骚操作丨ABS助力PPP项目公司小股东实现二次杠杆变现

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2021-01-15 12:13 707 0 0
中铁国际-南京空港枢纽市政道路PPP项目资产支持专项计划:原始权益人仅持有PPP项目公司9%股权,实现了该PPP项目全部未来收益的一次性变现。

作者:喜欢饶后的打野

来源:结构金融论坛(ID:structured-fin)

今天来扒一扒PPP项目公司小股东的资产证券化案例——中铁国际-南京空港枢纽市政道路PPP项目资产支持专项计划(请注意数据细节!)。本项目于2020年12月31日成功发行,总发行规模28.6亿元,最长期限6年,按年还本付息。项目原始权益人是中铁国际集团有限公司,债项评级为AAA级。这个项目有个特征值得关注:原始权益人仅持有PPP项目公司9%股权,实现了该PPP项目全部未来收益的一次性变现。

先看ABS产品情况:

数据来源:wind

粗略计算一下,基于上述产品结构下每年的现金流兑付支出需求如下(单位:万元),6年产品兑付金额总计328,204.70万元(为简化计算,每档证券期限按整年计)。

数据来源:wind,作者整理

再看PPP项目标的:

本项目相关的PPP项目是江苏省南京市南京空港枢纽经济区市政道路PPP项目,该项目由南京市江宁区政府批复,是政府付费型的市政道路建设项目。根据江宁经开区管委会及财政局相关批复文件,本项目涉及南京空港枢纽经济区内启航路机场连线道路等9条新增市政道路建设,预计总投资22.36亿元。项目采用PPP模式组织实施,计划由开发区财政分8年,以政府购买服务的方式来支付项目设计、建设、运营成本及合理利润,计算期内开发区购买服务预计投入资金30.39亿元。其中,项目建设期为2年,计划于2018年底前完成。该项目被纳入区级PPP项目库。

根据财政部PPP中心公布的数据,项目一般公共预算支出合计为326,840.22万元,其中建设期支出27,550.78万元,运营期支付合计299,289.44万元:

数据来源:财政部PPP中心

相信大家已经看出来了,ABS产品的未来兑付支出总额需求超出了PPP项目全部收入总额。有一种可能,社会资本方与政府重新签署了合作协议,调整了政府付费支付计划。

项目由南京空港枢纽经济区投资发展有限公司(政府出资代表),中铁港航局集团有限公司(中标牵头方),中铁国际集团有限公司及资金信托有限公司(后三者为联合体)共同出资设立项目公司进行投资,项目公司股权结构如下:

数据来源:财政部政府和社会资本合作中心 

从上图可见,本次PPP资产证券化的原始权益人中铁国际集团有限公司仅持有PPP项目公司9%股权,而本次发行实现了整个项目未来所有收益的一次性变现。经查询中铁港航局和中铁国际股权结构发现,二者分别为中国中铁股份的100%孙公司和子公司。因此,作者推测,本次的ABS发行应该包括了前置的收益权转让,并统一由中铁国际代理发行。(由于本项目PPP合同未披露,联合体之前的收益分配规则无法获取,后续若有公开,作者将继续补上)

最后聊几句中铁国际发行ABS的综合效益吧。

1.低成本融资。由前文可知,本项目总投资22.36亿元,从中标通知书看,项目融资费率为人行5年起贷款基准上浮4%,即(4.9%*(1+4%)=5.096%)。而从本次ABS发行结果看,ABS产品加权发行成本仅4.0826%,较银行成本低超过101bps,只要中介机构费用在此空间内,都是值当的。

2.两次杠杆收益。前文猜想项目方与政府变更了付费机制,收益增加必然与投资增加有关,但无论如何,或多或少存在价差收益。而本项目中,紫金信托较大可能为财务投资者,获取固定收益。因此,中铁系相当于在本项目中获得基于收益差的5.56(1/(9%+9%))倍杠杆收益。不仅如此,从ABS产品结构看出,本项目中,次级占比仅0.35%,这个杠杆比例可是285.71(1/0.35%)倍!

3.风险转移,提前变现,获得流动性。ABS将未来现金流一次性变现,并将风险转移给了市场投资者共同承担。本项目ABS优先级能获得AAA级评级,较大概率原始权益人或其关联方提供了类似流动性支持等外部增信,因此相当于给项目做了一个“兜底”增信。

总之,PPP项目经过前期的野蛮生长,发改委、财政部的清理整顿后,经过一段时间的发展,逐步涌现出一批较为优质的可证券化标的。根据财政部PPP中心数据显示,目前项目管理库存量项目9935个,项目总金额达15.2555万亿元。资产证券化对于盘活存量PPP项目,支持基础设施建设可持续和规范发展具有重要的意义。特别对于承接大量PPP项目建设的央企建筑公司而言,证券化能够帮助企业快速回笼投资,提升再投资能力。

纵观最近3年证券化市场PPP证券化落地才14单,158.85亿元,可谓未来市场广阔无垠,请君肆意策马扬鞭呀~

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 骚操作丨ABS助力PPP项目公司小股东实现二次杠杆变现

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