费益昭讲重整 作者：费益昭讲重整
来源：费益昭讲重整
—— 从监管态度到行业结构，三本账 ——
写在前面
前几天出差，碰到一位朋友。他手上有钱，也有团队，正认真考虑把重整投资当成主业来做。
理由很直接：重整的标的越来越多了。去年比前年多，今年应该比去年还高。公司主业做不下去，就靠重整把债化解掉，顺便换个主业，重新活过来。
从需求这头看，他说得没错。但我还是把话直接说了：只凭数量在涨就决定进场，依据不够；从长远看、从监管的方向看，这个判断相当危险。
我不反对专业机构做重整这个行当——病人不该常住 ICU，但医生可以把重症救治当职业。我反对的，是只凭“项目变多了”就决定进场。
三句话，是我当时跟他说的大意
第一，在途的重整项目确实不少，但在途数量不等于可投项目。2023 到 2025 三年，法院裁定批准重整计划的上市公司加起来只有 41 家。
第二，重整是经济体的免疫系统，是 ICU 里那台手术，救的是有重整价值的公司，不是所有出事的公司。
第三，结论不是这行不能做，而是进场的依据得从“数量”换成“本事”：能不能把企业救活，钱能不能等，退出想没想清楚。
一、先承认他对的部分：需求是真的
先说他对的地方：风险公司确实在变多，化解债务的需求是真实的，这一点不用争。
但“数量”得先拆开看。到今年 9 月底，申请或者被申请重整、法院还没受理的，有 35 家；正在庭外重组的，46 家；正在招募投资人的，47 家。这几类互相有交叉，不能简单相加。
图 1 · 重整各阶段的在途公司数量
（数据来源：申林平《上市公司破产重整月报（2026年9月）》）
再看另一头。同一个时点上，法院已受理、但计划还没批下来的只有 1 家（时点存量，已批的不在里面）。而 2023 到 2025 三年，法院裁定批准重整计划的公司加起来 41 家，平均一年十来个。今年的数还没出齐，不跟往年比。
一头是在途的不少，另一头是走完的很少。在途的数量，不能直接当成可投的机会。这句话我在今年 5 月的市场观察里写过：盘子稳，人变多，钱更难投出去。
二、第一本账：重整是 ICU，不是保健品
破产重整是给谁用的？是给出大问题、但还值得救的企业用的。它是 ICU 里那台手术，摆在那里是为了救人，不是为了让谁常住在上面。一家医院的手术量年年创新高，谁也不该当成喜事。
制度设计的人心里很清楚。2024 年底最高法和证监会联合发的文件，开头就写明，要救的是“具有重整价值和市场前景的上市公司”。门槛不是“有困境”，是“有价值”。
结果也在印证。2019 到 2025 年，A 股一共 90 家公司做完重整，其中中银绒业、庞大集团、贵人鸟等 11 家最后还是退了市——重整是筛子，筛的是值得救的公司，不是所有出事的。
这话我讲了好几年。2023 年初我就说过：企业真正该做的还是修好内功、做好业务，实在走到重整这一步，也必须有重整价值——保壳式的重整会成为历史。现在这些新规，无非是把这句话变成硬约束。
第一本账的答案：这个制度会长期存在，但不该被当成常用工具。真正值得高兴的不是重整做得多，而是需要重整的企业变少。
三、第二本账：价格、义务和退出
同一个项目里，财务投资人的认购价比产业投资人高，这是常态，不是定价失误。拿到控制权的人锁定期更长，还要担产业整合的责任；只出钱、不参与经营的人，锁得短、担得少，出价更高。价格背后是不同的权利和义务，不能只比数字高低。
ST赛为是个例子：招商平安认购价 2.965 元一股，锁三年；八家财务投资人的认购价在 3.66 到 4.803 元之间，锁一年。顺带说一句，这八家锁定期一样，价格却分了好几档。
图 2 · 同一项目中两类投资人的每股认购价
（数据来源：各公司重整（预重整）投资协议公告）
价差本身说明不了什么。真正变的，是安全边际。
① 折扣被规则压窄了。证监会 2025 年 3 月的新规要求，投资人入股价格不能低于市场参考价的五折，过去四折五折拿票的空间基本没了。2025 年完成重整的 15 家公司里，财务投资人的平均认购价已经升到参考价的六四折。
② 参考价本身也被炒高了。认购价拿协议签订前 20 个、60 个或 120 个交易日的均价做基准，二级市场一炒重整概念，基准就跟着上去，成本水涨船高。而财务投资人只锁一年，到期能卖什么价，还得看那会儿的市场。
③ 有组数得说清楚。2023 到 2025 年，财务投资人投资当年的账面浮盈分别是 89%、124%、112%。但这是历史样本的账面浮盈，不是真金白银的退出收益，更不能拿去推今天新项目的回报。拿昨天的浮盈算今天的账，是这行里最危险的算法。
④ 参与的人也在变多。2023 到 2025 年，参与重整的投资人从 137 家涨到 183 家，最低出资额从 800 万降到 150 万。同一块蛋糕，切的人多了，份额自然摊薄。
所以不是这笔账算不过来，而是安全边际比过去薄了，对判断力的要求比过去高了。有困境不等于能重整，有钱也不等于能做重整投资。
四、第三本账：监管想让重整往哪走
监管的态度要分两层看。
一层是长期机制。方向很明确：能进能出，优胜劣汰，“应退尽退”不会松。2024 年 A 股退了 52 家，2025 年 29 家，今年到 9 月底 21 家，加上同期 6 家 B 股一共 108 家，这个总数证监会领导也公开讲过。退市结构也在变硬：今年这 21 家里，财务类和重大违法退市超过八成——过去多是跌破面值被动退，现在是造假、经营不下去被制度性清出。
这个背景下，重整的位置就清楚了：它不是退市的替代品。做完重整的公司里照样有 11 家最后退了市，该退的，重整也留不住。
另一层是当期的质量要求。重整是提高上市公司质量的一条路，但只是一条，不是主路。近两年的规则把“审慎”写到了每个环节：
2024 年底｜座谈会纪要：违规占资、违规担保原则上应在进入重整程序前完成整改
2025 年 3 月｜《监管指引第 11 号》：转增不超过 10 转 15，入股价不低于参考价五折，锁定期一般 12 个月，成为控股股东、实控人的 36 个月
2025 年 8 月｜破产法修订草案二审：细化投资人公开招募和信息披露（草案仍在审议，与已生效规则是两回事）
今年的实践也是这个方向：“重产业、轻资本、强赋能”，好几家进入预重整的公司，在产业投资人的招募环节直接要求产业背景。
监管的意思不难读：重整要用，但要用在真正有价值、有产业方愿意接的公司上，而不是让它变成保壳的常规通道。把“重整变多了”读成“监管在鼓励重整”，是对政策方向最大的误读。
五、回到朋友那个问题
绕了一圈，还是回到我那位朋友。把这三本账折成他自己的条件，其实就是三个问题。
Q1｜你能不能把企业救活？
业务还有没有市场，现金流能不能转正，团队接不接得住，决定了重整之后是重生还是二次探底。答案如果只是“先把壳拿到再说”，这题就没过。
Q2｜你的钱能等多久？
重整的回报周期，视角要从一两年拉到三五年。拿短钱做长事，中间一次流动性紧张，就可能把浮盈变成被迫割肉。
Q3｜你退出想清楚了吗？
进价多少、锁多久、解禁那天靠什么撑住价格、万一往下走怎么办——这些在签协议之前就该有答案。
三个问题都过了，这行欢迎你。要是有一题答不上来，那“数量在增长”这件事，跟你没关系。
结语
出差回来路上，我又想起这场争论。在风险出清的压力还在的这几年，重整的案例数大概率还会往上走。但决定这门生意成色的，从来不是数量的曲线，而是三件事：制度把它用在什么地方，市场给它标什么价，监管希望它往哪走。
重整越来越多，生意却越来越难做，
说到底是一个原因：
门槛已经从“有没有钱”换成了“有没有本事”。
先把这三本账算清楚，再决定要不要把它当主业。这个顺序，不能反。
（本文为「费益昭讲重整」原创。在途家数引自申林平《上市公司破产重整月报（2026年9月）》，完成重整家数来自我们对 2023—2025 年样本的统计，退市数据引自 Wind 及证监会公开表述，认购价格引自各公司公告。文中判断是作者个人观点，不构成投资建议。）
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原标题： 重整越来越多了，为什么反而越来越难做？
