弱资质城投公司深度剖析：哪些业务特征值得被重视？

3月中旬，上交所组织召开债券市场自律监管工作券商座谈会，提出2021年将扎实做好对重点区域、行业及相关发行人的风险监测和处置，疏堵结合，牢牢守住不发生系统性风险的底线；同时健全全链条的债券信用风险防控工作机制，把风控工作嵌入到融资审核、持续监管、风险处置和责任查处各个业务环节。其中，最令同业关注的是，上交所强调：融资审核端坚决贯彻调结构要求，把好入口关，立足信息披露，重点关注发行人公司治理、债务篮子和偿债信用情况，从严把握对弱资质发行人的审核标准。市场普遍认为，监管所指的“弱资质发行人”将面临一场新的融资寒冬，其中弱资质的城投公司将更为艰难，一旦融资接续不上，发生债券违约的概率会大幅提高。这种背景下，风险偏好较低的投资者更有必要擦亮双眼，准确识别弱资质城投公司，以避免不慎踩雷。

一、如何准确甄别弱资质城投公司？

目前，监管部门并未明确给出弱资质城投公司的界定标准，不过4月22日上交所新近发布的《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》，其中提出；“城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力”，显示交易所市场将总资产规模100亿元、主体评级AA作为判断城投公司信用资质水平的两道“红线”。结合上述两道“红线”和市场上的一些观点，本文认为，弱资质城投公司的界定标准大体应包括以下几点：主体级别多在AA级及以下，所属区域的地方财力有限，经济发展水平较低，有效净资产规模小（不超过100亿元），盈利能力弱，在债券市场上的投资者认可度不高，所发债券的票面利息与无风险利率间的利差大于市场平均水平。

不过，要提示一点，不能过度依赖级别来界定弱资质城投公司，简单粗暴地将AA级及以下级别的城投公司划定为弱资质城投存在较大误判率，原因在于目前我国债券市场评级区分度很低，发债城投公司的主体级别有大部分都集中在AA级。这也就意味着，即便是多家城投公司的主体级别都是一样的，比如均为AA级，但有些可能就属于弱资质的，有些却并非弱资质的。比如，A城投公司和B城投公司的主体级别均为AA级，两者同属于一个区域，该区域的经济财政实力尚可，其中A城投的营业收入规模大于B城投，但它仅有一少部分收入来源于市政工程建设、土地整理开发等传统城投业务，收入主要来自于大宗商品贸易、小额贷款、担保等市场化业务，也即其所从事的与政府联系更为紧密的公益性业务的区域专营性很低，相反B城投的收入主要来源于传统城投业务，且该板块业务具有很强的区域专营性，同时其还承担了区域内供排水、供热、垃圾清运等职能，但收费标准要依据政府的相关规定，每年能获得一定的政府补助，总体来看其与政府的联系很密切，对当地政府而言具备显著的重要性。这种情况下，本文将A城投界定为弱资质城投，B城投则不界定为弱资质城投。

综上可知，在进行弱资质城投判定时，不能仅考察主体级别、区域经济财政实力、资产及收入规模等层面，而是必须要穿透到业务层面，考察其业务结构、收入来源、盈利能力等，尤其是判断其主营业务的属性是偏公益性还是偏市场化，与当地政府联系密切的公益性业务占比，市场化业务的造血能力和盈利水平怎样等。唯有如此，才能更精准地识别弱资质城投公司，更好地规避信用风险。因此，本文将从业务的角度入手，探究弱资质城投公司在业务层面呈现出怎样的特征，尤其是其较多地从事哪些类型的市场化业务，而这些业务实际上并不利于改善其弱资质的状况。

二、弱资质城投公司主要涉足哪些市场化业务？

在研究弱资质城投公司的市场化业务开展情况，有必要先对城投公司总体的市场化业务情况进行总体了解。为此，本文抽取了一组样本作为研究对象。具体来看：样本来源为上交所市场2020年1月1日至2021年3月31日期间推迟或发行失败的城投公司债；样本数量：初始样本数量为153只，共涉及136家发行主体，但其中仅有61只所对应的发行主体披露了自身业务情况，故样本数量为61只，共涉及49家发行主体。之所以从推迟或发行失败的上交所市场中抽取样本，一方面是因为针对弱资质城投的从严审核政策系由上交所提出，另一方面是因为：选择推迟或发行失败的主体除了对融资成本比较敏感，更重要的是其发债成功概率易受到市场环境变化的影响，因而从中更容易筛选出弱资质城投。从上述61只样本债券的发行人业务情况来看，除去土地整理开发、工程代建、棚户区改造等传统城投业务和供水/热/气/电、公共交通等公用事业类业务外，城投公司的市场化业务主要包括资产租赁、商品房开发与销售、贸易、金融、工程施工、物业管理、提供劳务、旅游服务、酒店运营等（见图1）。

具体来看，城投公司最多从事的业务类型是资产租赁（如商铺、写字楼、厂房、仓库、管网等的租赁）、商品房开发与销售、贸易（如钢材、焦炭、铁矿石、农产品等的购销）；然后是金融（担保/典当/小贷/保理/融资租赁/产业投资/不良资产收购等）、工程施工、物业管理；其次是提供劳务（如安保、保洁、安装等）、旅游服务、酒店运营；此外，还有城投公司涉足物流、信息技术、食品加工、百货零售、医疗、勘测、航空运营等市场化业务，但数量很少，故未在图1中列示，后续分析时也不作考虑。在此基础上，本文以净资产低于100亿元、主体级别AA级及以下为筛选条件，从上述61只样本债券中获得了13只最终样本，共涉及12家弱资质城投发行主体。从这12家样本城投的业务情况来看，其最多从事的市场化业类型仍为资产租赁、贸易、商品房开发与销售，其次是金融、提供劳务、酒店运营等（见图2）。

综上，我们发现，弱资质城投公司从事市场化业务的主要类型相较总体样本并未表现出明显的特殊性，仍主要集中在资产租赁、贸易、商品房开发与销售、金融等领域。其中，资产租赁、商品房开发与销售均与传统城投业务有着较强的关联性和协同性，贸易、金融则均与传统城投业务基本上没有关联性和协同性，业务经验积累的差异也直接导致了收益表现的差异。反映在毛利率上，弱资质城投公司在资产租赁、商品房开发与销售的领域一般能实现较高的毛利率，在贸易和金融的领域则往往出现极低的毛利率乃至亏损。下面，分别以资产租赁和贸易为例来印证以上结论：资产租赁方面，昌吉城投2019年通过出租外购的投资性房地产实现房租收入1.52亿元，毛利率高达99.18%；蚌埠投资集团2019年通过出租写字楼实现租赁收入0.26亿元，毛利率高达73.18%。但贸易方面，贵阳高科控股集团2017年、2018年、2019年的毛利率分别为-4.94%、0.92%、1.53%，虽然毛利率呈现逐年改善态势，但总体而言处于极低的水平。

三、弱资质城投公司呈现怎样的业务特征？

本小节中，我们将通过案例分析的形式来揭示弱资质城投公司的业务特征，为投资者识别弱资质城投提供一些有价值的建议。需要提示的是：出于合规考虑，本小节中所涉及的案例将均不透露具体的公司名称和业务细节。另外，本小节总结出的几大业务特征，适用于对弱资质城投公司的初筛，不能直接用于弱资质城投公司的认定。换言之，一家城投公司具备以下一个或若干个业务特征，也未必一定就是弱资质城投公司，还需要结合风险提示、建议中的相关指标进行进一步的判断，而在这之后还有必要考察其净资产规模、所属区域经济财政实力等常规指标。通常，当业务特征具备了，相关的风险也坐实了，且净资产规模比较小，所属区域经济发展水平低、财力弱，即可将其认定为弱资质城投公司。

1.业务特征之一：将贸易业务作为市场化业务的重心，以求快速扩充收入规模

（1）案例：山东省BX县某城投公司

（2）所属区域财力水平：2017-2019年该县公共财政收入均值为30.10亿元，自身财力较弱。

（3）业务情况：公司的主营业务包括基建项目、土地出让和贸易三大板块，其中基建项目、土地出让均为传统城投业务，贸易业务则属市场化业务。公司自2018年开始新增贸易业务，主要销售化工产品，采用代理采购模式，以实际采购价格及一定比例的加成确认收入，前五大客户销售收入占比和前五大供应商采购成本占比均超过80%，集中度均较高。2018年、2019年的贸易收入在总收入中的占比分别达到34.13%和23.78%，仅次于土地出让收入。新增贸易业务虽然带动公司营业收入规模大幅上涨，但该业务板块的毛利率很低，盈利能力很差，未能在提升公司的偿债能力方面发挥积极作用。实际上，在新增贸易业务之后，公司的经营活动净现金流反而由正转负，而且持续变差，无法对公司有息债务形成有效覆盖，2019年和2020年的经营活动净现金流/总有息负债分别为-0.25和-0.29。

（4）风险提示：贸易业务通常会对弱资质城投公司造成大规模的资金占用，而且利润极薄，毛利率多在2%以内（见表2）。在风控制度和相关措施不完善的情况下，或者是遭遇周期性经济下行，贸易业务很可能出现亏损，而且由贸易业务形成的应收账款还将面临很大的坏账风险。

（5）建议：若贸易业务构成一家城投公司的主营业务，尤其是该板块收入占比超过20%时，应对其主要销售产品的价格变动情况进行跟踪预测，同时密切关注其销售集中度、采购集中度以及主要客户的信用基本面，以更准确地判断贸易业务的潜在风险及其对城投公司可能造成的财务风险。另外，若从事贸易业务板块的主体并非城投公司本部，而是子公司或孙公司，还应对城投公司对相关公司的持股比例、相关公司的成立时间长短、取得方式（设立、同一控制下合并、无偿划转、购买等）等予以关注，判断其是否实质上从事贸易业务，也即其是否存在通过向专业贸易公司缴中介费的形式以虚增贸易收入的情形。

2.业务特征之二：涉足担保、典当、小贷、保理、融资租赁等金融类业务，但往往经营不善

（1）案例：湖北省SZ市某城投公司

（2）所属区域财力水平：2017-2019年该市公共财政收入均值为18.09亿元，自身财力较弱。

（3）业务情况：公司业务包括基建项目、保障房建设、房屋销售和担保四大板块，其中基建项目、保障房建设均为传统城投业务，房屋销售、担保则属市场化业务。从事担保业务的主体为公司之控股子公司，担保对象主要是当地的中小微企业及个人。2017-2019年，担保业务收入均值为1212.1万元，毛利率分别为29.52%、7.66%、-11.78%。虽然担保业务收入在总营业收入中的占比不高，但由于其毛利率逐年下降，对公司综合毛利率产生一定拖累。更重要的是，多年来该业务板块的收入均难以覆盖担保代偿额，2017-2019年担保代偿额与担保业务收入的差额均值为551.63亿元，代偿风险对公司带来较大的或有负债风险。

（4）风险提示：弱资质城投公司的业务经验主要集中在基础设施投融资领域和公用事业领域，其“原生”管理团队不具备足够的专业质素，以应对金融业务的经营运作和风险把控，存在较大的因决策失误导致投资失败的可能性。而且，即便是重金聘请职业经理人来管理金融业务，也大概率存在水土不服的情况，较难在城投体制下发挥其专业才干。另外，城投公司开展金融业务很多时候是响应政府号召，履行国企社会责任，比如为当地的民营企业、小微企业等提供担保、小贷等，但此类服务对象的抗风险能力普遍较弱，政策环境、市场环境一旦出现不利变化，很容易就出现经营亏损、资金断裂、无力偿债等情况（见表4），导致城投公司不得不代为偿还，进而损害自身的资金流和经营效益。

（5）建议：城投公司开展金融业务确实有一些先天优势，比如有可能给公司带来不菲的投资回报，形成新的盈利中心，再比如在获取担保、小贷等小金融牌照方面更容易得到政府的支持等。所以，本文倾向于对城投公司涉足金融领域持中立态度，而非全然悲观的态度。但是，在判断城投公司金融业务的风险状况时，一方面要了解其开展该领域业务的背景，是否得到了政府层面的大力支持，关键是有没有进行较为严密的顶层设计和可行性论证，同时要对其管理团队的质素、商业模式、客户信用等给予充分的考察。

3.业务特征之三：略显神秘的“其他业务”，收入规模占比较高，可能还伴随毛利率异常

（1）案例：黔西南州某区级城投公司

（2）所属区域财力水平：2017-2019年该区公共财政收入均值为7.35亿元，财政自给率均值为29.81%，自身财力很弱。

（3）业务情况：公司业务包括基建项目、土地整理出让、大数据云服务等板块，其中基建项目、土地整理出让均为传统城投业务，大数据云服务则属市场化业务。除了上述三大业务板块，公司还有一些其他的业务。2017-2019年其他业务收入分别为0.21亿元、1.62亿元、0.92亿元，在总收入中的占比分别为2.09%、33.82%、18.47%，毛利率分别为96.00%、-4.54%、-19.31%（见表5）。根据公司披露的信息，来自于其他业务的收入中主要系由子公司钧鹏建设的建筑施工所产生的，但2018年、2019年该业务产生的收入金额在其他业务收入中的占比均不足六成，而其余的收入系由哪些业务产生则无法得知。综上可知，近两年公司其他业务所产生的收入规模较大，仅次于基建项目，但其毛利率均为负数，且存在部分收入来源难以查明的情形。

（4）风险提示：随着地方政府隐性债务风险越来越受到中央重视，城投公司的处境也越来越难，“信仰”的光环越来越趋于淡化。为了谋生存，城投公司一方面必须尽全力保持自身在公益/准公益领域的区域专营性，以强化城投属性并争取获得更高概率、更大力度的政府支持；另一方面城投公司还不得不做一些市场化业务的拓展和培育，以强化自身作为一个企业实体的造血能力、盈利能力。这种背景下，不管是否具备充分的条件，城投公司都或多或少地会去涉足一些市场化业务，而经验的不足、团队的不专业、市场开拓的阻力等都会加大业务运营风险，导致的后果就是：涉足了很多类型的市场化业务，确实产生了一定规模的收入，但却没有真正形成新的主营业务板块，单个板块的收入规模占比很低，且毛利率存在异常（多数时候是负数，有时候也可能高得离谱），因此在进行各业务板块收入成本情况的统计分析时只好将众多“不成气候”的市场化业务归于“其他”一类，表面上看收入规模不小，但其在扩充公司总体营业收入规模的同时，背后也可能潜藏了相当多的风险。举个例子，一家城投公司将酒店运营作为市场化业务的其中一个发力点，但酒店业的初始投资规模很大，后续还会产生较大的翻修成本，同时酒店业的投资回报期是比较长的，而且也很难一直保持旺季时的高入住率，所以短期内考虑摊销折旧之后酒店运营板块极可能是亏损的。那么，对于该城投公司来说，酒店运营板块除了对总体营业收入有一定贡献外，实际上则增加了其资金压力，弱化了其盈利能力，对强化偿债保障反而产生了掣肘。

（5）建议：在考察城投公司的业务风险状况时，除了要对主营业务板块进行充分的了解和分析，还要对“其他”业务给予足够的关注。假如一家城投公司的“其他”业务所产生的收入在总收入中的占比超过20%，或者是虽占比仅超过10%但占比排名靠前（至少是前三），建议要深入了解下“其他”业务主要包括哪些业务板块，是否存在明显的经营不善，是否对城投公司形成严重的资金压力等，从而能够更准确地判断城投公司的偿债能力。

在揭示了以上几大业务特征之后，还必须强调一点：相较资质较好的城投公司，城投属性的强弱程度对弱资质城投公司偿债安全性的影响会更大。换言之，弱资质城投公司一旦面临传统城投业务（主要是公益性/准公益性领域的业务）的实质性萎缩，则城投属性弱化，叠加其本身就面临净资产规模偏小、资产质量不高、区域风险较大等“原生”短板，就极可能发生债务违约。这种情形下，弱资质城投公司想方设法通过市场化业务来做大收益，通过经营性资产来扩充规模，其初衷是好的，但在实践中常常走进误区，反而最终削弱了自身的偿债能力，比如在条件不充分的情况下大肆扩张贸易业务，导致严重亏损，拉垮了自身本就脆弱的资金链条。因此，建议投资者在识别弱资质城投公司时，首先要考察其城投属性的强弱，具体操作上主要是看传统城投业务的规模和持续性，一旦出现城投属性的弱化（往往伴随着平台地位的边缘化），同时又出现了以上业务特征，则应格外警惕，及时避雷；相反，如果城投属性较强，平台地位稳固，同时也出现了以上业务特征，此时应深入了解相关业务的开展究竟对其造血能力、盈利能力和偿债能力会产生怎样的影响，如若确认收益大于风险，则可酌情配置，如若确认风险大于收益，则要审慎决策。