债市风波，会危及城投债吗？

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）

随着国企信仰的破灭，债券市场出现了强烈的波动；不仅一些高负债的“网红”企业开始面临重新估值，就连最坚固的城投信仰也再次被动摇。经历危机后的城投债何去何从？牢不可破的“城投信仰”，会在此时被打破吗？

信仰并非永恒，当下必须继续

所有投资人都明白“城投信仰”并不是永恒的；但从当下的环境来看，无论是政府、城投还是金融机构，都无法承受打破城投信仰带来的连锁反应。这意味着城投信仰仍将伴随我们至少五年的时间，在经历系统性的改革、真正化解地方债务问题后才能市场化兑付。

从当下的实际情况来看，城投债对于城投企业来说已经是相对较好的选择；真正造成风险的、各地正在大力整治的，是各类成本高的、期限错配严重的、操作不合规的非标融资。许多地区正在大力推进“非标转标”工作，并将债务标准化作为化解债务、厘清债务问题的第一步。国家发改委也正在积极鼓励各类行政级别较低的区县级平台公司改革后登上债市，逐步降低非标融资的占比、加大公开市场融资的力度。

因此，未来数年城投债的规模还将进一步升高。在政策环境、制度保障、政府意愿都希望城投债进一步规范发展的情况下，城投信仰的总体稳定、基本上保持刚性兑付仍然是未来几年的主基调。在“永煤”事件后，许多地区的债券发行受到了很大影响，但我们也看到许多地方政府已经开始行动、维持地方金融市场的稳定；在接下来城投债券发行受影响的地区，地方政府将进一步加大对城投主体的支撑，维持城投的融资功能。

地方债务仍在，财政艰难改革

同样是国企，为何政府可以放弃永煤，却无法放弃城投？这与企业性质、资金用途都有很大关联，产业债是用于市场化的产业投资，但城投债是替代了地方政府的融资功能。

尽管2014年后地方财政与城投债作了切割，但无论是从实质上还是性质上来说，城投企业与地方政府的关系仍然是一体两面；城投融资就是地方财政的补充，离开城投的地方财政无法维持地方治理、投资等必要的开支。

从实际情况来看，尽管政府一直提出要化解地方债务，但化解模式以借新还旧为主；两次“债务置换”只是解决了兑付危机，但从未真正解决债务问题。因此，当前地方财政普遍处于艰难的状态中，不仅存量债务压力很大，近年的隐性债务也使得地方政府焦头烂额；许多地方财政都仅仅勉强能够维持“三保”，大部分的基础设施与公共服务投资都依赖城投完成，城投债务也因此持续增加。

因此，如果要遏制城投债务的新增，势必要通过大力度的结构性改革解决存量债务、推进财税体系的改头换面。但财政改革涉及面太深、太广，与地方政府转型、地方治理息息相关，是未来数年的重大课题。在这样的背景下，“城投债”形式存在的地方债务、继续承担一部分地方政府的融资功能是既定事实；“城投债”这一特殊群体依然将承担应有的使命。

复苏刚刚开始，仍需政府支撑

近日，国家统计局公布了1-10月数据，全国固定资产投资（不含农户）增长1.8%，基础设施投资同比增长0.7%，增速比1-9月份提高0.5个百分点；表现出生产稳中有升，需求企稳回暖，就业继续改善，物价总体平稳，市场预期向好，国民经济运行延续稳定恢复态势。

但是，我们也要意识到，尽管经济运行延续稳定，但当前经济仍未恢复到疫情之前的正常态势，加上经济周期的下行，复苏仍需政府调节支撑、积极财政政策仍在持续。因此，当前维持地方政府的投资能力、整体信用异常重要。这不仅关乎经济运转的平稳，更关系到财政融资的顺畅、金融系统的整体稳定。

对于地方政府来说，城投不仅是地方治理的一环，也是政府投资、调节地方经济的重要平台。如财政推出的地方专项债券，就有许多准公益性项目以城投作为平台投资；一旦城投出现问题，积极财政的力度、支撑经济复苏的项目也将受到很大影响。城投作为政府平台的历史使命，仍在继续。

资金需求强烈，偿债意愿坚挺

同样是出现风险事件，但产业债与城投债的画风总是显得非常不同。在经历了华晨的放弃抢救、永煤的资产划转后，市场投资人终于开始认可贵州省“诚意满满”的兑付承诺。这既是由于地方政府重视、偿债意愿强烈所导致的，也与城投、地方政府持续不断的资金需求有很大关联。

信用的背面是预期，在我国整体持续发展的情况下，大部分地方政府都在一个积极向上的状态中；对地方发展、财政收入都有相对乐观的预期，同时也对资金有持续不断的需求。因此，在整体预期正面的情况下，无论是地方政府还是更高级别的监管，都希望通过延长债务周期、持续缓释风险来解决债务，而非直接去杠杆、通过破产重整解决问题。

从实际情况来看，也确实如此；在面对借新还旧的压力之下，城投对于资金的成本都较不敏感、不计代价要保住信用，继而维持城投的融资功能。尽管外部环境出现了很多变化，但地方政府保住城投的决心并未出现变化、城投的偿债意愿仍然坚挺。

因此，无论是从客观环境还是主观意愿，城投的价值、功能依然存在。城投信仰总有一天会被打破，但绝不是现在。

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