资产界 
最及时的信用债违约讯息，最犀利的债务危机剖析
作者：资产锐观察
来源：资产界
《资产锐观察》是资产界推出的一档财经播客栏目，聚焦不良资产、房地产存量市场、特殊机会投资与资产盘活。
本期特邀嘉宾：地小北，某资本管理公司副总裁，公众号「执生与执笠」 主理人。
她将结合多年行业实践，与我们一起聊聊新闻之外，那些真正影响资产价值的变化。
本期前言：
过去做不良资产，最熟悉的一套打法，是低价买进债权，通过诉讼、执行、拍卖抵押物，最后回款退出。
但最近几个案例，把债权人带到了另一条路上。
橡树资本因为一笔2.75亿欧元贷款，最终接管国际米兰；中信金融资产体系内的杭州公望，通过多年债权执行和三次司法拍卖，成为中安科持股5%以上的重要股东，并在最近提出进入上市公司董事会；另一边，严重资不抵债的恒大足球学校，没有直接清算卖资产，而是通过破产重整交给广州体育学院继续运营。
这些项目的共同点是：债权处置到最后，已经不只是把东西卖掉。
资产拿到手以后，谁来管、怎么管、还能不能重新做出现金流，正在变成另一道更难的题。
橡树资本：一笔2.75亿欧元贷款，最后拿下国际米兰99.6%权益
2021年，苏宁控制的国际米兰面临资金压力，橡树资本向国际米兰上层控股体系提供了一笔3年期、初始金额2.75亿欧元的融资。
这笔贷款的借款主体不是国际米兰俱乐部本身，核心担保也不是球场、球员或者某项俱乐部资产，而是苏宁控制国际米兰的卢森堡上层控股公司Great Horizon的股权质押。
2024年5月贷款到期时，本息规模已经达到约3.95亿欧元，原股东未能按期偿还。
随后担保代理人执行Great Horizon全部股权质押，橡树相关主体取得Great Horizon 100%股权，并通过上层控股链间接控制国际米兰。
国际米兰官方披露，橡树最终取得俱乐部99.6%的间接权益。
接管完成后，橡树并没有把原有管理体系全部推倒重来。
2024年6月，国际米兰股东会重组董事会，原俱乐部CEO Sport朱塞佩·马洛塔被任命为主席，同时继续担任体育事务负责人，橡树方面多名人员进入董事会。
｜小北锐评｜
这是特殊机会投资里非常典型的一种loan-to-own。
投资人最开始是债权人，但从设计融资的第一天开始，债权背后就留了一条通往公司控制权的路。
橡树最关键的一步，不是“2.75亿欧元借得够不够便宜”，而是担保拿在了哪一层。
如果当初抵押的是国际米兰某栋办公楼，违约以后橡树可能拿到的只是一栋楼；如果质押的是某一小部分俱乐部股票，最后也只能成为小股东。
但它拿到的是控制国际米兰上层控股公司的100%股权质押。
借款人不还钱以后，橡树执行的不是某一块资产，而是控制权本身。
这和传统不良资产“拆东西卖”的逻辑完全不同。
国际米兰真正值钱的东西也很难拆开出售。
球员、品牌、欧冠资格、赞助合同、转播收入、球迷基础和管理团队，只有组合在一起并持续参加比赛，才是一家足球俱乐部。
如果债权人接手以后第一件事就是卖球员、砍投入、拆资产，账面现金可能暂时增加，俱乐部整体价值反而可能迅速下降。
所以橡树拿到控制权以后，没有让基金经理自己去排兵布阵，而是保留熟悉足球业务的团队，自己更多从股东和董事会层面管资本、治理和财务纪律。
这其实把loan-to-own里最难的一步说清楚了：难的不是loan，也不是own，而是own以后怎么办。
中信金资体系杭州公望持股中安科5.16%，提名两名董事未获通过
9月1日，中安科收到持股5.16%的股东杭州公望润盈投资合伙企业送达的《关于提名董事候选人的函》。
杭州公望提出，将中安科董事会成员由9名增加至11名，其中独立董事由3名增加至4名，同时提名吴丽君、胡巨江两人为公司非独立董事候选人，以代表杭州公望参与公司治理和重大事项监督。
吴丽君目前任职于中国中信金融资产浙江省分公司。
9月3日，中安科召开董事会审议上述临时提案，最终0票同意、9票反对。
公司董事会给出的理由是，杭州公望一方面提名两名非独立董事，另一方面提出的新董事会结构实际上只能增加一个非独立董事席位，两项内容存在冲突，因此决定不将相关临时提案提交9月11日召开的临时股东会审议。
杭州公望目前被列入中国中信金融资产截至2026年6月30日的并表机构名单。
其持有中安科股份，源自一笔延续近十年的债权项目。
2016年，中国华融浙江分公司委托红塔资产设立资管计划，以7.9亿元受让中恒汇志持有的5910万股中安消股票收益权，中恒汇志承担回购义务，并以相应股票提供质押担保。
此后债务违约，项目进入诉讼和执行程序。
2024年至2025年，杭州公望先后三次通过司法拍卖取得中恒汇志持有的中安科股份：2024年8月竞得5910万股，成交价9292万元；2025年7月竞得2663万股，成交价约5897万元；随后再次竞得6100万股，成交价约1.35亿元。
三次合计取得约1.4673亿股，拍卖成交价合计约2.87亿元。
｜小北锐评｜
杭州公望这个案例和橡树接管国际米兰，看起来都是“债权最后变成股权”，但实际上差别非常大。
橡树拿到的是上层控股公司100%的股权，质押一执行，控制权顺着持股链直接传导到国际米兰。
杭州公望拿到的，则是一家A股上市公司5%左右的股份。
一个拿到的是控制权，另一个拿到的是影响力。
而且杭州公望取得这些股票，需要经过债权承接、诉讼、执行、公开司法拍卖、法院裁定和股份过户等一整套程序。
即使成为5%以上股东，想进一步进入董事会，还要继续面对公司法、上市公司治理规则以及其他股东之间的博弈。
这次董事提名没有进入股东会，就是最直接的一次体现。
所以这笔项目目前不能说已经完成了loan-to-own。
更准确地说，它现在更像是loan-to-influence：债权最后变成了一块能够影响上市公司的股权，但距离真正取得控制权还有很远。
这对不良资产投资人特别有启发。
以前买一笔债权，尽调时最关心的是债权本金多少、抵押物值多少钱、顺位排第几、法院执行需要多久。
如果最终目标可能走向股权甚至控制权，问题就必须再往后算几步：我最后能拿到多少股份？这些股份有没有表决权？能不能进入董事会？其他股东是谁？他们会不会联合？原管理层愿不愿意配合？取得影响力以后，公司还要不要继续投钱？
债权可能只是一张入场券。
能进场，不等于坐得到主桌；坐上桌，也不等于能够决定这家公司往哪里走。
恒大足校重整落地：广体投入6亿元，原校园变身大学清远校区
8月21日，广州中院裁定批准恒大足球学校重整计划，并终止恒大足校重整程序。
法院裁定书显示，截至2026年5月13日，恒大足校总资产约5.55亿元，总负债约28.63亿元，净资产约为-23.08亿元。
评估机构给出的资产市场价值约7.86亿元，清算价值则约为4.15亿元。
重整投资人为广州体育学院，投资总额6亿元。
其中4.9亿元用于化解债务，1.1亿元用于重整后学校继续运营和发展。
按照重整计划，应退学生学杂费、职工债权、税款债权和普通债权不作调整，在重整计划批准后一个月内以现金100%清偿；劣后债权则按照债权金额的11.05%清偿。
恒大地产原持有的学校举办者权益，在取得教育主管部门同意后，由广州体育学院教育发展基金会承接。
8月30日，广州体育学院清远校区正式启用。
清远校区依托原恒大足校约999亩校园设立，体育教育学院、休闲与数字体育学院、足球学院近1000名本科新生入驻，广州体育学院正式进入广州、清远双校区办学阶段。
与此同时，由恒大足校球员为主要班底组建的广东晨星聚力足球俱乐部已经参加2026赛季中冠联赛。
9月3日，中冠联赛赛事委员会同意其后续主场调整至广州体育学院清远校区国际比赛场，也就是原恒大足球学校国际比赛场。
而原广州足球俱乐部则走向了另一种结局。
2025年1月6日，中国足协公布职业联赛准入名单，广州足球俱乐部未获得2025赛季准入资格，随后宣布退出职业联赛。
国家体育总局披露，其未获准入涉及欠薪欠债支付不足、债务投诉未解决等问题。
｜小北锐评｜
同样挂过“恒大足球”这几个字，广州足球俱乐部、恒大足校和恒大足球场，最后却走了三条完全不同的路。
原因很简单：它们本来就不是同一种资产。
职业足球俱乐部最重要的资产，是联赛资格、球队品牌、球员合同、比赛成绩和球迷资源。
这种资产最大的特点是不能停。
一栋楼没人买，可以空两年；一块地价格不好，可以晚一点卖。
但一家职业俱乐部一旦失去联赛准入，球员、教练、赞助和球迷资源会迅速流失。
它没有办法先关门三年，等市场好了以后再原样开回来。
足球场则完全不同。
它本质上还是土地和在建工程，按照房地产项目的规则处理。
恒大足校又是第三种资产。
学校真正值钱的，并不只是999亩土地和几十块足球场，而是校园、办学体系、老师、学生、训练设施和十几年积累的青训能力组合起来以后形成的一套运营系统。
这个差别在评估数字上已经体现得非常明显。
正常经营状态下，评估市场价值约7.86亿元；如果直接清算，价值只有约4.15亿元。
中间接近3.7亿元的差额，很大一部分来自“这所学校还能不能继续运转”。
如果把学生全部分流、老师解散、办学停止，再把球场、宿舍、教学楼分别拿去处置，留下来的只是一堆物理资产。
广州体育学院接手以后，看到的却不只是一块地。
它可以直接把校园变成大学校区，把原来的足球训练设施放进体育教育体系，把青训和国家足球学院衔接起来。
同样一项资产，在不同的人手里，价值完全可能不一样。
这也是这期几个案例放在一起以后，最值得不良资产行业注意的地方。
过去特殊机会投资赚的钱，很大程度来自买得便宜和卖得更快。
100元债权30元买下来，抵押物最后卖50元，中间20元就是空间。
现在越来越多项目的难点是，抵押物本身还在跌，直接拆掉卖甚至比继续经营更不值钱。
于是投资逻辑开始往后延伸：买债权—取得资产—参与治理—投入新资金—恢复经营—重新产生现金流—最后退出。
这也意味着，不良资产机构不需要自己学会办学校、踢足球或者经营工厂，但必须具备另外一种能力：知道什么时候应该自己控制，什么时候应该把专业的产业团队找进来。
投资人负责资本、董事会、重大事项和资金纪律，产业团队负责客户、产品、运营和日常经营。
新增资金也不能只是继续填旧窟窿。
每投进去一块钱，都要换回新的价值或者新的权利：新的抵押、更高的清偿顺位、董事席位、重大事项否决权，或者对现金流更直接的控制。
救项目和救原股东，是两回事。
如果新的钱没有换来新的权利，也没有让资产产生新的价值，只是在替过去的问题续命，那就不是特殊机会投资，而是把好钱继续塞进坏项目。
从橡树资本接管国际米兰，到杭州公望站到中安科董事会门口，再到广州体育学院接手恒大足校，这几件事其实都在回答同一个问题：债权收不回来以后，你敢不敢接资产；资产接下来以后，你又有没有能力把它管好。
这可能就是传统不良资产处置和真正特殊机会投资之间，越来越清楚的一条分界线。
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资产界专栏作者：地小北
深耕特殊机会投资超过10年，曾任职于海岸投资（Shoreline Capital）、太盟投资（PAG）。
累计参与不良资产包本金规模超过100亿元，项目覆盖全国多个地区，贯通资产评估、投资、管理与处置全流程。
现主导破产重整投资与并购重组业务，重点参与大型房地产企业重整，并负责境外投资者合作及跨境资本引入。
南京大学、德国哥廷根大学法学硕士，行业深度公众号「执生与执笠」主理人。
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