股度股权 作者：陈超明 郭萌萌
来源：股度股权（ID：laws51）
引言：一个VC合伙人的深夜来电
上个月底，一位深圳VC机构的合伙人给我打电话，语气里透着疲惫。他投的一家芯片设计公司，B轮融资时签了回购条款，约定2025年底前完成IPO，否则创始人个人连带回购。结果芯片行业周期下行，公司收入断崖式下滑，IPO遥遥无期。LP的退出压力全压在他身上，他问：“陈律师，现在起诉创始人，能拿回钱吗？”
这个问题，我执业多年，被问过不下百次。答案很残酷：能拿到判决书，但未必能拿到钱。
但2025年9月30日最高人民法院发布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称“意见稿”），正在改变这个困局的游戏规则——至少是部分改变。
意见稿已于2025年10月20日结束征求意见，预计正式实施在即。作为长期研究股权投融资纠纷的律师，我认为这份文件值得每一位创业者、投资人和法务总监逐字研读。它不仅回应了困扰一级市场多年的对赌回购难题，更揭示了司法系统对“资本维持原则”与“契约自由”之间平衡的最新态度。
本文将从法律规则演进、意见稿的核心突破、执行困局的深层逻辑、以及实务应对策略四个维度，做一次彻底的拆解。
一、对赌回购的司法演进：从“海富案”到“九民纪要”的十年博弈
要理解意见稿的意义，必须先回到起点。
（一）海富案：对赌协议的“原罪”与司法困境
2012年，最高人民法院再审的“苏州海富诉甘肃世恒案”（下称“海富案”），是中国对赌司法实践的“开山第一案”。该案的核心争点在于：投资人与目标公司对赌，约定业绩不达标时目标公司承担补偿义务，该约定是否有效？
当时的裁判逻辑是：投资人与目标公司对赌，使投资人可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此认定无效。但投资人与控股股东对赌，则认定为有效。
这个判决确立了一个“潜规则”：对赌可以，但只能跟股东对，不能跟公司对。 原因很简单——公司是债权人的“共有财产池”，如果允许投资人从公司抽走资金，等于变相抽逃出资，损害债权人利益。
海富案的影响持续了近七年。一级市场的投资协议因此形成了一种“路径依赖”：回购义务人首选创始人个人，公司仅为“补充”或“担保”。但问题在于，创始人个人的偿付能力，往往与创业项目的成败高度绑定。一旦项目失败，创始人个人资产早已被耗尽或抵押，回购判决书不过是一纸空文。
（二）九民纪要：效力与履行的“二分法”
2019年，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”），终于正视了海富案的问题。
九民纪要的核心逻辑是“效力与履行分离”：
效力层面：对赌协议本身有效，不因涉及目标公司而当然无效；
履行层面：目标公司回购股份，必须先完成减资程序；目标公司金钱补偿，必须有可分配利润。
这个规则设计的精妙之处在于：它没有否定对赌协议的商业逻辑，而是把“能不能执行”的问题，转化成了“符不符合公司法程序”的问题。
但九民纪要的局限也很明显：减资程序需要股东会三分之二以上表决权通过。如果创始团队持股比例不足三分之二，或者投资人作为股东投了反对票，减资程序根本走不通。这就形成了一个“死循环”：协议有效，但永远无法履行。
（三）新公司法与意见稿：从“程序规制”到“规则细化”
2023年修订的新《公司法》在减资程序上做了部分优化，但并未从根本上解决对赌回购的履行难题。
2025年的意见稿，则是在九民纪要基础上，做了更具操作性的规则细化。它不再纠结于“对赌是否有效”这个已经解决的问题，而是把重心放在“怎么回购”“谁来参与诉讼”“执行不了怎么办”这些实务痛点。
一个重要的信号是：意见稿在“上市公司的特别规定”中，明确否定了市值调整条款和定增保底条款的效力。这意味着，司法系统对“将市场风险不当转移给上市公司或控股股东”的行为，正在收紧尺度。但对于非上市公司的对赌回购，意见稿的态度是“规范而非否定”。
这个区分至关重要：一级市场的对赌，司法系统愿意给它一条活路；二级市场的“市值对赌”，则被明确堵死。
二、意见稿的三大核心突破：从“无法可依”到“有章可循”
根据证券时报的报道及意见稿全文，此次新规在对赌回购领域有三个值得关注的制度创新。
（一）突破一：明确股权回购的“三种类型”
意见稿将股权回购划分为附条件回购、附条件和选择权回购、附期限回购三种情形。
这个分类的意义在于：给法官提供了“裁判模板”。
过去，对赌协议中的回购条款五花八门，有的写“若未在2025年12月31日前上市，投资人有权要求回购”，有的写“若公司连续两年净利润低于X，则触发回购”，有的写“投资满三年后，投资人可选择退出”。法院面对这些不同表述，常常陷入“这是附条件还是附期限”的争议。
分类明确后，举证责任、触发条件、行权期限的判断都有了依据。比如，“附期限回购”的期限届满即为触发条件，不需要投资人额外证明“公司违约”；而“附条件回购”则需要投资人举证证明“条件已成就”。
实务提示：投资人在起草回购条款时，应尽量明确约定回购权的性质，避免使用“有权要求回购”这种模糊表述。如果是“选择权回购”，应当明确约定行权的除斥期间，否则可能面临权利过期风险。
（二）突破二：标的公司必须作为第三人参加诉讼
意见稿要求，人民法院在审理股权回购纠纷时，应当将标的公司追加为第三人。
这个规定的背景是：过去各地法院对“要不要把公司拉进诉讼”处理不一。有的不列公司，有的列公司为被告，有的列公司为第三人。但股权回购的本质是股权的变更——判决回购，意味着股权从投资人名下转移到回购义务人名下，公司的股东名册和工商登记都要变更。
公司不参与诉讼的后果是：判决可能只解决了“钱的问题”，但没有解决“股权过户的问题”。投资人拿到钱，但股权还在自己名下；或者创始人付了钱，但公司不配合办理变更登记。判决的“既判力”无法覆盖公司，执行阶段就会卡壳。
实务提示：投资人在起诉时，应当主动将标的公司列为第三人。如果法院没有追加，可以主动申请。同时，在诉讼请求中要明确要求公司协助办理股权变更登记，避免“赢了官司、过不了户”。
（三）突破三：新增拍卖变卖股权的执行路径
这是意见稿最具“实用主义”色彩的一条：投资者可在回购义务方财产不足时，请求拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。
为什么这条重要？因为对赌回购的执行难，核心在于“回购义务人没钱”。创始人个人的房产、存款往往早已被其他债权人查封，投资人的判决书在“轮候查封”的队列里排到末尾。
“拍卖变卖股权”的价值在于：它把“回购义务人的偿付能力”问题，转化成了“股权本身的价值”问题。
当然，这里有一个残酷的现实：需要被拍卖的股权，通常不值钱。 一个触发回购的公司，往往已经经营困难、估值缩水。拍卖股权可能无人问津，或者只能以极低价格成交。但有路径总比没路径好——至少给投资人提供了一个“止损”的出口，而不是死等创始人“良心发现”。
三、“未解之题”：请求权还是形成权？一个可能价值千万的法律定性
意见稿虽然解决了程序问题，但有一个根本性的法律定性问题，依然悬而未决：股权回购权，究竟是“请求权”还是“形成权”？
证券时报的报道中，北京观韬律师事务所律师李文杰明确指出，这是意见稿“仍未规定”的内容，但在司法实践和商事实践中“争议比较大”。
（一）两种定性的法律后果天差地别
如果定性为“请求权”：
1. 适用诉讼时效（普通为三年）；
2. 起算点是“知道或应当知道权利受损之日”；
3. 时效届满后，丧失胜诉权，但实体权利依然存在（对方自愿履行仍有效）。
如果定性为“形成权”：
1. 适用除斥期间（通常较短，且不可中断、中止、延长）；
2. 起算点可能是“条件成就之日”或“知道条件成就之日”；
3. 除斥期间届满后，权利本身消灭，对方即使自愿履行，也可能因“缺乏法律依据”而产生争议。
（二）一个真实的“时间陷阱”
我处理过一个案子：投资协议约定“若公司在2022年12月31日前未完成IPO，投资人有权要求回购”。公司没上市，投资人在2023年6月发函要求回购，创始人拖延。2025年，投资人起诉。创始人抗辩：“回购权是形成权，应当在合理期限内行使。从2023年1月1日条件成就，到2025年起诉，已经超过两年，权利消灭。”
如果法院采纳“形成权”说，投资人的回购权就彻底没了。如果采纳“请求权”说，三年诉讼时效从2023年6月发函时起算，2025年起诉在时效内。
这个案子的胜负，完全取决于一个法律定性。 而意见稿没有给出答案。
（三）实务建议：用合同条款“锁定”你的权利
在立法尚未明确的情况下，合同是投资人最好的武器。
我建议在回购条款中加入以下内容：
“本协议项下的股权回购权为请求权。回购义务人未按约定履行回购义务的，投资人有权随时主张，适用《中华人民共和国民法典》关于诉讼时效的规定。”
这样的约定虽然不能完全约束法院的定性，但至少可以为投资人争取有利的解释空间。同时，投资人在条件成就后，应当尽快发函主张权利，保留送达证据，避免陷入“权利是否过期”的争议。
四、执行困局的“死结”：判决书为什么不等于钱
意见稿解决了“怎么判”的问题，但没有解决“怎么执行”的问题。李文杰律师在采访中也坦承：“早期创业公司若本身无资金、创始人无资产，后期公司发展不理想，即便法院判决支持回购，仍可能面临‘判决无法履行’的局面。”
这个判断，我在实务中深有体会。
（一）回购义务人的“资产画像”
一个触发回购的创业公司，其创始人的资产状况通常呈现以下特征：
第一，个人资产早已“公司化”。 创始人把积蓄投入公司，个人名下可能只有一套自住房（可能还有按揭）和少量存款。
第二，房产可能已被抵押。 为了公司周转，创始人往往把房产抵押给银行贷款，或者为公司的民间借贷提供担保。回购判决的债权人，排在这些抵押权人之后。
第三，股权价值“归零”。 公司经营困难，股权拍卖可能无人问津。
第四，“有限责任”的屏障。 如果回购义务人仅为公司（而非创始人个人），投资人的追索范围仅限于公司财产。公司没钱，判决就是一张废纸。
（二）为什么“追加创始人”是标配，但未必有效
正因为公司回购的执行难，投资人在谈判时几乎必然要求创始人个人连带回购。这已经成为一级市场的“标配”。
但“连带”不等于“有钱”。如果创始人个人资产有限，连带责任只是多了一个“名义上的债务人”，执行效果并不会本质改善。
更残酷的是：对创始人个人的无限追索，正在产生“逆向激励”。当创业者意识到“创业失败=倾家荡产”时，理性选择可能是不再创业。这对整个创新生态是一种伤害。
（三）破局思路：从“刚性回购”到“柔性退出”
证券时报的报道中提到了一个值得关注的趋势：越来越多的投资机构开始探索更柔性的回购条款。
澳银资本的“两年一考核”机制、以创始人新公司股权置换豁免原回购义务、国资LP对“容错机制”的认可——这些实践正在重塑一级市场的退出逻辑。
我的建议是：投资人在设计退出条款时，可以考虑以下“分层设计”：
第一层，业绩考核。 设定阶段性业绩目标，未达标则触发估值调整（而非直接回购），给企业缓冲空间。
第二层，选择权回购。 在约定期限届满后，投资人可以选择要求回购，也可以选择继续持有或转让给第三方。给予投资人“择时退出”的灵活性。
第三层，回购上限。 对于优质企业，设置“以股权为限”的回购上限，将创始人的个人责任限定在股权价值范围内。这既保护了创始人，也降低了投资人的“道德风险”——如果企业真的做得好，投资人不会轻易触发回购。
第四层，替代性退出。 如果回购义务人无力支付现金，可以约定以创始人新创办公司的股权进行置换，或者将回购义务转化为对公司的债权（分期偿还）。
五、意见稿对VC/PE的“隐形影响”：那些被堵死的路
意见稿的大部分篇幅在规范非上市公司对赌，但“上市公司的特别规定”一章，对VC/PE的退出策略有重大影响。
（一）市值调整条款：被明确否定
意见稿第八十二条规定：投资者与上市公司或其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司达不到约定的市盈率、市净率等市值指标时，由公司或控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务的，该约定无效。
这条规则的逻辑是：市值波动是市场风险，不应由上市公司或控股股东“兜底”。 如果允许市值对赌，等于将二级市场的系统性风险转嫁给公司，可能诱发股价操纵和利益输送。
实务影响：VC/PE通过定向增发参与上市公司投资时，不能再要求“市值保底”。这意味着定增投资的风险敞口显著扩大。投资人在做定增决策时，必须真正基于对公司基本面的判断，而不是依赖“保底条款”的安全垫。
（二）定增保底条款：无效，但合同不整体无效
意见稿进一步规定：上市公司或其控股股东、实际控制人违反监管规定向参与认购的特定投资者作出保底收益或变相保底承诺的，该条款无效；但当事人请求确认整个合同无效并返还股份的，不予支持。
这是一个精妙的“部分无效”设计：
保底条款：无效，因为它违反了证券法的公平原则和监管规定；
投资合同：有效，因为它本身是正常的股权认购行为。
为什么这样设计？ 如果整个合同无效，投资人要返还股份，上市公司要返还投资款，看似“恢复原状”，但实际上对双方都是巨大损失：投资人失去了投资机会，公司失去了融资。更关键的是，如果股价已经下跌，返还股份对投资人反而是“止损”，这不符合“惩罚违规者”的立法意图。
实务影响：VC/PE在参与定增时，应当彻底放弃“保底”幻想。定增的本质是股权投资，不是固定收益产品。如果基金管理人向LP承诺“定增保底”，可能面临欺诈发行或违规承诺的法律风险。
六、给投资人的“防御性条款清单”
基于上述分析，我整理了一份对赌回购条款的“防御性设计清单”，供投资人和法务在起草和修订协议时参考。
（一）回购权性质条款
建议表述：“本协议项下的股权回购权为请求权。回购义务人未按约定履行回购义务的，投资人有权随时主张，适用《中华人民共和国民法典》第一百八十八条关于诉讼时效的规定。投资人主张回购权的，应当以书面形式向回购义务人发出通知，通知送达之日视为投资人主张权利之日。”
理由：在司法定性不明确的情况下，用合同约定“锁定”有利的解释方向。即使法院最终认定为形成权，书面的主张记录也可以证明投资人“及时行使了权利”。
（二）回购义务人条款
建议表述：“回购义务人为公司及创始人张三。公司承担回购义务的，应当履行《公司法》规定的减资程序。创始人张三对公司回购义务承担连带责任，且该连带责任不因公司减资程序的履行情况而免除。”
理由：将“公司回购”与“创始人连带”做结构性分离。公司回购需要减资程序，但创始人连带责任不需要。即使公司无法完成减资，投资人仍可以直接向创始人追索。
（三）担保与增信条款
建议表述：“为担保回购义务的履行，创始人张三将其持有的公司百分之XX的股权质押给投资人。回购条件成就时，投资人有权直接行使质权，无需另行取得出质人同意。”
理由：用股权质押“锁定”核心资产。即使创始人个人资产不足，投资人至少可以通过处置质押股权获得部分受偿。
（四）替代性退出条款
建议表述：“回购条件成就后，若回购义务人无力以现金方式履行回购义务，经投资人同意，可以采取以下替代方式：（1）以创始人新创办公司的股权进行置换，置换比例由双方协商确定；（2）将回购义务转化为对公司的分期债权，年利率为X%，分X年偿还；（3）由公司或创始人指定第三方受让投资人股权。”
理由：给“执行不能”预留出口。与其让判决成为“法律白条”，不如提前约定“退而求其次”的方案。
七、给创业者的“风险隔离指南”
对创业者而言，对赌回购是一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。意见稿虽然规范了程序，但没有改变“创始人个人可能倾家荡产”的底层逻辑。
（一）区分“公司责任”与“个人责任”
在签署回购条款时，务必明确个人责任的边界。
危险的表述：“创始人个人对公司回购义务承担连带责任。”
这意味着：公司欠多少，你就欠多少，没有上限。
相对安全的表述：“创始人个人对公司回购义务承担连带责任，但以创始人届时持有的公司股权价值为限。”
这意味着：最坏的结果是股权归零，个人其他资产不受影响。
（二）利用“股权置换”条款
意见稿和行业实践都在鼓励“柔性退出”。创业者可以在协议中加入：
“若公司未能达成对赌目标，创始人有权以新创办实体的股权或其他等值资产，置换投资人所持有的公司股权，从而豁免原回购义务。”
这个条款的核心价值是：给创业者一个“重新开始”的机会，而不是被一次失败的创业“锁死”。
（三）关注“国资LP”的容错空间
2024年以来，多地出台了国资基金尽职免责和容亏容错政策。例如，广东省《科技创新条例》明确对国有天使基金、创投基金设置不同的考核指标，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。
这意味着：如果投资人的LP是国资背景，创业者可以争取更宽松的回购条款。 国资LP在“国有资产流失”方面的顾虑正在降低，更愿意接受“柔性退出”方案。
结语：在“保护投资”与“鼓励创业”之间寻找平衡
意见稿的出台，是一个重要的制度进步。它把对赌回购纠纷从“无法可依”的灰色地带，拉进了“有章可循”的规范轨道。
但它也是一个不完美的解决方案。它解决了“怎么判”，但没有解决“怎么执行”；它细化了“程序”，但没有明确“性质”；它保护了“投资人”，但没有充分保护“创业者”。
法律从来不是万能的。 对赌回购困局的根本破解，不在于司法解释写得多么完美，而在于一级市场的参与各方能否在“风险控制”与“创新包容”之间找到真正的平衡点。
对于投资人而言，需要认识到：回购条款不是“安全垫”，而是“最后的救济”。 真正的投资回报，来自于企业的成长，而不是创始人的个人偿付。
对于创业者而言，需要认识到：对赌回购是一种“信用背书”，不是“卖身契”。 在签署之前，务必理解每一个条款的法律后果，并在必要时寻求专业律师的帮助。
作为长期研究股权投融资纠纷的律师，我最大的感受是：诉讼永远是“最后的手段”。 最好的对赌条款，不是写得最严苛的，而是在项目失败时，双方仍能理性协商、体面退出的。
意见稿给了我们一套更好的“游戏规则”。但游戏的胜负，最终还是取决于参与者的智慧和诚信。
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