债市投研笔记 作者：债市小白菜
来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：一路磕磕碰碰，终于来到“债券估值”的第四篇——利差，市场上基于利差的策略研究报告不胜枚举，作为债券投资常用的分析指标，亦或称之为信用债定价分析的一种语言，可谓“债券估值”研究必备良品！伴随利差的走阔or收窄，或可窥探出获得超额收益的投资机会，今天就先来简单扯扯入个门吧……
利差作为债券估值体系重要的一环，小白菜研究尚浅，本文仅为利差系列的入门篇，也算是为后续投资策略相关的内容打个基础，有兴趣的请多关注。
关于债券估值，前几篇可以看下专辑《债券估值那些事》，一起食用，效果更佳……
什么是信用利差？
首先我们来聊聊什么是利差，先轻松点来举个栗子：比如菜市场买菜，白菜呢10块钱一斤，青菜呢6块钱一斤，这相差的4块钱就是某种程度上的利差，反映了买菜的人对白菜的比如新鲜度、品种（如属于有机蔬菜）等愿意接受4块钱的溢价来买。
回到债券上来，我们此前聊的估值都是收益率的概念，而利差就是任意两只债券的收益率之差：
债券利差=债券A收益率-债券B收益率
但是，我们要是真的傻乎乎去把市场所有债券两两相减得到彼此利差，是没有什么意义的，本文要聊的是债券的信用利差。
那么什么是信用利差呢？从字面上来看肯定与债券的信用风险有关系，通常定义为债券的到期收益率与无风险利率之差，是对信用债风险的定价。信用利差越大，说明风险越高。
也就是说：
信用利差=信用债收益率-无风险利率债收益率
债券的到期收益率体现了对于未来获得现金流的估值。对于利率债，未来的固定收益可以足额拿到，而对于信用债而言，未来能否兑现偿还本息取决去发行人的偿债能力和偿债意愿，是存在不确定性的，对于投资者来说就是有风险的，这部分风险则由“信用利差”来补偿。
为什么要研究信用利差？
对于研究员而言，这个问题可能要上升到信用研究这个层面，信用研究主要解决两个问题：
l能不能买：主要是基本面的研究（行业、公司），以及买了以后未来什么时候多大概率出什么事；
l以什么价格买：主要是市场的分析和预期的博弈，而信用利差正是观察市场进行预测研判的工具之一。
对于投资者而言，除了上述之外，通过对信用利差的研究，可以制定有效的投资策略，最大化收益or最小化损失。
对于监管者而言，个券信用利差反映了公司的特质与利率风险之间的关系，通过对信用利差的研究，可以对债券定价、规避风险和进行风险管理提供参考。
信用利差的分解
从上文来看，信用利差，就是风险溢价收益率，对于投资者，持有信用债比持有利率债承担更多风险，自然需要进行“补偿”，而这个“补偿”主要包括信用风险溢价、流动性溢价、税收溢价以及超额溢价等。
1、信用风险溢价
信用风险溢价即预期违约损失：
预期违约损失=违约率（发行人未来违约的概率）*违约损失率（发行人违约给投资者造成的损失程度
从上述公式中，不难看出主要取决于发行人信用资质，而这又与经济基本面、公司基本面、债券条款（如担保等增信）有关。
那要怎么来看呢？有个简单粗暴（=不专业）的逻辑：
l经济基本面好的时候，政府倾向于鼓励融资，扩大投资，公司相对也都经营的不错，手里有钱，流动性也好，没啥偿债压力，这时候自然不太会违约。站在投资者的角度呢，风险偏好也会更高点，要的风险补偿也低，最终推动信用利差收窄。
l经济基本面差的时候，也该去去杠杆了，公司经营也持续恶化，风险事件频发，一不小心可能就要违约。投资人肯定怕啊，要么要求更高的风险补偿，抬升信用利差，要么那些风险厌恶型（大多数）干脆抢着去搞利率债，导致利率债收益下行，最终推动信用利差走阔
2、流动性溢价
首先说下流动性风险，指的是投资者无法在短时间内以适当的价格卖出所持债券，从而使自身遭受损失的风险。对于流动性偏低的债券，意味着投资者可能要接受很大的折扣才能变现所持债券。这就跟银行存款一样，活期存款的利率低于定期（不能随时存取）。
因此，流动性溢价就是指投资者因为信用债流动性差于利率债而要求的补偿。主要受债券信用资质、债券特征、市场参与者行为以及债市资金面等的影响。
信用资质就莫得好说了，资质好，自然流动性相对更好。
债券特征里就提一嘴这个“质押便利性”，质押债券加杠杆是债券投资博取收益的常见手段，尤其是当信用债收益率与资金利率之间的息差较大、资金面较稳定时，质押回购价值凸显，投资者有极大意愿配置高质押率债券，代价就是可质押券需要一定的利差让渡。
债市资金面，主要是资金成本，越低则越易进行信用债杠杆套息，从而影响流动性溢价。
市场参与者行为，比如投资者结构及其风险偏好，影响投资资金的分配，从而影响流动性溢价。
对于流动性溢价的分析，也有个简单粗暴（=不专业）的逻辑：
l经济基本面好的时候，融资需求大，还有通胀压力，资金面比较紧张，流动性收紧，推动流动性溢价走阔。
l经济基本面差的时候，开始宽（fang）松（shui），流入债市资金增多，资金面宽松，流动性宽裕，推动流动性溢价走低。
3、税收溢价
我国税法规定，投资国债的利息收入免征所得税，而其他类债券没有相关规定，因此，投资者投资信用债因为无法免税而获得的溢价即为税收溢价。
税收溢价一般相对稳定，信用利差的变动主要其他影响。
国债与国开债作为无风险债券品种，两者发行量都较大，流动性较好，因此，不存在明显的信用利差和流动性利差，两者之间产生的利差主要是税收因素所致。
实际研究中，一般选用国开债到期收益率作为基准利率来计算个券利差，以剔除税收差异的影响。（税收溢价比较稳定，可以研究，但没必要）
4、超额溢价
超额溢价，指的是在信用风险溢价、流动性溢价以及税收溢价之外，投资者对于风险要求的额外补偿。
这在很大程度上体现了市场风险偏好的影响，当然可能也有其他乱七八糟的影响因素，但影响较小，统一归入超额溢价了。
5、小结
2014年以前，国内债券市场违约实例较少，信用利差更多的是反映流动性溢价，而非信用风险溢价。2014年3月“11超日债”违约后，刚兑打破，拉开了债券市场违约的序幕，信用风险溢价的影响逐渐增强。
但是，由于当前信用违约集中于低评级信用债，而高评级债受影响相对较小。因此，信用风险溢价对信用利差的影响在低评级信用债上可能体现得更加明显。
从整体走势来看，信用利差大体符合牛市收窄、熊市走阔的规律。（关于这块的具体分析，小白菜就不展开，市场上有很多，关键是也不会！）
信用利差衍生的“大家族”
（不知道为啥，起这个名字，老是联想到CL的团子大家族主题曲，不知道的请忽视，千万别去问度娘）
扯了上面那么一堆，接下来就来拆一拆“信用利差”：
信用利差=等级利差+期限利差+行业利差+品种利差+条款利差+发行主体利差+其它
拆完这么一堆，是不是更头大。（没办法，统计学就喜欢拆拆拆，然后再去分别分析解释，可能这就是统计学的灵魂吧）
如此丰富（令人头秃）的驱动因素，组成了信用利差的“大家族”，对此，市场上也有诸多研究和解释。忘了是在哪看到的，有一种解释小白菜觉的很到位（记不清具体了，稍微改编了下）：
买债就跟相亲一样，而这个信用利差呢就是男方条件，条件越差，喜结良缘的可能性就越低。
l等级利差：女方七大姑八大姨的印象（外评）
l期限利差：小鲜肉/老腊肉?
l行业利差：在哪行搬砖？
l品种利差：官二代？富二代？
l条款利差：如房产证签谁名？
l发行主体利差：脸行不行？工资？
有木有很形象？（觉得形象的请划至文末，点个在看，哈哈，脸皮厚的好明显）
1、等级利差
就是用不同评级相同期限的到期收益率相减所得，比如：以3YAAA中票到期收益率与3YAA中票的到期收益率，两者相减，便是等级利差。
等级利差，一方面反映了不同评级的信用风险差异；另一方面，也可以侧面反映投资者的投资策略，比如AAA与AA之间的等级利差被压的很低，则说明很多投资者在下沉资质，采取高票息策略来做收益。
一般而言，等级利差的构建依赖于外评，外评一般比较稳定，只有在受评对象信用状况发生重大变化时（如行业基本面恶化、流动性紧张、实控人变更等）才会评级调整。当评级下调时会导致投资者的获利预期降低，投资者将要求更高的风险补偿或直接抛售，导致信用利差相对上升，而评级下调量级越大，信用利差的上升幅度也应该越高；评级上调则反之。
近年来，外部评级虚高、没有区分度、调整滞后等饱受诟病。因此，市场上也逐渐出现基于“中债市场隐含评级”而构建的等级利差曲线，比如最近国信固收的一篇《寻找信用利差的波动规律》。
2、期限利差
就是用不同期限的到期收益率相减所得，比如：3年期国债收益率减1年期国债收益率，所得到的便是期限利差。比较常见的是10-1年期国债或国开债（美国常用10-2年期国债）。
投资人购买债券时，到期时间越长，不确定因素越多，面临的风险也就越大。利差则体现了对于期限风险的弥补，所以通常情况下，长期利率会比短期利率高。当然，随着市场环境的影响，利差也会出现收窄、扩大甚至会出现倒挂的情况。
一般而言，长期利率是对未来经济增长以及通胀的预期，而短期利率则主要反映当前资金面状况与预期。期限利差是未来债券市场走势的重要指导，市场上不乏研究
3、行业利差
行业利差是行业信用风险的补偿，通过锁定债券期限、等级和品种，分析不同行业债券收益率曲线相较于基准利率的差异，从而揭示不同行业的信用资质。对于信用资质较好的行业，行业利差水平一般也较低，反之，则较强。（比如朝阳行业和夕阳行业会有明显差异）
行业利差，一方面受到行业信用资质的影响；另一方面也受市场流动性以及行业自身的流动性影响。
借助行业利差，通过横向对比，可以反映投资者对于不同行业的配置偏好，从而制定相应的配置策略，这是小白菜想到的最直接的用处了。在此基础上，还可以构建分评级、分企业属性的行业利差，进一步完善配置策略。
实践中小白菜发现经常存在的问题是：同券种同行业同等级同期限的个券少之又少，从而影响整体的分析。
4、品种利差
比如债券类别：中票、公司债、企业债、城投债等；又比如私募债、公募债等；含权债和不含权债等。（这块就不多说了）
信用利差构造
第一步：样本选取
样本券的选取可能是信用利差有效性最关键的一步，简单罗列以下原则，实操中也要根据实际情况进行调整
（1）确保样本量充足、规模较高；可以选取中票、短融等；
（2）考虑不纳入公司债：事多（增信、含权、交易所质押等）；
（3）剔除发行期较短的新发债券（3个月以内），由于代持、结构化等现象存在，新发个券定价或偏离公允价值；
（4）剔除剩余期限较短债券；
（5）剔除永续中票；
（6）剔除浮动利率、累进利率，仅保留固定利率；
（7）……
关于样本券，小白菜觉的可以引荐招商固收构建活跃券的方式，值得参考。
第二步：确定无风险利率
无风险利率，一般选国债或政策性金融债。由于国开债投资者不享受免征企业所得税的优惠，选取国开债收益率为精准利率可以直接剔除税收利差的影响。
第三步：计算个券信用利差
构建不同的利差研究，就采用“控制变量法”呗。以行业利差为例：
个券信用利差=个券中债估值收益率-同期限中债国开债收益率
由于个券剩余期限可能与市场上国开债发行期限存在差异，可以采用插值法计算相同期限的国开债收益率。例如，对于剩余期限为2.25年的个券，可以利用2年期和3年期的国开债收益率，插值法近似得到期限为2.25年的国开债收益率。
第四步：计算行业利差指数
有两种方法：加权平均法和中位数法
（1）加权平均法：将某等级某品种个券信用利差根据存续债券余额加权平均得到信用利差；
（2）中位数法：所有个券信用利差的中位数
本篇结束语
关于利差，能扯的还有很多，本文姑且入个门，后续再聊。
总而言之，
估值是一门艺术，而信用利差则是通向这门艺术的一种语言！
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原标题： 浅谈“债券估值”之利差篇
