资产界 
最及时的信用债违约讯息，最犀利的债务危机剖析
作者：资产锐观察
来源：资产界
《资产锐观察》是资产界推出的一档财经播客栏目，聚焦不良资产、房地产存量市场、特殊机会投资与资产盘活。
本期特邀嘉宾：地小北，某资本管理公司副总裁，公众号「执生与执笠」 主理人。
她将结合多年行业实践，与我们一起聊聊新闻之外，那些真正影响资产价值的变化。
这一周，特殊资产市场有几笔钱很醒目。
华人文化拟拿出约8.36亿元参与华谊兄弟重整；6家产业投资人拟向ST英飞投入约28.41亿元；ST沐邦又签下11家财务投资人；哪吒汽车母公司合众新能源的重整计划草案里，也出现了一笔30亿元的重整投资。
而在资产处置市场，建元信托3笔账面本息接近6.8亿元的风险债权，起拍价合计只有4475万元。
同一周，住建部公布了另一个数字：今年前8个月，全国二手房交易占全部住房交易的比重已经达到52%，并明确提出房地产已经进入存量时代。
一边是旧公司重新找股东，一边是旧债权重新找买家，还有大量存量房产需要重新运营、改造和使用。
华人文化8.36亿元入场，拟取得华谊兄弟控制权
9月16日晚，ST华谊公告，公司已确定华人文化有限责任公司为预重整产业投资人，并与其签署《重整投资协议》及补充协议。
根据目前披露的方案，华谊兄弟拟以现有约27.75亿股总股本为基数，每10股转增9股，产生约24.97亿股转增股份。
新增股份不向原股东分配。
其中，华人文化拟以0.9333元/股的价格受让约8.96亿股，投资金额约8.36亿元，占重整后总股本约17%；相关股份锁定36个月。
另有约11.28亿股拟用于引入财务投资人，剩余股份用于清偿债务。
若后续重整顺利实施，华人文化将成为上市公司控股股东，黎瑞刚将成为实际控制人。
截至目前，华谊兄弟仍处于预重整阶段，法院尚未正式裁定受理其重整申请。
确定产业投资人和签署投资协议，并不等于重整已经完成。
｜小北锐评｜
很多人看到这种交易，第一反应是：二级市场股票接近2元，产业投资人为什么0.9333元就可以买？如果只比较每股价格，很容易把上市公司重整理解错。
产业投资人拿到的不是一张可以第二天卖掉的便宜股票。
华人文化的股份要锁定36个月，而且它进来的时候，公司债务还没有处理完，法院还没有正式受理重整，重整计划能不能通过、公司经营能不能恢复，仍然存在不确定性。
更重要的是，8.36亿元不是简单支付给原股东买老股。
上市公司重整里的资本公积转增，通常同时解决几件事：新增股份换来新的现金，一部分股份用于偿债，同时原有股权结构被重新调整。
所以重整投资本质上不只是化债。
债务结构、股权结构和控制权，往往会在同一个程序里重新安排。
重整投资人真正判断的也不是“今天的华谊值多少钱”，而是旧债处理掉、资产负债表修复以后，这家公司还剩下哪些业务、品牌、客户和盈利能力。
这也是特殊机会投资和普通PE投资很不一样的地方。
普通投资先问公司现在值多少钱、以后能增长多少。
困境投资还得多问一句：把过去留下的问题处理干净，要先花多少钱？
ST英飞28.41亿元引入6家投资人，国科控股拟取得控制权
9月17日，ST英飞披露，公司与湖南国科控股等6家重整投资人签署《重整投资协议》。
6家投资人拟以2.61元/股认购约10.88亿股资本公积转增股份，投资款合计约28.41亿元。
联合体由湖南国科控股牵头，其他成员包括海南芯辰晶微、长沙华实半导体、武汉仟辰、湖北楚留光科技和深圳重投战新基金。
按照目前协议安排，如果后续重整完成，国科控股将成为上市公司第一大股东并取得控制权。
此次招募中，共有24家意向财务投资人报名，并分别缴纳3000万元保证金；产业投资人方面，则只有国科控股牵头的联合体符合条件。
目前ST英飞同样仍处于预重整阶段，深圳中院尚未正式裁定受理公司重整。
同一周，ST沐邦也公布了新的投资人进展。
9月17日，ST沐邦与11家财务投资人分别签署重整投资协议。
11家财务投资人拟以5.30元/股认购约2.996亿股，投资总额约15.88亿元。
其中包括国民信托、杭州工商信托、中建投信托、西藏信托、建信信托5家信托机构，均以相应信托产品参与投资。
此前9月7日，ST沐邦已经确定杭州钧能为产业投资人，其拟以5.24元/股认购1.7亿股，投入约8.91亿元。
*ST沐邦目前也仍处于预重整阶段，南昌中院尚未正式受理其重整申请。
｜小北锐评｜
把华谊、英飞拓和沐邦放在一起，有一个地方很有意思。
一家问题上市公司，现在往往同时出现两种投资人。
产业投资人拿控制权，财务投资人出资金。
两者干的不是同一件事。
财务投资人更多考虑折价、锁定期、重整后的股价和退出空间。
产业投资人需要回答的问题更复杂：公司归我以后怎么办？原来的业务还做不做？有没有新的客户、技术、供应链可以装进来？债务处理完成以后，公司靠什么赚钱？
所以判断一次上市公司重整，不能只研究“投资人多少钱一股拿股票”。
我自己做这类项目时，更愿意拆成四张表。
第一张是重整前的资产负债表，到底欠多少钱，还有多少真实资产。
第二张是重整后的股权表，老股东、产业投资人、财务投资人和债权人分别拿多少股份，最后谁控制公司。
第三张是偿债资源表，新进来的钱有多少拿去解决旧债，有多少留在公司。
最后一张才是最重要的：重整后的利润表。
债务少了、股权也重新分了，如果这家公司最后还是不能赚钱，那么前三张表做得再漂亮，也只能完成一次财务重组。
哪吒汽车30亿元重整方案：11.67亿元处理债务，18.33亿元补充流动资金
9月11日，哪吒汽车母公司合众新能源第四次债权人会议披露重整计划草案。
草案显示，浙江太乙圣莲企业管理合伙企业拟作为重整投资人投入30亿元，取得合众新能源约70.62%的股权。
30亿元投资款中，约11.67亿元拟用于清偿相关债权、垫付共益债务及支付破产费用，剩余约18.33亿元用于补充公司流动资金。
按照草案安排，其余约29.38%的股权将用于部分债权清偿。
草案表决期限截至10月12日17时，即使获得债权人会议表决通过，仍需法院裁定批准后方可生效。
｜小北锐评｜
哪吒这个案例特别适合解释一个经常被误解的问题：30亿元拿70.62%的股份，是不是意味着哪吒现在值42亿元左右？不能这么算。
因为这30亿元不是拿去向原股东购买70%的老股。
其中11亿多先要处理历史债务、共益债和破产费用，只有18亿多真正留给公司恢复经营。
而投资人取得70%的股权以后，事情才刚开始。
生产线要恢复，供应商关系要重新建立，经销商体系要修复，售后服务要继续运转，还要重新让消费者相信这家公司买完车以后不会再次停摆。
这些全部需要钱。
所以重整投资的成本，不能只写一个“30亿元”。
更接近真实投资逻辑的算法是：进入成本，加上化债成本，加上盘活成本，再加上时间成本，最后与企业恢复正常经营以后可能达到的价值比较。
这也是为什么很多困境资产表面上很便宜，最后算下来却一点也不便宜。
便宜的是进入价格。
真正贵的，经常是进去以后把它救活。
建元信托6.8亿元风险债权，起拍价合计4475万元
这一周，另一类资产则直接把折扣摆到了台面上。
建元信托近期挂牌处置3笔风险债权，账面本金及利息合计接近6.8亿元，起拍价合计约4475万元。
原口播也将这组资产作为本周低价风险债权的代表案例。
其中，不同债权的本金、利息、罚息和增信条件差异较大。
部分项目有抵押物及保证担保，也有项目没有抵押资产，主要依靠保证责任追偿。
｜小北锐评｜
6.8亿元债权，4475万元起拍。
直接一除，看起来只有大约0.66折。
但做不良资产，最容易踩的坑，就是拿“账面本息”直接和成交价比较。
一笔拖了很多年的风险债权，本息里面可能已经累计了大量逾期利息和罚息。
账面写着5000万元，不代表抵押物值5000万元，也不代表最后可以收回来5000万元。
所以看到“几分钱买1元债权”，至少先拆四件东西：本金到底多少，利息和罚息占多少；抵押物现在值多少钱；抵押顺位和法律状态怎么样；最后还需要多久、花多少钱才能变成现金。
一个账面5000万元、没有抵押物、债务人基本没有偿付能力的债权，即使50万元买，也不一定便宜。
反过来，一笔账面1亿元债权，如果核心抵押物处置价值稳定、顺位清楚，3000万元买也可能存在空间。
不良资产的折扣从来不是价值本身。
低价格只有和真实回收率放在一起，才有意义。
住建部：二手房交易占比达到52%，房地产进入存量时代
9月18日，国务院新闻办公室举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，住房城乡建设部介绍未来五年住房城乡建设工作。
住建部房地产市场监管司负责人张雪涛在会上表示，我国房地产市场供求关系已经发生重大变化，房地产进入存量时代。
住建部公布的数据显示，2020年，全国二手房交易占住房交易总量的27%；2025年升至46%；2026年前8个月进一步达到52%。
住建部明确表示，二手房交易占比超过50%，标志着房地产进入存量时代。
同期公布的房地产发展新模式被概括为“1234”：一个基本点是让人民群众安居；建立保障和市场两个体系；完善项目公司制、主办银行制、现房销售制三项基础制度；推动“人、房、地、钱”四个要素联动。
1—8月，全国二手房交易网签面积达到5.49亿平方米，同比增长10.6%。
｜小北锐评｜
52%这个数字，比单纯讨论某个月房价涨了还是跌了更值得研究。
过去中国房地产最主要的生意，是造新房。
开发商拿地、融资、建设、销售，房子交付以后，这笔生意基本结束。
当二手房成交超过新房以后，行业面对的资产开始发生变化。
越来越多房子已经盖好了，而且还要继续使用几十年。
电梯会老，水管会坏，外墙要修，消防系统要更新；居民年龄结构变化以后，还会产生适老化、养老、托幼、社区服务等新的需求。
原来的房地产行业擅长解决的是：房子怎么出生。
进入存量时代以后，需要解决的是另一件事：房子建成以后几十年怎么继续产生价值。
这也是为什么我觉得未来房地产里会出现一个越来越大的“住房后市场”。
旧房改造、资产运营、物业服务、适老化改造、城市更新，甚至问题房地产项目的收购和重新运营，都属于这条价值链向后延伸以后产生的业务。
但是这里也要区分“有需求”和“能投资”。
一栋老楼确实需要改造，不等于改造项目一定赚钱；一处旧商业确实便宜，也不代表买下来就能盘活。
产权关系、规划、消防、历史债务、原有租户、新的运营商和改造成本，任何一项都可能决定最后有没有投资价值。
这和前面讲上市公司重整其实是同一个问题。
华谊、英飞拓、沐邦、哪吒，解决债务都不是终点。
一栋旧楼装修完成，也不是盘活的终点。
资产重新定价以后，最后还是要有人使用、有人付钱，并重新产生现金流。
这可能也是这一轮特殊机会投资越来越明显的变化：过去大家首先研究怎么买得足够便宜。
现在越来越重要的问题是，买下来以后，谁能把它重新做出价值。
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资产界专栏作者：地小北
深耕特殊机会投资超过10年，曾任职于海岸投资（Shoreline Capital）、太盟投资（PAG）。
累计参与不良资产包本金规模超过100亿元，项目覆盖全国多个地区，贯通资产评估、投资、管理与处置全流程。
现主导破产重整投资与并购重组业务，重点参与大型房地产企业重整，并负责境外投资者合作及跨境资本引入。
南京大学、德国哥廷根大学法学硕士，行业深度公众号「执生与执笠」主理人。
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