同业理财之殇

薛悌毓 薛悌毓 作者:韩骁的工坊
2020-02-23 00:36 2922 0 0
银行资管,年方二八(中)

作者:韩骁的工坊

来源:薛悌毓(ID:xuetiyu)

本文也即《银行资管,年方二八(中)》

五、异化:同业理财如过眼云烟

同业理财是指商业银行发行的,供以商业银行为主的其他金融机构购买的理财。在我国,2015-2018年同业理财的余额分别为3万亿,5.99万亿,3.25万亿,1.22万亿。我们认为,但凡万亿级别的资金流动问题都是值得关注的问题,占用的资源,牵扯的人力、物力、财力不可谓不多,同业理财,为什么骤然兴起,有没有必然性,又为什么突然陨落,背后有着怎样的故事?同业理财发行银行的资产管理能力是否就是要比出资行更强呢?

(一)是什么催生了同业理财?

1.利率下行助力同业理财替代个人理财

2014-2016年,我国债市迎来了历时3年,被认为是史上最长、涨幅最大的牛市,债券收益率在震荡中下行。图7中,5年期评级AA的城投债收益率曲线很好地刻画了这一走势。也许,正是这一波利率下行催生了同业理财的大发展。

图7.2011-2018年5年期评级AA的城投债收益率与3个月SHIBOR变化

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数据来源:WIND

一般来讲,个人理财具有价格粘性,同业理财则弹性十足。在利率下行周期,个人理财收益率如果下调过快,会以客户流失为代价,而同业机构要求的收益率紧跟市场,更易向下调整。在利率上行周期,个人客户反应迟缓,理财发行银行调高收益率,个人客户不会蜂拥而至,保持原有收益率,个人客户也没意见,同业客户则会要求新发行理财收益率紧跟资金市场价格走势。

2014年初,融资利率普遍较高,信用债收益率也较高,5年期评级AA的城投债收益率能达到8%。在此之后,利率下行,对于理财发行银行来讲,较为可行的负债端策略是:用同业理财替换个人理财。个人理财期限多数在1-3个月,单笔金额小,卖得辛苦,关键是在利率已经呈下行趋势的时候还不能过快地调低客户收益率,否则就是为竞争对手做嫁衣;同业理财期限相对较长,单笔金额大,只需要维护好较小数量级的客群,简单粗暴就可以上量,而且,同业客户更能理解利率变化,也愿意接受收益率下行。

2.流动性充沛环境下,同业理财规模得以持续增长

出资行哪来那么多钱购买同业理财?央行于2014年下半年开始,陆续创设SLF、MLF、PSL等货币政策工具。按照央行的想法,在外汇占款减速之际,这样做,一是起到了对冲外汇占款下滑,支撑基础货币投放的作用;二是相当于设置了短期资金拆借市场的利率上限,基本克服了短期拆借利率此前间歇性的异常飙升问题(俗称“钱荒”)。以前央行也有再贷款,但商业银行不到万不得已不敢多用,用多了会被央行视作经营不稳健,有潜在流动性风险。现在,是央行主动示好,商业银行可以毫无顾忌的进行拆借了,由于短期拆借更便利,商业银行也能将更大比例的资金配置在长期资产上了。同时,2015年央行较大幅度地降息降准,资金面更加丰沛,如图7, 2015-2016年的大部分时间里,3个月SHIBOR被死死地钉在了3%附近,这就是所谓的货币政策由数量调控型向价格调控型转变。

低资金成本也可以被用于“套利”,在流动性较为宽松且资金获取成本较低的情况下,除了原本没有贷出去的一般性存款外,出资行完全可以在同业市场上批发融资,再批发购买同业理财。流动性盛宴之下,机构们皆大欢喜,出资行进行了简单易行的融资及投资操作,理财发行银行也攻城略地,同业理财发行规模节节攀升,一时风光无两。

(二)同业理财可视为不同机构间对信贷利差的分享

卡尔·马克思认为,(金融)利息是(实业)利润的一部分,引申一下,可以认为,同业投资收益是(金融)利息的一部分。完全的同业空转是不可能的,资金必有落脚生根之地,也即有最终对应的资产,否则就是魔术了。银行信贷投放或投资的定价依据可看作是在“资金成本”的基础上加上“信用/期限利差”以及“合理利润”。在同业理财的买卖中,同业理财就像一把楔子,在“信用/期限利差+合理利润”(本文中也称“信贷利差”)中间切入,由出资行与理财发行银行分食。楔子就是同业理财报价,出资行赚的是“同业理财报价-资金成本”的差价,这个资金成本可以是一般性存款的成本,也可以是同业资金的成本,具体看资金类型;理财发行银行赚的则是“底层资产收益-同业理财报价”的差价。

银行理财实质刚兑,出资行不用承担底层资产的风险,购买同业理财与存放同业几乎没有区别,唯一的风险是理财发行银行倒闭,在目前,这还是小概率事件,收益却是确定地比存放同业要高。理财发行银行配置底层资产的同时,承担了期限错配的流动性风险,也承担了底层资产的信用风险。也对,银行就是经营风险的嘛,没有精钢钻,不揽瓷器活。

如图7,2015年前,假如以SHIBOR利率在同业市场借入3个月期限的资金,继而买入5年期评级AA的城投债,(时点)利差可以达到200BP,负债端资金只需滚续操作即可,这就是所谓的短债(负债)长投。债券市场收益率与拆借利率同向变动,2015年后,受MLF等货币政策工具及降息降准影响,SHIBOR下行,债券收益率也下行,按之前短债长投的操作方法,(时点)利差收窄,但仍然可以有大约100BP的收益。只要央行的货币政策持续宽松,只要底层资产“信仰”还在,这就是无风险套利。人们热烈讨论,搞银行还需要开物理网点吗?费那事儿干嘛,向同业拆借资金用来投资岂不更好,反正货币宽松。

当然,这样的操作手法,根据拆入资金期限结构的不同,以及投资标的类型和占比的不同,会获得不同的利差,图7仅列示了3个月SHIBOR与5年期评级AA的城投债利差。原则上,短期资金可以用来投资利率债、同业理财、信用债、类信贷资产,几类资产的收益性依次提升,安全性、流动性依次下降。假如底层资产收益低,还可以通过质押融资加杠杆博收益,相应地,承担信用风险的资产也拿得多一些,流动性问题也要考虑得多一些。

(三)谁在发行同业理财?

流动性过剩,银行可以雨露均沾地获得资金。有的银行由于配置能力不足,但又不想盲目扩编,还想及时捕捉套利机会等原因,不去直接投资底层资产,而是将资金交予其他机构运用,货币传导机制也由直接传导变为间接传导。假如出资行没有使用一般性存款的资金,而是用同业市场拆借的资金来购买同业理财,它与理财发行银行分享的就是类似图7中的(时点)利差。银行机构间是具有异质性的,资金是流动的。一般来讲,资金会从资本金紧缺、(或)可投资标的匮乏、(或)风险厌恶的机构向资本金充裕、(或)可投资标的充裕、(或)风险偏好的机构流动。资金接受方假如通过发行同业理财吸收资金,资本充足与否就不再是一个需要考虑的问题,但资金接受方必然拥有(或自认为拥有)更多的可投资标的,或者对于风险的容忍度更高。可投资标的充裕的机构主要为大型金融机构,如股份制银行等。同时,区域性银行也在发行同业理财,对于这些机构来说,触手可及的投资标的并不算太充裕,但可以通过委外或自主投资,将投资标的的选择范围扩展至全国,接触一些之前并不熟悉的客户。

同业理财,对于出资行来讲,相较于信贷资产、债券资产,期限更短,安全性高,收益可接受,便于批量化投资和流动性管理。对于理财发行银行来讲,却很考验战略规划、投资研究、尽职调查、风险控制等核心能力。即便是在货币宽松的背景下,银行理财的发行成本相比于一般性存款也要高出许多,要在该模式下获得足够的利差空间,就要求底层资产收益足够高,而底层资产收益足够高就要求底层资产期限足够长,信用下沉足够深。同时,资产期限越长,信用下沉越深,离利率风险和信用风险也越近!并不是每家机构都能够掌握好这个度,做到游刃有余,全身而退。

特别地,有没有可能一个银行既是同业理财的出资行、购买行,同时,又是同业理财发行银行?不但有可能,很多机构还真是这样做的:商业银行同业部门用自营资金投资100亿同业理财,赚取“同业理财报价-资金成本”的差价,是否耗用资本视他行提供的同业理财底层资产清单而定;同时,资管部门发行100亿同业理财,赚取“底层资产收益-同业理财报价”的差价,没有风险资产耗用。这样做,从收益上讲,与使用自营资金直接投资“本行资管部门发行理财”投资的底层资产是一个效果,赚取的其实就是类似图7中的(时点)利差。这些机构把自营规模和理财规模各做到了100亿,相较而言,相当于多增了100亿的理财发行规模,在他行同业理财刚兑且金融机构大而不能倒的情况下,两种做法承担的实质信用风险也差不多,而且,这种做法或多或少能够节约风险资产的资本占用,在商业银行普遍缺资本的情况下,节约资本就是增加利润。当然,同一家银行,自营资金投资同业理财侧重在兼顾收益的同时进行流动性管理,资管部门发行同业理财则是为了赚取收益,二者的逻辑不一样,绝对额也不会一致。

(四)信用债也有利率风险

确切地说,图7中的利差是(时点)利差,因为短债长投,这一利差并不一定能够持续存在。假如货币政策永远宽松,流动性永远充沛,同业市场的低利率永远持续下去,同业理财的生存环境应该是极好的,但情况不会一成不变。同业理财是否面临利率风险,与主要资产的建仓时间关系很大。还是以5年期评级AA的城投债为例,在2015年之前,其收益是很高的,7%左右;2017年之后,也有5.5%左右,还算差强人意;唯独在2015-2016年之间,收益率非常低,只有4.3%左右(见图7),假如在这一时间段大举建仓,扩大同业理财发行规模,或会将自身置于进退维谷之地。这两年,恰恰是同业理财大发展的时候,同业理财余额分别为3万亿,5.99万亿,规模上去了,但想必拿的低收益资产不少。

2017年,当3个月SHIBOR站上4%,并一度逼近5%的高位时,出资行面对的融资成本以及投资的机会成本均发生了变化,它会要求同业理财提供更高的投资回报,通过同业拆借募资来投资同业理财套利的模式也承压。对于理财发行银行来说,只要资产在,高成本理财还得续发,收益空间收窄,利率风险凸显,而且,微薄的利差空间对于底层资产信用风险的覆盖也变得脆弱起来。2017年,同业理财随即压缩了2.74万亿,2018年,再压缩2.03万亿。

(五)小结

同业理财的兴起,是一个(出资行)愿打(不承担底层资产实质风险,可分享底层资产信贷利差),一个(理财发行银行)愿挨(愿意承担底层资产实质风险,同时分享底层资产信贷利差)。同业理财规模的压降,或许有监管重拳出击的原因,与2017年后资金面的不利变化也不无关系,有时候,监管苦口婆心的道义规劝并不一定比市场的惩戒更好使。更重要的是,《资管新规》过渡期后,出资行购买同业理财需自担风险。没有了刚兑,同业理财也就没有了存在的价值,出资银行不会真的认为同业理财发行银行的投资能力、资产配置能力比自己更强,看中的不过是你“大而不能倒”的隐性担保罢了。过渡期后,同业理财产品需求的断崖式下降是必然的。理财发行银行在不发生流动性风险的前提下,陆续走上了同业理财自然到期,分步压降之路。

同业理财骤然兴起离不开三个前提,一是利率下行和流动性长期宽松;二是机构间的异质性;三是同业理财实质刚兑。第一个前提难保长久,因此,同业理财并不是一个稳妥的商业模式;第二个前提客观存在,无法改变;第三个前提由于《资管新规》而不复存在。

同业理财是监管点名批评的“资金空转”模式之一。但是,前面提到过,资金不可能空转,不可能不经过实体产业去凭空产生收益,同业理财最终会由理财发行银行投资到具体的底层资产,货币传导机制还在,只是由直接传导变为了间接传导。那么,同业理财推高实体经济的融资成本了吗?答案是没有。如图7,在同业理财最鼎盛的2016年,其规模达到5.99万亿,5年期评级AA的城投债利率也并不高,反而是处于历史低点。或许,人们弄错了因果关系:同业业务所谓“空转”、资金在同业间的流动并没有推高实体经济融资成本,按照我们的分析,它们只是在分享既定的资产收益罢了。流动性宽松周期,金融机构得使多大的劲儿才能推高社会的总体融资成本啊?反而是货币宽松助长了加杠杆博收益的行为,而且滋生了同业理财。

题外话,同业(SPV)嵌套、多层嵌套推高融资成本了吗?事实上,只要明确穿透核查的监管原则,金融机构也就不能仅仅凭借交易结构的繁复来掩藏资金的实际投向。既然在交易结构上再怎么叠床架屋都藏不住真实投向,金融机构自然会讲究交易结构设计的合理性和实用性,自然会对通道费率进行议价和做成本控制。据我们观察,所谓多层嵌套,在SPV充分竞争之下,对融资成本的拉高至多也仅在30BP左右。反倒是在去通道、严监管时期,通道费率更高,原因当然是稀缺。

有人认为中小企业融资难、融资贵的问题,症结在于同业空转、多层嵌套。事实上,中小企业的融资成本定价是和风险相匹配的,这也是市场竞争的结果,只要竞争机制在,任何机构想要强加给中小企业过高的融资成本都是非常困难的,最多就是赚的信息不对称的钱,融资人大不了换一家银行。也应注意到,中小企业贷款利率或多或少会参考无风险利率,比如城投利率。要让商业银行在中小企业这个业务板块系统性地让利,这并不符合市场主体利润最大化的人设,对于市场主体来讲,是激励不相容的。即便在行政命令之下,个别中小企业融资成本降低了,难保商业银行不会以其他方式去找补收益,或者,就是小规模意思一下,少数获得廉价融资的中小企业不过是随机筛选出的幸运儿罢了。政策的制定和落实,需考虑激励相容问题,否则后督成本很大,效果也有限。

什么叫激励不相容,大概是说惩罚过度或者激励过度会扭曲人们的行为,政策制定的初衷与结果背道而驰。据说,俄国某地有一段时间盗匪横行,为了制止抢劫事件的发生,当地制定了“抢劫者死”的律令,政策初衷是为了地方安宁,结果,政策实施后杀人(灭口)案件直线上涨。这是典型的惩罚过度。央行的货币政策逐渐由数量调控型向价格调控型转变,也即是保持较低的利率,初衷是好的,就是想让实体企业能以较低的成本融资,恨不能把信贷之水亲自喂到中小企业嘴里。但有没有可能出现这样一种情况呢,像日本在“失去的十年”中,低至0的利率都没有人融资,经济学称之为遇到了流动性陷阱,也有很多理论解释其具体成因。总之,市场主体的融资决策真不是只考虑融资成本高不高的问题,还要考虑生意赚不赚钱的问题,有没有修复之前的资产负债表的必要。假如面临这样的情况,再低的利率实体企业都不愿意融资,货币宽松之利也很难传导到企业。日本的情况让人难以置信,真的白送的都不要?还真不是白送,到期还是要还本的。

相反,流动性宽松,却极易助长加杠杆博收益的行为,比如,股市杠杆牛、债券加杠杆、同业理财的勃兴等等,不都是市场主体在充分利用低利率这一政策利好吗?有可能有点激励过度,胆子大的赚钱,胆子小的没这个福分。没办法,逐利、套利就是市场机制,很难从道义上去进行评判。央行试图通过营造低利率环境去支持实体经济,有可能是有耗损的,多出的低成本货币或信用没有去到央行的期许之地,而货币多了,其他问题又来了。

我们认为,同业问题的核心不在于资金因“同业空转”而没有落地生根或拉高了社会融资成本,而在于或有风险在金融系统内的累积和或可能的传导。假如资金融出方(包括购买同业理财的银行)的资金是从短期市场拆借的,并简单地认为货币会永远宽松,央行为了实体经济不敢加息,钱一紧央行就会释放流动性,并简单地以为自己投资的是金融机构的信用,没有风险,有风险也是系统性风险;而资金接受方(包括同业理财发行银行)相对风险偏好,又简单地认为城投债、国企债、地产风险不大,有隐性兜底,有风险也是系统性风险,遑论极个别金融机构或作风激进、无节制的加杠杆,或受股东侵占之害。当大家都这样思考问题,都这样做时,系统性风险也会不断累积。当然,我们谈的都是或可能,也就是说,有则改之无则加勉。

(个人观点,不代表所供职机构立场,未完待续)

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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    蒋阳兵

    蒋阳兵,资产界专栏作者,北京市盈科(深圳)律师事务所高级合伙人,盈科粤港澳大湾区企业破产与重组专业委员会副主任。中山大学法律硕士,具有独立董事资格,深圳市法学会破产法研究会理事,深圳市破产管理人协会个人破产委员会秘书长,深圳律师协会破产清算专业委员会委员,深圳律协遗产管理人入库律师,深圳市前海国际商事调解中心调解员,中山市国资委外部董事专家库成员。长期专注于商事法律风险防范、商事争议解决、企业破产与重组法律服务。联系电话:18566691717

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    刘韬

    刘韬律师,现为河南乾元昭义律师事务所律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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