另类资产投资-写字楼周期的思考上

作者：守望者

来源：静水深漩（ID：zealsaint111）

摘要：商业地产开发与住宅地产开发的商业模式迥异，商业地产重点是后期运营，而住宅是快速周转-最短的时间内卖掉，商业模式的不同使得商业地产难度远高于住宅。而时下因为疫情，经济下行，债务周期等原因，一线城市，二线城市商业地产运营难度上升，估值下降，让我们感兴趣的在于这种下降对于另类资产投资来讲，是意味着机会逐渐到来，为了回答这个问题，我们通过对过去范式的学习来寻找周期的蛛丝马迹及复苏方式。

一、商业地产固有风险：

商业地产开发和运营的难度完全不同于传统的住宅开发。住宅开发的思路在于定位精准，卖光走人，现金流在1年-2年（大于两年，回报率快速下降）内快速回收，而商业地产现金流的回收依靠后期的运营（不讨论拆分出售模式，那种其实还是住宅销售思路，且并无多少业务机会，或者处理难度太大），而鉴于商业地产的复杂程度，单纯的看运营能力好坏并不是一个完善的评估逻辑，我们需要就商业地产开发运营中的风险进行梳理，下图是商业地产开发本身所蕴含的风险：

图1.1 商业地产开发、运营风险

图1.1清晰的向我们展示了商业地产开发本身所蕴含的风险分类，这些风险是作为投资人无法避免的。房地产开发本身是一个周期性很强的行业，通常投资人会认为商业地产的投资开发相较于住宅更加严谨和缜密，但实际上即使构思再缜密的商业地产项目仍旧无法避免遭遇周期性的过度建设问题，尤其是越大型的商业开发项目通常需要很长时间的规划和酝酿，期间会和整个经济和房地产市场不可避免的传统周期叠加，因此一个商业地产开发项目从开工到竣工的建设期间会面临的市场环境会发生很大的波动。

当金融杠杆参与到商业地产开发后，商业地产固有的风险特征将被大幅放大。商业贷款获得的难易程度将大幅助长或削弱商业开发建设能力，现存的财产价格也会发生剧烈的波动，这就导致了商业地产市场每隔一段时间的周期出现，而周期是另类资产从业者的好朋友。我们通过对20世纪80年代-90年代的商业地产导致的信贷危机的学习来建立框架，帮助我们后续评估国内市场。

二、20世纪80-90年代的范式：

(一)  商业地产本身的周期：

1. 缘起通胀：

20世纪70年代美国经历了商业地产过剩，一直到70年代末期（起点大约是1977年），一场突如其来的通货膨胀引发了对房地产投机性需求的增长，强劲的投机需求吸收了70年代初期建筑市场繁荣产生的过剩空间，并且将大部分区域的的空置率消减到了10%以内，于是80年代商业地产（特别是写字楼市场）出现了一次前所未有的大繁荣时代。

1980年到1990年，新建的商业建筑年平均货值约为1080亿美金（以1992年的购买力），而这一数据在1975至1979年为710亿元左右。这一大繁荣一直持续到80年代末才开始走向衰退，同时该时间点国内许多市场出现衰退，过剩的存量叠加经济活动下滑，商业地产空置率上升、租金下跌，随后商业地产开发力度下滑，直至80年代初期水平。

图2.1 70年代-80年代商业地产开发情况

2.  新建与空置率：

奥斯汀、达拉斯、休斯顿（德克萨斯州主要商业地产市场）这三个区域较其他区域更早的进入繁荣-衰退循环。这三个区域的商业地产开发量均在70年代末到80年代初出现了强劲的增长，与之伴随的是写字楼的空置率大幅上升。

从图2.2中看到，1980年-1981年空置率出现了短暂的下跌，随后空置率一路攀升，在80年代末达到顶峰。

图2.2 得克萨斯州写字楼空置率

80年代各区域新建情况统计如下：

1) 亚利桑那州的商业房地产开发建设在1983至1985年期间增长了两倍，而在随后6年内又下降了56%。

2) 马塞诸塞州新批准的写字楼在1983-1986年增长了100%。

3) 康涅狄格州新批准的写字楼在1983-1987年年增长了137%。

4) 新泽西州新批准的写字楼在1983-1989年增长了87%。

图2.3 新批准的商业房产价值

以上几个州均在2-3年内，新批准的写字楼开发建设量出现大约100%级别的上涨，结合空置率的走势情况，我们可以得到一副图画即，写字楼市场的空置率在繁荣期大幅建设开始的初期到中期之间即开始上升，大约在中期达到高点，而市场投机热情滞后于空置率高点才开始逐渐走衰，这使得单一的空置率指标不是一个很好的预测指标。

3. 新建规模：

 1977年时，美国新建成写字楼的货币价值约110亿美金，8年后该价值达到了极值--410亿美金。

从占地面积来看，在1975-1979年的五年期间全国31个最大的写字楼市场每年平均完成3360万平方米英尺。在接下来的5年内，新完成建筑的占地面积增长了近两倍，达到年平均9780万平方英尺。从1985-1989年新建写字楼增长速度保持在前述水平，随后在1990年后的四年内，增长下降至每年2810万平方英尺。

图2.41975-1994年新建成的商用建筑增长情况（以1992年美元为计量标准）

4.  写字楼、就业与空置率：

仔细研究写字楼的需求情况，才能更好的评估这一期间的泡沫。该时间段，写字楼的需求主体为金融、保险、房地产、会计、广告业、私人服务、邮政、计算机处理等行业。

 20世纪70年代末，办公就业机会的年平均增长率超了4%。从1985-1989年工作机会的年增长率也超过4%。同一时期，新建写字楼的利用率在这一时期增长也很迅速。

表2.1 1975-1994年31个主要市场新建和吸收情况

从上表我们看到一些有趣的现象，70年代市场吸收量高于新完工量，进入80年代后市场吸收量开始低于新完工量，且该现象穿越了整个80年代一直到1994年。在实际市场吸收量低于新完工量的同时，写字楼价值却在不断的创出新高直到1986年达到峰值，随后才开始逐渐下滑，而开发量却一直维持在高位。

图2.51980-1994年写字楼市场情况

在1980至1992年期间，市场的新建写字楼的增长率均高于利用率，很快市场的空置率又回到了高峰-18.9%。随着80年代末美国经济出现的变化，就业环境恶化，就业增长率在1989年开始下滑，进一步减少了写字楼的需求，使得过剩的市场雪上加霜。

我们进一步对图2.5表现的趋势以及前述的分析我们看到：

1) 空置率自1980年达到低点后就开始一路攀升，同期写字楼的开发量也一直在攀升；

2) 新增供给和占用面积的差额大约在1983年前达到极值；

3) 就业增长率的极值出现在1984年，大约7.7%，我们看到1984-1986年，写字楼的开发热情进一步提升，市场供需的差值进一步加大。

4) 1986年后新增供给和占用面积的差值开始收窄，但空置率并未降低。

5) 90年代早期，商业房地产发的需求首次超过供给，供不应求局面持续保持，且空置率开始收窄。

5. 小结：

通过80年代美国写字楼市场的速写，我们看到写字楼市场以下几个特征：

1) 通货膨胀导致的投机是写字楼市场开启牛市的最主要因素，而此次的通货膨胀很大程度上是由美联储的低息政策及金融创新导致的货币供给增加导致，前置因素为写字楼空置率下降至低点；

2) 在这场长达十多年的投机中，低空置率只维持很了短的时间；

3) 空置率拐点并未阻止新建写字楼的热潮，空置率不断走高，新建规模也在不断走高。这说明空置率因素在写字楼投资中并不能阻止市场泡沫上升；

4) 写字楼新建增长率高于就业增长率，就业增长率开始下滑后，新建规模并未下降，这说明就业增长率因素在写字楼投资中也并不能阻止市场泡沫上升；

5) 不断高企的空置率，下滑的就业率给我的启示在于，写字楼投资商并不像我们想象的那么理性，写字楼投资也并没有我们期望的那样严谨和谨慎。

基于以上的分析我们看到写字楼的投资并不理性也不缜密且充满了冲动，下来我们来看决定写字楼投资热情的另一个核心因素—杠杆。

 (二) 金融的翅膀：

金融行业从产生之初的定位并非福利性组织，而是盈利性机构，这就导致了金融机构拥有不断扩大规模和追去利润的基因。在美国20世纪80年代这场写字楼的淘金潮中，金融机构扮演了怎样的角色呢？让我们通过一张图细细品鉴。

图2.620世纪80年代银行业传导图

上图我们能看到，低息环境下的竞争加剧导致银行开始被迫降低风控标准追求股东需求的高利润增长是加速投资热情的主要范式。

1. 竞争加剧：

 20世纪80年代银行业面临极其艰难的竞争环境，导致该环境的出现的原因主要是以下几点：

1) 美联储废除存款利率上限：这一措施导致银行开始了吸储大战，银行吸储成本大幅上升，上升的负债成本导致银行被迫开始追求高收益资产。熟悉银行的朋友们都知道银行主要的收入来自于存款和贷款的息差。

2) 储蓄机构允许对外扩张借贷和对外投资：该政策进一步加剧了负债端的争夺战以及资产端的争夺战。资产端的争夺战通常会导致银行被迫提升某一类或几类资产的比重，主要原因在于大多数资产息差空间和需求规模无法满足资金回报和资金冲动的要求。

3) 新设特殊经营银行数量增加：20世纪80年代大约有2800家新银行被特许设立。如上面两点一样，新银行的设立加剧负债和资产端的竞争。

4) 股东盈利的压力：作为盈利性的机构，以及在通胀大背景下，银行面临了很大的利润增长压力。

5) 储蓄共有到股份制转变：美国银行业在80年代调整前的情况见下表：

表2.2 80年代以前美国的银行体系

互助储蓄银行从储户共有制向股份制的转变导致其商业模式出现变化，当时环境下最重要的特征之一是，增加了对新投资的需求，参与了资产端的竞争。

6) 区域性银行开始跨区域投资：这点是第二点的具体延伸。在竞争压力来之前，区域性银行并与愿意投资银行所在区域之外的资产，但是伴随着成本压力、利润压力区域性银行被迫开始参与到急速增长的其他区域的房地产市场当中，通常这里市场他们之前从未进入过。其参与方式以直接投资或向该区域银行购买贷款的方式进行，但无论是哪一种方式，区域性银行都对其参与的外域项目都知之甚少，且缺少有效的评估和监管手段。

随着以上几种原因的相互叠加作用，银行面临的经营压力越来越大，很多之前保守的金融机构也因为一种新的理念“如果我们不做这个项目的贷款，街对面的金融机构就会做”的泛滥，开始变得大胆起来，开始主动承受风险。正如华尔街那句名言：舞曲响起，你别无选择。

2. 利润吸引：

除去竞争压力外，房地产类贷款拥有的两个优势使得该类资产成为银行首选资产：

1) 房地产类资产能提供的息差一直是各类资产中最丰厚的，且能容纳的资金体量足够大。

2) 房地产类贷款能进行一种叫预付费用（up-front fees）收费，该收费能立刻转化为银行当年的收入，不用随着项目进度逐步实现（尤其是建筑贷款）。这种产品巨大的会计优势对急需利润的银行形成强烈的吸引。

3. 降低风控标准：

竞争压力和利润的吸引使得银行终于开始大面积的脱掉外衣，集体涌向海滩。

20世纪80年代期间，美国商业银行资产负债表中总贷款/总资产的比率不断上升，同时银行的贷款组合也变得更加激进。商业房地产开发贷款占贷款总额的比重不断上升。

表2.3 80年代美国银行业主要贷款种类占银行总资产比重

1980-1990年期间，贷款与租赁占总资产的比重从55.4%上升至62.8%，房地产贷款从17.8%上升至27.1%，而同期消费贷略微增长，商业和工业贷款占比出现下降。

图2.7 1980-1990年美国银行房地产贷款占总贷款的百分比

1980-1990年期间，银行对房地产类贷款组合的变化见图2.7。建筑和土地开发的贷款占比从1.9%上升至3.7%；1-4户家庭财产担保的贷款额从总资产的10.2%上升至13.9%；非农业与非居住性房地产贷款从3.9%上升至7.3%。1980年底到1990年底银行持有的贷款与租赁资产金额上涨了1倍以上，从1兆美元上升至2.1兆美元以上。对房地产的总放款额增加了2倍以上，从2690亿美元增加至8300亿美元；对商业房地产的贷款额几乎增加了3倍，从640亿美元增加至2380亿美元。

2) 风控指标：

银行对商业房地产风控放松的方式主要体现在两个基本的风控逻辑上：

a) 本息覆盖倍数：目标项目产生的收入对本金和利息的覆盖倍数；

b) 项目资本金：目标项目中投资人出资比例，熟悉中国房地产政策人会知道，我国要求开发商自有资金出资比例不低于30%。

c) 担保品价值：开发贷的规模依据是以商业房地产开发为抵押的资产预期可变现金额对本金和利息的覆盖能力。而贷款人错误的认为抵押物的价值会像以前一样持续上升，基于这种错误的认知，贷款规模在不断的被放大。该指标的实际意义已减弱。

d) 债务偿还：贷款人经常放宽本金偿还的频率和时间。贷款本金被允许到期本金续签，偿还不上的利息被添加到未受偿的本金之中或者被“资本化”

3) 担保人：

作为第二还款来源的担保人，随着竞争的加剧，银行对担保人的尽调流于形式，未能详细评估担保人的担保能力。

4) 抵押品：

银行为了维持市场份额，许多银行提升了抵押率，这种方式降低了借款人承担的风险增加了贷款人的风险。

5) 估值注水：

 20世纪80年代，中介机构对不动产的评估已不再像以前一样是商业贷款程序中的一个十分重要的环节。80年代早期与中期，许多市场呈现出前所未有的繁荣景象，而且借款人和贷款人都相信这一次繁荣会持续一段时间，不动产价值评估的中介机构普遍追随了这种居主流地位的经济通胀预期，并在现金流量假设与分析中体现了这种过于乐观的估计。

随着房地产开发的快速发展，80年代评估变得越来越不可靠：中介机构大量雇佣没有经验的新手和评估师；房地产价值评估大多处于无人监管状态；监管层几乎没有通用标准；银行方面的评估使用人员也基本不具备评估的经验，缺乏鉴别报告的能力；为争夺项目，银行开始主动使用具有瑕疵或欺诈性评估报告（20世纪80年代有关价值评估政策的证据表明，联邦承保的金融机构，特别是储蓄机构经常使用有瑕疵和欺诈性的价值评估。主动使用注水评估报告的做法商业银行也有参与）。

(三)  银行倒闭潮:

1. 贷款恶化与倒闭：

当银行从20世纪80年代的狂奔中醒悟过来时，银行的贷款组合已经恶化，见表3.1。

表3.1 1984-1994年房地产贷款组合的特点

在1980-1993年的所有年份，后来倒闭的银行向商业房地产开发投放的贷款量均高于未倒闭的银行。1980年，后来倒闭的银行向商业房地产开发投放的贷款额达到其总资产的6%，但在1993年这一比例上升至11%。

1980年，哪些后来倒闭的银行的商业房地产开发贷款额占全部房地产贷款组合的43%；到1993年此比例上升至69%左右。而为倒闭的银行投资相对保守，1980-1993年期间，这一比例一直维持在32%左右。

图3.1 1980-1994年期间倒闭与未倒闭银行商业开发贷占银行总资产比例

2. 抵押物价值变化：

1993年FDIC对破产接管的资产进行分析发现，样本的贷款中的抵押物价值平均下降了54%。

3.不动产市场表现：

1989年中期至1994年第一季度，写字楼平方英尺的平均销售价格从182美元下跌至133美元，大约下降了27%。租金下跌了17%，从每平方英尺24美元跌至20美元。

1982-1991年间的净运营收入（NOI）以年平均0.9%的比例下降（1986-1990年期间年下降平均3.4%）。

商业房地产开发的总投资回报率从1980年的18.1%下跌至1991年的-6.1%，负数一直持续到约1994年。

一直到20世纪90年代早期，商业房地产发的需求首次超过供给，供不应求局面持续保持，且空置率开始收窄（见上图2.5）。

三、模型的建立：

1.商业地产周期再梳理：

通过20世纪80年代范式的学习和分析，我们将周期再次梳理并总结如下：

图3.1 杠杆加剧后的商业地产周期波动传导图

为了便于理解我们将周期分为三个部分，即商业周期本身、杠杆周期本身和破灭/修复周期。

 1) 商业周期本身：开始的逻辑在于，空置率下降，持有写字楼回报提升，投资回暖，此时通胀大幅上升，大笔投机资金开始寻找标的，而已完成调整且投资回报率回升的写字楼资产逐步成为标的，于是投机资金开始涌入，导致销售周期迅速缩短、资产价格上升，进一步加剧了投机热情。周期进入中后期时，常见特点为，市场启用更激进的评估逻辑，如资产进一步升值空间，而摒弃商业地产核心是现金流的常识。

2) 杠杆周期本身：竞争环境加剧，写字楼资产升值预期，使得银行资金通过个人抵押贷款及项目贷款的方式大量进入写字楼市场，抵押物价值上升预期不断推升进入该市场的资金规模。银行资金的介入加剧了商业周期的波动，体现在估值偏离现金流、空置率等商业常识的程度。

 3) 破灭/修复周期：销售不及预期，到期债务无法偿还，抵押物价值走向下跌，此时银行债权出现大量违约，写字楼市场流动性大幅收缩，这几点因素在破灭/修复周期的前半段相互加强。写字楼投资下降，竣工写字楼数量逐渐开始低于同期市场吸纳量，空置率开始下降，写字楼市场主逐渐完成修复。

以上是我对三个周期的关键点的思考以及相互的衔接方式，梳理清楚三个周期关键点的意义在于进一步生成可有用于投资判断的分析表。

2.考量指标：

细化成可观测的数据或特点更有利于我们在投资决策的时候判断市场的现状，并依据我们的业务特点提前布局，下面是我细化后的数据（该数据只是部分特点细化，需要结合实际情况具体分析）：

表3.2 写字楼市场投资机会分析思路表

以上是对历史的回顾及分析思路的梳理，下一期我将利用梳理出来的分析思路分析国内写字楼市场。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题： 另类资产投资-写字楼周期的思考上