流动性风险。以目前已发行的3单项目中涉及的基础资产发电企业应收可再生能源电价补贴款为例，应收可再生能源电价补贴款来自于可再生能源发展基金，由电网企业代征后，全额上缴中央国库，再按照应收补贴款产生的先后顺序支付或按比例结算等结算方式，划拨回地方财政后通过地方电网企业发放至发电企业。自2011年底及2012年初财政部分别下发《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》和《可再生能源电价附加补助资金管理暂行办法》（财综〔2011〕115号）至今，共计出台了14个相关政策或通知，具体各类可再生能源发电补贴款明细会有进一步的规定，例如2011年至2020年相关机构对光伏发上网电价及补贴标准政策情况（如下表所示）所示，常规分布式光伏发电项目贴补标准逐渐下降，2020年分布式光伏发电项目贴补分为户用和工商，补贴金额分别为0.08/kWh和0.05/kWh，仅约为2013年分布式光伏发电项目贴补款的0.12倍。同时，随着可再生能源发电行业的蓬勃发展，补贴资金需求也越来越大，可再生能源发展基金存在较大缺口，补贴资金下发的频率、金额及政策波动较大，对入池基础资产预测的回收款回收时间及金额存在较大的影响。

表4  光伏发电标杆上网电价（指导价）和补贴标准（单位：元/kWh）

资料来源：国家发展和改革委员会官网，联合资信整理

同时，基础资产为应收补贴款的碳中和资产支持证券产品有设置循环购买机制的，循环入池的新增资产需在预期到日期前回款，由于补贴资金下发频率、金额及政策的不断调整，可能使新增资产的回款时间晚于预测时间，从而给现金流回款金额造成损失，进一步扩大流动性风险。

针对这一风险，需对入池资产制定较为严格的合格标准，明确入池资产已履行完毕与资产对应的相关义务，明确每笔入池资产的确权时间和确权金额，明确或有依据的预估入池资产的回款时间，并制定相应不合格基础资产赎回机制和（或）违约基础资产赎回机制，以保证入池基础资产的质量及回款时间；进一步提高资产支持证券产品的还本付息频率和方式，通过过手摊还本金的方式减小到期一次性偿还本金的资金压力；针对存在循环购买机制的情况，设置相应的提前终止循环购买事件，当循环购买无法找到可以入池的新增资产或新增资产回款时间无法与产品时间匹配时，提前结束循环购买，以降低循环购买对资产支持证券最终偿付带来的不利影响。

以融资租赁债权作为基础资产的碳中和资产支持证券回款频率及金额较为稳定，但入池承租人可能存在集中度明显的情况，单一债务人逾期或者单一行业及地域波动均会对回收款造成影响，可能引发一定的流动性风险。针对此类项目，可以通过降低碳中和资产支持证券产品实际还款方集中度、建立有效支撑基础资产回收款的稳定收入来较好地缓释流动性风险。如光伏、太阳能等发电项目中涉及户用发电，实际还款方可以是小而分散的个人还款方，单一还款方回收款损失对基础资产整体回款情况影响较小；同时，发电电费收入构成通常由上网电费收入和补贴款收入构成，发电电费收入可优先用于偿还入池基础资产涉及债权，作为基础资产回收款的主要保障，可以较好地缓释碳中和资产支持证券面临的流动性风险。

（4）资金投向及存续期管理

规范碳中和资产支持证券的募集资金投资方向，集中用于碳中和产品，并做好存续期对投资项目进展、低碳减排等信息的披露。

相比于绿色融资工具，交易商协会对碳中和债券的资金用途给出了更明确的投资方向，需更集中用于碳中和产品，聚焦于低碳减排领域，碳中和资产支持证券产品因底层资产具有一定分散性的特点，资金投向也可能涉及较多项目，因此对其募集资金投向及存续期债券管理需更加重视。

根据《关于明确碳中和债相关机制的通知》中对募集资金的用途及存续期信息的披露募投项目应符合《绿色债券支持项目目录》（以下简称“《目录》”）或国际绿色产业分类标准，新版《目录》中包含6个一级目录、25个二级目录、48个三级目录和204个四级目录，第四级目录细分至具体项目名称并注并注明对该项目的条件或说明。其中，一级分类包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级和绿色服务六大类。

为提高碳中和债券发行人对募集资金的使用情况，需在存续期间定期（每年两次，4月30日前及8月31日前）或不定期的对投资项目的进展、低碳减排的实际效果及环境效益进行披露；对募集资金使用的合法性、合规性及有效性等进行披露，真正做到助力碳中和项目及其相关企业的健康快速发展。

三、碳中和债项未来发展趋势

目前碳中和债券的发行有较好的政策支持，处于发行窗口期，发行数量较少，随着越来越多的企业拓展自身碳中和项目，并布局相关碳中和金融产品支持后，碳中和债券的发行规模将快速增长，碳中和资产支持证券凭借自身特性也将迎来更多机遇。

已发行的碳中和资产支持证券产品涉及基础资产类型以应收补贴款（主要为光电、风电、太阳能等可再生能源项目补贴款）、可再生能源项目项下融资租赁债权及基础设施收费权为主。在此基础上，根据交易商协会对碳中和债券募集资金的投放项目范围来看，高耗能企业（如石油化工企业）向清洁能源或低碳减排领域的改造、建设及发展，清洁交通相关的轨道运输，货运物流等产业布局，工业制造的相关低碳升级改造等均可作为基础资产通过发行资产支持证券产品进行融资。随着碳中和相关行业的蓬勃发展，未来将拓展更多的基础资产类型纳入到可发行碳中和资产支持证券的行列中来，进一步应用金融服务碳中和产品发展的理念，助力中国“3060目标”的早日实现。

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