资产界 
言说地产事，言说地产人。
作者：Osyth
来源：资产界
又一家曾经的明星校企，走到重整的关键路口。
8月26日，*ST启环公告，此前困扰公司的6365.49万元关联方非经营性资金占用已经全部解决。
8月25日，公司指定账户已经收到这笔资金，相关余额正式归零。
就在两天前，启迪环境刚刚与6家财务投资人签署《重整投资协议》。
按照协议，财务投资人拟以1.31元/股受让2.1亿股重整转增股票，对应投资款合计2.751亿元，同时负责解决上述资金占用问题。
更早之前，产业投资人已经进场。
7月31日，启迪环境与宜昌城发、宜昌创元国控、启迪未来投资以及三峡至喜签署重整投资协议。
8月12日，三峡至喜正式取得宜昌市国资委批复，产业投资协议满足生效条件。
按照现有方案，如果后续重整顺利完成，三峡至喜将成为启迪环境控股股东，宜昌市国资委将成为实际控制人。
产业投资人敲定，国资批复拿到，财务投资人进场，资金占用问题解决。
启迪环境持续近一年的预重整，已经走到了非常关键的一步。
但它还没有真正进入重整。
截至目前，宜昌中院尚未正式裁定受理启迪环境重整。
2025年9月24日启动预重整后，期限已经分别在去年12月、今年3月和6月三次延长。
公司公告也反复提示，预重整并不等于法院正式受理，后续仍然存在重整失败甚至破产清算的风险。
从曾经的清华系明星公司，到如今等待地方国资通过重整接盘，启迪走到这里，并不是孤例。
在它之前，资产接近3000亿元的紫光集团已经完成重整；更早之前，总资产超过3600亿元的北大方正也被送进法院。
曾经撑起中国高校产业版图的那批超级校企，几乎都换了一副模样。
01
校企，也曾创造过商业神话
高校办企业，曾经有非常现实的时代背景。
高校手里有技术、有人才，但科研成果怎么走出实验室、真正变成产品，是一个难题。
于是从上世纪80年代开始，一批高校直接下场办企业。
北大方正，就是其中最成功的样本之一。
1970年代，王选带领团队研究汉字激光照排技术。
到1987年，《经济日报》开始采用国产激光照排系统，第二年直接卖掉全部铅字。
到1993年，国产系统已经覆盖国内99%的报社和95%以上的书刊印刷厂。
这项技术后来撑起了方正。
王选曾把自己的理念概括成四个字：“顶天立地”。
“顶天”是继续做技术，“立地”是把技术真正变成商品。
靠着这条路，北大方正迅速做大。
清华旗下也陆续长出了同方、紫光、启迪等庞大的产业平台。
它们最初承担的任务其实非常清楚：让高校科研成果走向市场。
但当企业越做越大，故事开始发生变化。
方正不再只是做激光照排和计算机，开始进入证券、金融、地产、医疗、医药、贸易；紫光一路进入芯片设计、存储、云计算和网络设备；启迪则从科技园区运营扩张到环保、新能源、金融投资等领域。
高校企业，逐渐变成了一批横跨多个产业的资本集团。
02
从做技术，到做资本
方正的变化尤其明显。
2000年代以后，方正开始全面推进多元化，资产规模快速膨胀。
到2018年底，方正集团总资产已经超过3600亿元，营业收入达到1333亿元。
但规模变大的同时，另一个问题一直没有消失：股权和治理。
2003年前后，方正启动改制，引入管理层和社会股东，此后形成北大资产持股70%、管理层持股平台招润投资持股30%的格局。
这30%的股权，后来争了很多年。
2019年6月，北大资产甚至将争议重新送进法院，请求确认当年的部分权益转让协议无效，并要求招润返还方正集团30%的股权。
但更大的问题已经不在股权本身。
随着金融、地产、医疗等业务不断铺开，方正越来越依赖外部融资维持庞大的资产版图。
2019年三季度末，方正集团负债总额已经达到约3030亿元，其中有息负债约1600亿元，境内外存续债券约572亿元。
于是出现了一个极具反差的场景。
2019年上半年，股东还在法院里争这家3600亿巨头30%的股权。
半年后，这家公司连20亿元都拿不出来了。
2019年12月2日，方正集团发行的“19方正SCP002”到期未能兑付本息。
这是方正历史上的第一次公开债券违约。
一家拥有3600多亿元资产、年收入超过1300亿元的企业，被一笔20亿元债券撕开了资金链的口子。
03
20亿债券撕开3000亿债务
20亿元违约只是开始。
两个月后，北京银行以方正集团不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力为由申请重整。
2020年2月19日，北京一中院正式受理。
随后，方正集团及旗下方正产业控股、北大医疗、方正信产、北大资源五家公司被纳入实质合并重整。
最终，中国平安、珠海华发和深圳特发组成的联合体进场。
最高法后来披露，这场重整引入了700多亿元投资，化解2600多亿元债务，涉及400余家企业和3.5万名员工。
原来的方正被重新拆解，有价值的金融、医疗、信息技术等业务进入新平台，历史债务则通过现金、以股抵债、留债和信托等方式重新安排。
几乎同一时期，另一家超级校企紫光集团也出了问题。
从2013年前后开始，紫光通过一轮又一轮并购迅速扩张，从展讯、锐迪科，到新华三、长江存储，短短几年搭起了一张庞大的半导体产业版图。
产业确实做起来了，但钱也越花越多。
2020年，紫光债务危机全面爆发。
2021年7月，北京一中院正式裁定受理紫光集团重整；一个多月后，紫光集团等7家企业被裁定实质合并重整。
最终，智路资本、建广资产组成的联合体接盘，投入重整资金600亿元。
方正重整了。
紫光重整了。
如今，轮到了启迪环境。
04
校企时代走向终结
如果只把这几家公司的结局归结为“内斗”，过于简单。
方正、紫光、启迪的股权结构、业务模式和爆雷路径并不完全一样，但它们身上确实能看到一个相似的变化：最早，它们依靠的是高校的技术、人才和科研成果；做到一定规模之后，增长越来越依赖资本运作、并购和负债扩张。
业务越来越多，资产越来越大，组织结构也越来越复杂。
一家公司从几十亿做到几百亿、几千亿之后，需要面对的已经不是单纯的科研成果转化问题，而是公司治理、现金流、债务期限、投资回报和资本约束。
一旦资产扩张的速度超过经营现金流能够支撑的速度，几千亿资产也不意味着安全。
方正就是最典型的例子。
王选时代，一项技术就能创造一家企业；30多年后，一家拥有3600亿资产的公司，却因为20亿元债券无法兑付走进法院。
这或许也是中国高校企业几十年发展中最强烈的反差。
如今，方正已经完成重整，紫光早已易主，启迪环境也走到了产业投资人和财务投资人相继进场的阶段。
但启迪的故事还没有结束。
地方国资已经入场，资金占用障碍已经清除，下一步真正关键的，是法院是否正式裁定受理重整，以及最终重整方案能否获得通过并执行。
那个高校亲自下场办企业、再一路把企业做到千亿规模的年代，正在远去。
留下来的问题不是高校还能不能做出好技术。
而是当一项技术真正走出校园之后，谁来把它经营成一家真正能够穿越周期的企业。
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原标题： 中国最大校企崩塌始末
